债市大家谈「股市不好债市就好吗」

“AAA” 级永城煤电意外违约，中国信用债市场炸锅了。一时间，恐慌迅速蔓延，投资者心理防线大面积崩溃。而随着昨日一篇刷屏文章的广泛传播，这种情绪更是被推向高潮。

在这篇《信用债市场已经疯了……》的文章中，“阿发喵策略研究”公众号作者表示，“上次有人让你们彻底告别信用，有没有听啊？这个世界疯了，火鸡踩雷能跌掉10%，吓得我看看还有没有债券基金，赶紧赎回跑路，别管什么挤兑不挤兑了，说不定今天还要跌……”

文章主体内容基本只有这些，并附加了昨日大量债券暴跌的截图。在市场一片惨淡，尤其是多只债券因为跌幅触及临停门槛而备受关注之际，这引发了大量投资者、看热闹者的集体关注，也引发业内人士的大量观点碰撞。

站出来“辟谣”者：被抛售信用债占比低于0.5%

“噶姐投资日记”在今日发布的文章中表示，被刷屏一篇叫“信用债市场已经疯了”的文章，然而这并不是事实，事实是被抛售信用占信用债总额不超过0.5%，绝大多数基金和产品都不受影响。

该文章称，事情的起因是国企永煤集团违约，牵连的主体包括：1）同省的债券发行主体；2）隔壁省煤炭企业。这些主体债券市场发行金额统计如下：

相比之下，债券市场存量信用债有将近50万亿，这样算下来由于永煤违约造成的信用市场卖出债券总量占信用债市场量仅为0.24%，占整个债券市场的比例更是低于0.12%。

如果这个范围在扩大一点，近一个月因为各种原因净值波动有点大的高收益债券都放在一起，这个比例也仅仅为信用债市场的0.47%，整个债券市场的0.2%。

该文章指出，债市的高收益市场历来都有，紫光、苏宁、云城投等高收益债其实一直存在于整个市场，每个主体成为高收益债都有自己的原因，并不是因为永煤事件才有这市场，只是永煤的事件触发了避险情绪。

作者称，当然也有很少数基金不幸踩雷，但绝大多数基金都是正常的状态。不能因为占比极低的违约债券和高收益债券，就认为整个信用债市场、甚至整个债券市场出了问题。实际上大多数债券基金以及信用债并没有发生任何信用风险、也没有出现恐慌抛售。

文章最后写道：

为避免加剧市场恐慌、扰乱市场，我觉得站出来辟谣。至于某个信用风险事件最后被会演变成什么样？后面会不会有黑天鹅？这个问题的答案我也不知道，但是，起码在此刻，不是所有信用债都在被疯狂抛售，信用债中的99.95%一切正常！不要自己先把自己吓死！

更多人担心风险蔓延

上述“辟谣”文章代表了当前市场状况下很大一部分人的观点，但与此同时，更多人还是担心信用风险传染，导致局部的风险引发更大的冲击。

此前曾在卖方的知名债券分析师、兴银理财研究总监徐寒飞，今日凌晨以“过气分析师”的署名在他的公众号发布文章表达了他对当前债市动荡的看法，认为“冲击肯定会有，但是大小不确定。”

他针对上述“辟谣”观点，称这听起来有道理，但似乎值得商榷，主要理由在于：

（1）整体银行系统超额准备金仅在2～3万亿量级，如果出现千亿级别的流动性冲击，足以在边际上改变流动性状况，更何况市场已经开始自发的收紧信用债杠杆融资；

（2）地方国企债券存量约在5万亿级别（相当于最小股份制银行资产的5倍），当前涉及违约债券本金占比约5%左右，事实上这一违约率水平已经远超银行表内信贷的不良率了（截至三季度数据是不到2%）。足以让投资者开始警惕这一类主体的信用风险扩大的迹象，能不能找到“混迹其中”的类似高风险主体，显然概率并不低；

（3）结论是，可能会有一次冲击，幅度有不确定性，可大可小：略微外推一下，一家规模相当于BS银行10倍的银行出现不良率大幅上升，各家机构都不借钱（包括储户也取钱），该引起何种影响呢？（顺便说一下，其他金融市场也可能受到负面影响，程度预计不等）。

至于为何说有不确定性，他称，桥水大师达利欧说得好，本币计价的内债，债务危机容易解决，只不过央行这次的出手会如2016年那样坚定果断吗？不好妄自揣测。“当然，我主观上持乐观积极态度。因此，过度夸大本次事件的负面冲击，也未必理性。”

此外，另一专注于债市分析的公众号“谈天说债”也同样提到，时代变了，大家沉重的债务都没有变，债券投资人脆弱的心没有变。“今日的大幅折价抛售、拒绝过剩债券质押、传闻中的债基赎回、流动性分层，让人想起2016年4月份中煤华昱和东北特钢刚刚违约时的惨状，又让人想起2019年6月BS事件之后的非银流动性分层惨状。”

这篇文章提到，各种群里飞速传播的或真或假的信息，更是加剧了恐慌情绪的蔓延。文章称：

你说在一个宽信用的年代，出现这么尴尬的现状，到底是什么原因导致的？

短期内，一二级恶性循环已经漏出苗头，现状或许会进一步向不好的方向发展，真心建议其余省份煤企领导、弱资质国企和地方同志加强研究对策，积极跟市场和持仓机构互动，增加信息透明度和增强债券投资人信息，有问题积极跟领导打报告做汇报，不要捂着藏着，这个时候千万不要掉链子，债券发行要跟主承做好沟通，短期不要太在意价格，能找省内银行尽力找银行对接。

要不，这么下去真的会出大问题。

对股市意味着什么？

信用债市场的大幅波动，也令股市投资者不禁疑问，这会影响股票持仓么？

国君策略知名90后首席陈显顺在今日报告中称，信用债违约对A股的影响有两条路径：其一，指向风险偏好，违约引发信用收缩预期，使得债券市场乃至权益市场风险溢价上行；其二，指向无风险利率，结构性的信用债刚兑打破，引发无风险利率下行的可能。

在风险偏好方面，陈显顺认为，AAA地方国企信用利差已回归历史地位，这意味着信用风险没有真正定价，还是带有刚兑预期。在经济复苏背景下，信用暴露 信用利差低位意味着，当前信用风险溢价的上行趋势可能超出市场预期。

报告称：

尽管市场是股债交易隔离，但因产业链传导、信用收紧预期（社融/信贷数据可见苗头）将联动权益风险偏好下降。

在无风险利率方面，尽管下行是大势所趋，但短期因信用债刚兑打破，导致下行的空间有限。当前市场的无风险利率锚定银行理财，而银行理财产品资产端投向信用债占比也少，因此由于信用债刚兑打破带来利率下行对于银行理财收益率的影响较小。

不过报告同时提到，如果考虑信用债国企信仰打破，一切类固收产品的底层资产出现信用松动，那么信用风险溢价上升背景下，债券市场的资金也会分化，进一步向利率债、央企债集中。这就意味着，利率债的相对优势会不断牵引收益率下行，带动无风险利率下行，但这是一个中期逻辑，仍有待观测。

在这种情况下，A股该如何交易？报告提到，低估值防御是短逻辑，交易复苏需要长逻辑，我们需要以更长的修复周期、更高的视角去看待投资机会，推荐中国制造 可选消费两条主线。

本文源自华尔街见闻