预期通胀率对债券价格的影响「通胀与债市」
本期关注：
2022年2季度货币政策执行报告专栏提到结构性通胀问题，后续通胀如何影响债市走势？
复盘历史，最近两轮结构性通胀分别发生在2019年和2021年，债市收益率高点均早于通胀高点。
2019年通胀上行期间，短端上行相对温和，11月降息对短端影响尤为明显；2021年通胀上行期间，由于担忧货币政策转向，短端上行较快，7月降准对各期限的影响更为“均匀”。
方向上，
2019年“猪通胀”引发CPI破3%、2021年PPI高点时资金利率并未出现异常上移，结构性的通胀压力可能并不会导致央行收紧货币。虽然如此，但是这并不妨碍今年下半年市场炒作通胀预期，如果因为结构性通胀问题导致债市收益率上行过快，反而会出现一个更好的买点。
策略上， 2018年以来，PPI与CPI剪刀差基本上与30年-10年利差走势相反，
PPI与CPI剪刀差扩大时，30年-10年利差收窄，反之亦然。2022年7月的PPI数据继续回落，与CPI剪刀差收窄，对应30年-10年利差走阔；同时，考虑到下半年地方债发行高峰已过，国债将扛起利率债供给的大旗，7月国债单月发行量破万亿，在此背景下，下半年国债发行量继续维持较高水平的可能性较大，30年国债的供给量可能也会水涨船高，2018年以来的数据显示，30年国债的供给量明显与30年期国债与10年期国债利差走势同步，需要警惕今年下半年30年国债可能表现较弱，对应利差走阔。
上周流动性：
上周公开市场操作回笼400亿元，DR007均值为1.33%，低于7天逆回购利率77bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为1.92%，低于1年期MLF利率93bp，隔夜回购占比均值为91%，高于90%的警戒线；信用债净融资为正。央行操作和市场前瞻：
本周逆回购到期100亿元，MLF到期6000亿元，NCD到期4901.7亿元。本周国债计划发行1只，发行额300亿，净融资额-3453.4亿；本周地方债计划发行30只，发行额1205.73亿，净融资额633.8亿；本周政金债计划发行4只，发行额200亿，净融资额160亿。本期关注：货政报告专栏提及结构性通胀
我们在《兼顾经济增长与物价稳定—货币政策执行报告解读》[1]中提到，仅CPI上涨可能不会引发货币政策收紧一方面，央行在描述通胀压力时强调“结构性”与“阶段性”。如果通胀压力是结构性的和暂时性的，货币政策因通胀收紧的必要性就会下降，典型的如2019年“猪通胀”引发CPI破3%、2021年PPI高点央行仍然选择降准，7天期的银行间质押式回归利率10日平均也并未出现异常上移，2019年的情况和当前有一定的相似之处。
7月通胀数据公布前有一小部分债市投资者担忧通胀问题，但是8月10日9点30分通胀数据公布后不及市场预期，10年期国债活跃券短线下行1bp，尽管这次通胀数据并没有在市场掀起太多波澜，但是我们发现本次通胀数据债市关注度已经较前期有明显增加。
本次货币政策执行报告专栏提到结构性通胀问题，值得投资者警惕，虽然结构性的通胀问题央行并不一定会收紧货币政策，但是这并不妨碍今年下半年市场炒作通胀预期，如果因为结构性通胀问题导致债市收益率上行过快，反而会出现一个更好的买点。
一、历史复盘：最近两轮通胀
历史来看，最近两轮通胀分别发生在2019年和2021年，背后成因却截然不同：2019年是“超级猪周期”带动下的CPI通胀，2021年是由全球大宗商品价格上涨带来的PPI通胀。接下来我们将对这两轮通货膨胀进行复盘，并探讨其对各类债券资产的影响。
（1）2019年9月-2020年4月：“超级猪周期”带动CPI同比增速“破3”
本轮结构性通胀持续期间为2019年9月-2020年4月（通常CPI同比增长3%以上被认为是通货膨胀），并于2020年1月达到顶峰。以2020年1月为分界点，可以将本轮通胀划分为上行区间和下行区间：2019年9月-2020年1月，CPI当月同比处于上行区间，由2019年9月的3%上升至2020年1月5.4%；2020年1月-2020年4月，CPI当月同比处于下行区间，由1月的5.4%下降至4月的3.3%。
本轮CPI同比增速“破3”的背后原因是“超级猪周期”下的猪价快速上行，从而带动了CPI同比增速上行。货币政策调整方面，生猪供给紧缩导致的通胀并没有导致货币政策紧缩，相反，央行采取了持续宽松的货币政策，于2019年11月5日下调MLF利率5bp。
该轮结构性通胀期间主要债券资产的表现：
我们选取了1Y NCD、10Y国债、10Y政金债、30Y国债这几个品种到期收益率和PPI，以观察其走势。
在上行期，短端相对平稳，长端反应更为剧烈：1YNCD方面，月均值从9月的3.01%到11月的高点3.12%，仅上行11BP，显示短端流动性并未收紧。相对而言，10Y及以上品种调整幅度要更大：10Y国债从8月的3.05%到11月的高点3.22%，上行幅度17BP；10Y国开从8月的3.43%到11月的高点3.62%，上行幅度19BP；30Y国债从8月的3.67%到11月的高点3.83%，上行幅度16BP。
收益率高点早于CPI高点，短端下行幅度更大：相对于CPI同比高点，各类债券资产收益率高点出现的要更早，在央行2019年11月5日下调MLF利率5bp之后，从1YNCD到10Y、30Y国债，各期限债券收益率纷纷下行。受益于明确的货币宽松信号，NCD下行幅度明显更大，从2019年11月到2020年1月，累计下行23BP，而10Y国债、10Y国开、30年国债仅分别下行13BP、8BP、16BP。
（2）2021年：“大宗商品大牛市”带动PPI同比创历史新高
2021年全年PPI同比增幅呈现先快速上升、后小幅下降的趋势，最高峰出现在2021年10月，我们可以根据这个节点，将本轮通胀划分成两个阶段：2021年1月-10月，PPI同比增速从刚转正（0.3%），一跃涨至13.5%，创下PPI同比历史新高；2021年10-12月，PPI同比增速呈现小幅下降趋势，由13.5%回落到10.3%。
本次通胀的主因是大宗商品价格迅速上涨，从而带动PPI同比创历史新高。
货币政策调整方面，面对PPI和CPI高度分化，以及PPI同比新高，央行未收紧货币政策。相反，央行于当年7月超预期降准，流动性进一步宽松。
在上行期，各期限先上后下，整体平稳：1YNCD方面，月均值从2021年年初的2.85%上冲到2月的3.1%，而后缓慢回落到6月的2.87%，回到年初水平。10Y及以上品种表现类似，10Y国债从1月的3.15%上冲到2月的3.24%，而后缓慢回落到6月的3.1%；10Y国开1月的3.54%上冲到2月的3.7%，而后缓慢回落到6月的3.5%；30Y国债1月的3.73%上冲到2月的3.78%，而后逐步回落到6月的3.64 %。
收益率高点早于PPI高点，宽松后全线下行：7月央行超预期降准后，从1YNCD到10Y、30Y国债，各期限债券收益率纷纷下行。从6月到8月，1YNCD、10Y国债、10Y国开、30Y国债分别下行21BP、25BP、28BP、23BP。对比2019年通胀期间，MLF降息对短端产生尤为明显的下拉，2021年PPI高企时降准对各期限的影响更为“均匀”。
二、结构性通胀对30年-10年期国债利差的影响
30年期国债与10年期国债的利差跟CPI的拟合系数、相关性分别为0.06、24%，利差与CPI呈正相关性，这代表CPI数据向上时，30年国债与10年期国债利差趋于走阔，反之亦然，代表CPI数据对30年国债的影响更大。30年期国债与10年期国债的利差跟PPI的拟合系数、相关性分别为0.23、-47.8%，利差与PPI呈负相关性，这代表着当PPI数据走弱时，30年国债与10年期国债利差走阔，反之亦然，PPI数据对10年国债的影响更大。值得注意的是，30年-10年利差与PPI的相关性系数较之与CPI的要来的更高。
PPI与CPI数据对30年、10年国债不同的影响强度原因几何？我们认为可能的原因是PPI变动通常较大，对交易盘而言，这样的数据是比较好交易的，10年期国债交易相较30年期国债更活跃，适合做PPI的博弈，而PPI传导至CPI通常需要一定时间，CPI的变动相对较慢，趋势性更强一些，因此对超长久期债券的影响也更大一些。
对应这个规律，2018年以来，PPI与CPI剪刀差基本上与30年-10年利差走势相反，PPI与CPI剪刀差扩大时，30年-10年利差收窄，反之亦然。2022年7月的PPI数据继续回落，与CPI剪刀差收窄，投资者需要警惕30年国债与10年期国债利差走阔。
三、发行结构变化对30年-10年期国债利差的影响
从一级供需来看，2022年7月8日的30年期国债招标量较上期提高100亿元至300亿元，这是时隔半年的第一次加量，市场并未理会当前较宽松的流动性水平，投标情绪较差，中标利率为3.3352%，考虑公告费后比当时二级成交价高0.95bp，比上日估值高了2.7bp，一级发行较差导致当日估值较上日上行明显。从30年期国债的一二级价差来看，4、5、6、7月一二级价差逐渐收敛，代表招标情绪逐月变差。
因为大部分配置盘仍以一级市场为主，我们认为一级市场更能代表市场配置力量的强弱，当前30年期国债的一级市场招标已有疲态，二级市场上保险机构持续的买入是当前支撑30年期国债与10年期国债利差维持低位的一大原因，考虑到下半年地方债发行高峰已过，国债将扛起利率债供给的大旗，7月国债单月发行量破万亿，在此背景下，下半年国债发行量继续维持较高水平的可能性较大，30年国债的供给量可能也会水涨船高，2018年以来的数据显示，30年国债的供给量明显与30年期国债与10年期国债利差走势同步，需要注意下半年30年国债可能表现较弱，对应利差走阔。
四、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期100亿元，MLF到期6000亿元，NCD到期4901.7亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行1只，发行额300亿，净融资额-3453.4亿，较上周下降3067.36亿；本周地方债计划发行30只，发行额1205.73亿，净融资额633.8亿，较上周上升1185.35亿；本周政金债计划发行4只，发行额200亿，净融资额160亿，较上周下降302.7亿。
本周关注事件：本周重点关注7月工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售额数据。
五、上周市场回顾
1、公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放100亿元，到期500亿元，净回笼400亿元。其中，逆回购投100亿元，回笼100亿元，国库现金定存到期400亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有100亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.04%，较前一周末上行2.6bp；DR007收于1.35%，较前一周末上行5.23bp，上周质押式回购成交规模合计312109.03亿，日均62421.81亿，其中，隔夜回购成交占比均值为91%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.28%，较前一周末上行128bp；1年期股份制行NCD利率收于2.02%，较前一周末上行14.33bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.01%，较前一周末上行8.44bp；1Y Shibor3M收于2.15%，较前一周末上行7.43bp。
从货币市场利率曲线形态来看，7-30天利率小幅下降，整体利率曲线形态较上周变化不大。
从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓解。上周R001与DR001利差平均为8.90bps，较前一周下降0.2bps；上周R007与DR007利差平均为12.56bps，较前一周下降2.70bps。
2、债券市场走势回顾
上周债市整体呈震荡态势。周一，周末公布的进出口数据强劲及美国非农就业强劲利空债市，而三亚疫情一定程度利多债市，全天多空交织，收益率震荡。周二，大行隔夜资金融出减少引发市场对资金面担忧，全天收益率先上后下。周三，早盘受公布的物价数据不及预期影响整体情绪较好，午盘受到盛松成表态需对回购利率较低做出一定防范的消息冲击，收益率反转向上。周四，美国公布的CPI弱于预期且有见顶迹象，收益率全天震荡下行。周五，早盘市场抢跑社融数据公布后利多出尽，收益率上行，数据公布后不及市场预期，尾盘收益率有所下行。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.81%，较前一周上升9.99bps；3年期国债收于2.34%，较前一周上升6.58bps；5年期国债收于2.49%，较前一周上升2.35bps；10年期国债收于2.73%，较前一周上升0.08bps。上周末1年期国开债收于1.86%，较前一周上升13.6bps；10年期国开债收于2.91%，较前一周上升1.01bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为92.32bps，较前一周收窄9.91bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为24.55bps，较前一周收窄2.27bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.87%，较前一周上升0.3个百分点；5年期国开债隐含税率为4.6%，较前一周下降0.09个百分点。
从利率衍生品走势来看，从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.01%,较上周变动8bps，5年期IRS-Repo收于2.52%，较上周变动5bps；T2209收于101.26，较上周变动0.03元；TF2209收于101.88，较上周变动-0.08元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-127.61bps，较前一周下降10.84bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-10.53bps，较前一周下降0.92bps。
从债券发行来看，上周国债发行3354.8亿元，到期 3740.84亿元，净融资 -386.04亿元；地方债发行243.2亿元，到期 794.75亿元，净融资 -551.55亿元；政金债发行1242亿元，到期 779.3亿元，净融资 462.7亿元；信用债发行2436.52亿元，到期 2071.27亿元，净融资 365.25亿元；AA以下评级净融资亿。
注：
[1]何帆, 郭于玮, 顾怀宇, 鲁政委，《兼顾经济增长与物价稳定—货币政策执行报告解读》，2022/08/11[2022/08/12], https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000008210896f01828a699fee70d4