负利率债券意味着什么「负利率债券如何收益」

一、投资摘要

在债券收益率跌破零以后，令市场颇为不解的两个问题是:”负利率”债券的需求来自哪里？”负利率”债券的投资收益从哪儿来？这两个问题的答案可以从三个方向来找:

1.尾部风险对冲需求，投资者买入”负利率”长债对冲欧元区解体风险。

2.久期缺口需求，养老保险机构需要买入”负利率”长债匹配负债端久期。

3.美元掉期套利，投资者为赚取互换上的美元溢价，买入”负利率”长债对冲汇率敞口。

二、风险提示

原油供给短缺，中美共同扩大财政刺激

报告正文

1 谁在买入“负利率”债券

对“负利率”债券需求的分析应该从三个方向分析:尾部风险对冲需求；久期缺口需求以及美元掉期套利。

首先来看尾部风险对冲需求，这还要从“负利率”债券的诞生开始说起。“负利率”率先发生在瑞士国债市场并非偶然。2010年欧债危机爆发以后，南欧国家债务违约并回归本币的担忧与日俱增。为了对冲欧元区解体的风险，本地投资者纷纷增持海外资产，Coeuré， B. （2017）的数据显示欧元区自2012年持续处于资本净流出状态，其规模在2016年中达到峰值，大约相当于欧元区GDP的5％，2014-2016年间这个比例也维持在2％-3％之间，本地投资者急于买入非欧元资产规避风险，欧盟中的非欧元区国家成为第一批目标资产，瑞士首当其中。

2010年初开始欧元兑瑞郎在18个月内暴跌22％，最后瑞士央行（SNB）干预汇市并于2011年9月6日宣布把欧元兑瑞郎下限设定在1.2，等于瑞士央行向市场近乎无限的提供”欧元区解体”风险的看涨期权，天量欧元流入和汇率干预共同导致该国基础货币供给短短4年之内翻了7倍，瑞士10年期国债利率也一路下跌，2015年1月14日瑞士央行宣布允许欧元兑瑞郎自由浮动率，5天以后瑞士10年期国债利率跌破零。取消汇率管控令欧元兑瑞郎至今都没有回到1.2，绝大部分时间里欧元兑瑞郎都处于缓慢升值，2014年至今欧元兑瑞郎净升值8％，即使10年期瑞士国债是负利率但计入汇兑收益后有正收益。既能对冲欧元区解体的风险，又能获得投资回报，买入瑞士”负利率”的国债是有利可图的。

买入“负利率”的德债也是类似逻辑，投资者押注欧元区解体以后马克兑美元会大幅升值，而且会远高于现在欧元兑美元的，事实上在欧元区成立之前的大部分时间里马克兑美元位于1.5-2.3之间；即便马克兑美元没有大幅升值，那么德国央行对通胀出了名的低容忍度，也只是把原来的汇兑收益变成了利差收益；所以从对冲尾部风险的角度，买入10年期的德债其实就是一份看涨德国马克，看跌欧元的远期虚值期权，而且这种没有交易对手风险的期权的成本是10年66个基点，以美元计价的10年德国主权CDS虽说要便宜，只有21个基点，但隐含的交易对手风险始终存在。

其次来看久期缺口需求，一般来说市场认为不同投资者具有不同的行为范式，除了风险情绪的影响，还有就是不同投资者所拥有的资产负债表空间以及监管约束不同。绝大部分投资者都是以获取当期最大的名义资产升值为目标，投资标的名义价格上涨超过通胀的部分就是实际收益，但这只是在某一个时点上的实际收益，不是现金流，即所谓的当期资产收益（Current Cash Return）；还有一部分投资者则要在获取名义资产升值的基础上，再把这些当期收益转化成未来的现金流支付能力，这就涉及到一个概念:久期（Duration），它的存在就是帮助投资者根据贴现率的变化，调整现金流的跨期投资，换句话说久期也是一类资产，只不过它是现金流投资的载体而不是现金，即所谓的跨期现金流收益（Intertemporal Cash Flow Return）。

对于追求跨期投资收益的投资者来说，久期的存在让债券成为现金流的搬运工，投资组合中的股债配置比重调整代表了现金流套利的规模，股票配置越高说明更多未来的现金流被拿到现在赚取当期回报，主要来自权益资产现金流增速提升；反之债券配置越高说明当期现金回报被兑现并通过债券滚到了未来，主要是凸性所隐含的非对称收益，所以企业现金流增速和长债利率是驱动股债切换的两个核心变量，名义价格信号如果没有带来权益现金流改善，跨期投资者很难增持股票，这中间是价格弹性和成交量的矛盾，短期纯粹资产价格带来的收益都是浮盈，而不是实际现金收益。

追求跨期现金流收益的投资者就是养老基金和保险公司，他们是当期现金收入和未来现金支出的载体，久期就是他们的工具，在保证资产与负债财务上的平衡，更重要的还要有足够长时间的稳定现金流收入去履行支付义务。由于资产端和负债端的现金流分布，或者说现金流收入随时间变化的速度不同，中间的差值就是久期缺口（Duration gap），如果负债端久期大于资产端，那么就是负凸性（Negative Convexity），反之就是正凸性（Positive Convexity）。”负利率”债券规模大行其道的另一个来源就是久期缺口引起的负凸性对冲。初始的长债利率下行让负债端久期比资产端上升的更快，负凸性对冲需求会倒逼养老基金和保险公司买入更多长期国债，Domanski， D.， Shin， H. S.， &； Sushko， V.（2017）的研究指出长债利率和久期缺口不是线性关系，长债利率加速下行会把负凸性推得更高，此时国债需求曲线会从水平急剧的陡峭化，最后就是陷入一种螺旋反馈中。

另外欧盟推出的全新保险监管框架:偿二代（Solvency II）把负债端的贴现率从固定式改成根据市场交易价格确定，一般这个市场就是指利率互换市场，这导致保险公司和养老基金对长债利率下行更敏感，长债利率互换作为折现因子的重要参考指标，将放大并且加速长债现券利率和久期缺口的反馈机制，受到这一监管约束的除了欧盟保险公司以外，还包括美国和日本保险公司在欧盟境内的分支机构，加上欧盟作为全球最大的单一保险市场，美国和其他非欧盟国家酝酿的保险监管改革越来越向偿二代（Solvency II）靠拢，未来全球保险公司和养老基金总计50万亿美元的资产将被置于类似框架之下。

2014年下半年开始国际原油价格从近100美元高位，一年半的时间里跌至40美元以下，通胀预期减弱令欧元区互换利率曲线向下平移150个基点，30年期欧元区利率互换利差领先于同期限利率互换下行，这说明利率互换跌的速度快于德债现券。保险公司出现4年来最大规模的“抛股买债”，所持有的政府债券的名义市值占到总量的16％，之前3年的平均值为6.9％；在总量上增持政府国债的同时，久期也大幅提高了40％，从11.3年升至15.7年，同期负债端久期上升的更快，从20.5年升至25.2年。正是在这种大规模持续的久期需求下，欧元区尤其是德国长债利率才以如此快的速度率先跌破零。

最后就是跨国套利交易，从持有到期的角度看似乎G7集团美债收益率最高，德国和日本的长债已经”负利率”显然不是好的投资标的，假如不存在汇率对冲成本那么的确如此，而现实并非如此。如果考虑到离岸美元供给短缺，海外投资者对冲美元汇率敞口的高成本，10年期美债实际收益率是负值（日元对冲后是-62个基点、欧元对冲后是-82个基点），如此水平的实际负收益已经大于德日长债的名义负收益了；反过来看美国投资者到海外买日本和德国的10年期国债就是正收益（美元对冲后分别是121个基点、197个基点），产生此种差异的原因是离岸和美国国内的美元价格不同，离岸美元的价格更高，而且中间的差价完全可以覆盖掉买入长债所要付出的成本: “负利率”，换句话说为了赚取离岸与在岸的美元价差，投资者买入德日国债不是为赚取利差，而是为了对冲风险。

基于以上的分析可以看到，“负利率”债券的需求方主要是中长期投资者，他们买入“负利率”债券主要有三方面的原因：一是为了对冲欧元区解体的尾部风险，买入瑞士和德国国债作为对冲工具；二是为了对冲资产端与负债端久期倒挂产生的“负凸性”，买入德日长期国债是做多久期操作；三是为了赚取离岸美元高溢价的套利交易，买入德日长期国债是对冲风险。从更宏观的层面看，这三方面都有一个共同的起始点:全球美元供给短缺；欧债危机的爆发就是2008年雷曼兄弟破产后，全球美元流动性收缩导致南欧国家丧失了偿还欧元负债的美元收入，南欧和北欧国债利差拉大触发了欧元区解体担忧；投资者的久期需求也来自欧债危机引起北欧长端利率快速下行，而且2016年以后不能继续购买美债满足久期需求，原因还是外汇对冲成本太高；最后一点则是美元短缺直接触发了常人不可想象的“负利率”国债买盘。

2 盘点全球存量“负利率”债券

2015年1月19日二级市场交易的瑞士10年期国债利率跌破零，进入负利率；同年4月9日瑞士政府在一级市场以-0.055％的收益率拍卖2.3251亿瑞郎10年期国债，“负利率”债券由此发端。10年期德债和同期限日债的利率也分别于2016年2月和6月跌破零，进入负利率区间，在此后4年里“负利率”债券名义美元市值翻了超过8倍达到17万亿美元，在全球债券市场中的占比也从1.45％飙升至29.7％，今年前8个月“负利率”债券名义美元市值增加8万亿美元，单单刚过去的8月份就增加了2.5万亿美元，显然这是在长期美债利率暴跌的推动下实现的，10年期美债利率当月暴跌53个基点，为8年来最大的单月跌幅。9月至今随着全球国债利率反弹，”负利率”债券名义美元市值萎缩至12.5万亿美元，占全球债券市场市值的比重降至23％。

不只是“负利率”债券的总量在加速增长，其所分布的国家也是越来越多，截止今年8月29日的数据显示，整体17万亿美元“负利率”债券中，日本是最大的贡献者，“负利率”债券的美元名义价值为7.3万亿美元，其次是法国，“负利率”债券的美元名义价值为2.3万亿美元，第三位的是德国，负利率”债券的美元名义价值为2.1万亿美元。最后是西班牙，“负利率”债券的美元名义价值为8900亿美元。上述四国占据了“负利率”债券总量的74％。特别的要说明的是，除了欧元区和日本以外，北美地区“负利率”债券的美元名义价值也有3300亿美元。

此外“负利率”债券也不再只是局限在政府国债这个类别，而是进一步向私人部门蔓延，包括金融行业在内的“负利率”企业债的名义美元价值已高达1.6万亿美元。分行业来看，金融行业的“负利率”债券总量1.1万亿美元，排在第二、第三位的分别是工业与公用事业，他们的“负利率”债券总量都超过1000亿美元，再往后是消费、原材料以及医疗保健，这些行业的“负利率债券”规模在400-900亿美元之间。金融业大规模发行“负利率”债券并不稀奇，这样做可以缓解负债端向储户转移成本的压力。工业与公用事业企业都有着庞大的高流动性资产，这些资产时刻面临着负利率的侵蚀，发行“负利率”债券正好可以对冲资产端负收益的风险。

3 “负利率”公司债: 一个极端的例子

在第一部分的“负利率”企业债的结构分析中，提到金融行业是政府以外最大的此类债券发行方，原因是他们并不能把央行“负利率”传导给储户，因为这会引起后者挤兑，尤其是在负利率背景下，本来家庭就对现金有更高的偏好；2016年一季度末日本财务省宣布2016财年拟印发12.3亿张万元大钞，比2015年增加1.8亿张，日本民众囤积的现金总额一念之间从5万亿日元猛增至40万亿日元。此外K Assenmacher， F Seitz（2019）研究发现截止2017年该国囤积现金的总量大幅攀升， 其中面额1000法郎的钞票有80％-90％被储藏起来， 200和100法郎的钞票也有30％-60％被储藏起来，这种情况下银行体系不可能在资产负债表两边都支付利息，发债就是对冲手段，发新债买旧债中间就有正收益。

购买“负利率”公司债的投资者基本上是基于两种驱动，一种是我们之前提到的久期需求，还有一种就是资产组合构建上的客观需求，即使“负利率”债券规模不断蔓延，机构投资者构建投资组合时仍然要配置债券，尤其是欧元区和日本投资者，这也是2008年以来超常规货币宽松产生的风险挤压机制（Risk Squeeze）的延续，只不过长债利率下行带来的不再是资产名义价格增值，而是对未来实际购买力上升的押注。虽然一些公司债是“负利率”，但信用利差仍然是正的，买入“负利率”公司债本身就是一种风险偏好上升行为。当投资者在投资组合中配置“负利率”债券以后，现金就成为一种可选资产，实际上这意味着对股票资产给予更低的估值，或者要求更高的风险溢价（ERP）。

单就丹麦的“负利率”抵押贷款债券来说，首先不同于一般意义上的美国抵押贷款证券，丹麦的抵押贷款债券是有政府信用直接担保的，过去231年间从未出现过违约，其实就相当于丹麦国债，但10年期抵押贷款证券利率即使定在-0.5％，还是比前者高10个基点；20年期抵押贷款即使定在零，也比同期限国债利率高16个基点。所以我们认为在抵押贷款利率高于国债的背景下，作为抵押贷款持有量接近50％的养老基金和保险公司持续买入长期抵押贷款还是因为久期匹配，另一部分原因是抵押贷款利率近期的快速下行，导致贷款重置量激增，买入长期险的抵押贷款提前赎回风险比较小。

4 “负利率”的缘起: 2011年黄金抛售

2011年的夏秋之交可谓是金融危机以后宏观尾部风险暴露最多最剧烈的时期，希腊债务减记和美国债务上限引发的主权评级下调相继发生。继美国陷入去杠杆泥潭以后，欧洲成为新的全球去杠杆压力的来源，直接让包括中国在内的新兴市场承受美国和欧洲叠加的需求萎缩。如今全球经济面临的诸多挑战都可以从2011年找到初始源头。其中最糟糕的后果就是爆发了”雷曼兄弟”破产以后最严重的美元流动性短缺。

一是从美元流动性供应端来看，当时74％的一级交易商回购融资以美国国债作为抵押品，总额达2.1万亿美元左右，美债作为美元回购市场的核心抵押品，技术性违约风险和主权平价下调风险让市场担心货币市场基金从回购市场撤离，美债折扣率（回购利率）飙升，从而令美元批发融资市场冻结，进一步引起系统性美元荒。纽约证券交易所（New York Stock Exchange）61家经纪商的资金拆借总额下降4.6％，创下2010年6月以来的最大跌幅，整体美股交易杠杆下降至2011年的最低值，对冲基金的净交易杠杆更是大幅下降49％，更明显的指标是1年期美元兑日元互换基差暴跌至-54个基点，触及2008年以来最低；1年期欧元兑美元互换基差跌至-48个基点，显示亚洲和欧洲离岸市场美元短缺愈发严重。

二是从美元流动性需求端来看，希腊债务减记已不可避免，直接持有希腊国债的欧元区银行面临巨额减记，国际清算银行银行（BIS）的数据显示:截止 2011 年 6 月底希腊债务风险敞口主要来自法国，德国以及英国，分别为 557 亿欧元，214 亿欧元以及126 亿欧元，按照希腊债务减记50 ％计算，单单法国的直接损失就有 260亿美元。附带的冲击还有投资者担心债务减记会蔓延到其他国家，包括意大利和西班牙在内的南欧国家国债价格也出现暴跌，其中受冲击最大的是合计持有1280亿欧元国债的意大利三大银行，其中最大的商业银行联合信贷（UniCredit）不得不向欧洲央行请求流动性援助；流动性压力和对手方风险不断上升导致欧元区银行体系的短期美元融资骤减。从7月底开始美国货币市场基金就开始减少欧洲美元市场的风险敞口，全美最大的10支货币市场共同基金对欧洲银行的风险敞口减少了8.7％，具体来看这些基金在意大利和西班牙的风险敞口跌至0.8％，大大低于12个月之前6.1％的水平，到了9月中旬他们持有的法国商业银行大额美元存单（Certificate of Deposit）总量减少了40％，同时美联储的海外金融机构存款升破1万亿美元。

为了获取美元流动性，欧洲大型商业银行纷纷卖出黄金远期合约以换取美元流动性，黄金远期利率（GOFO）飙升直接导致其与3个月美元Libor出现倒挂，通常市场把3个月USD Libor-GOFO视作隐含的黄金拆借利率（Gold Lease Rate），一般而言这个利率是大于零的，显示出互换市场拆出黄金的成本很低，美元相对黄金没有明显溢价，然而在离岸美元流动性极端短缺的情况下，黄金拆出成本飙升就导致黄金拆借利率跌至负值，最低跌到-48个基点。承接了大量黄金远期合约卖盘的做市商为对冲自身风险敞口大举在黄金期货市场卖空，直接导致黄金价格在2011年9月的大崩盘。

希腊债务减记触发的美元流动性危机彻底把南欧国家的债务问题演变成整个欧元区的主权债务、银行业和货币相互交织的三重危机，换句话说德国和国际货币基金（IMF）坚持让私人部门减记债务的政策造成了南欧国家无序去杠杆，从负债端着手降低政府债务名义总量，既导致银行业危机下的信用紧缩，又让这些国家私人部门投资和需求崩塌，真实利率难以下降，债务下降慢于GDP萎缩，经典的费雪债务通缩螺旋正是如此，希腊过去8年里政府债务占GDP的比例并未下降，反倒持续上升。除希腊以外，其余四个同样遭受主权债务问题困扰的国家中，只有爱尔兰在接受IMF和欧元区的救助条件后，其政府债务GDP的比例明显下降，葡萄牙、西班牙以及意大利三国政府债务占GDP比重仍居高不下，其中意大利和希腊的情况是一样的。

回溯整个欧债危机的发展过程，一开始只是希腊透过旅游产业和海外侨汇获取的美元收入下降，GDP增速随之从2007年二季度的5.7％跌至2009年一季度的-6.6％，偿付欧元负债的能力明显下降。如果2010年德法扩大自身财政赤字，增加针对希腊的财政转移支付完全可以使得债务问题就此打住。待到2011年债务减记确定以后，国债利率飙升让持有本国国债的银行产生巨额浮亏，南欧国家除了面临贸易赤字，还遭遇了更大的美元流动性短缺冲击。贸易部门的美元收入不足、私人金融机构美元融资窗口关闭，更多国家的政府债务丧失可持续性，最后只能欧洲央行开启量化宽松，直接购买南欧国家的国债，问题在于这只是续命的操作，无助于解决这些国家私人储蓄不足、经济竞争力不足的结构性问题，所以欧元区解体的潜在可能性就成为投资者面临的重大尾部风险。

5 全球去杠杆压力催生“负利率”

黄金趋势转向预示着全球通胀周期拐点来临，背后是欧元区经过两轮美元短缺的冲击陷入无序去杠杆，总需求持续收缩，2011年三季度至2012年三季度欧元区GDP同比增速从1.2％回落至-1.1％，如此大的经济增长放缓之下，首当其冲的就是中国的对外出口，同一时期中国对欧洲出口同比增速（3个月均值）从18％下降至-3.8％，央行外汇占款同比增速从17％下跌至0.5％，触及10年低位，中国经济增长也跌破了8％。在美元短缺冲击下本已压力重重的大宗商品市场，又遭遇中国需求下降的打压，2012年至2015年全球大宗商品熊市从贵金属发端迅速扩散至工业金属、原油等品种，路透CRB大宗商品指数暴跌26％，标普高盛商品指数（S&；P GSCI）跌幅更高达55％。

因此”负利率”产生的宏观大环境是多种因素叠加的结果，最核心因素是欧元区深陷去杠杆，大宗商品暴跌倒逼央行实施名义“负利率”。如果把长债利率拆分成两个部分:短期利率预期和期限溢价，那么欧洲央行进行资产购买就是不断压低期限溢价，大宗商品熊市主要就是压制全球的短期利率预期，体现其重要性的例子莫过于美联储真正开始连续加息也是在原油价格触底、中国PPI同比转正以后，从这个角度看欧洲进入”负利率”可视作2008年金融危机的后遗症，金融强监管和美国双赤字规模的收缩造成的去杠杆压力沿着全球产业链传导，中国产能过剩行业出清、南欧国家退出欧元区都是难以接受的选项，那么可预见的未来造成负利率的压力难以减轻。

6 哪些因素能终结“负利率”

短期来看，美国当前这轮经济周期触顶，美联储刚进入降息周期，后续美国长债利率至少还有100-150个基点的下行空间，未来12-18个月全球范围内的“负利率”程度还会加深，其名义规模还会进一步扩大；中期来看，距离下一轮美联储加息至少还有3-4年的时间，在此之前美联储扩表导致美元流动性变得充裕以后，欧洲和日本的买盘会让美债市场也陷入“负利率”状态，正像格林斯潘前期所说的那样；长期来看，同样是进入去杠杆，欧元区长债利率下跌速度比日本要快，其中原因在于德国对于财政平衡和通胀的低容忍度，北欧不愿意采取大规模财政刺激来稳定通胀预期，这方面日本做的比欧洲要好；欧元区财政和货币脱钩的状态不解决，很难走出目前的经济困境，”负利率”也难以摆脱。

本文源自华创宏观

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