解析高收益债的投资机会分析「投资级债券和高收益债券」
市场的关注点一夜间集中到了利率，每个投资者似乎都在为顷刻间上升的利率所担忧，债券也从几年来受人追捧的资产变成烫手的山芋。收益率在上扬、官方利率在未来几年上升的预期在建立、债券价格在快速下跌。债券资产真的如此可怕？是否有什么办法缓解利率上升带来的伤害？
我们知道，市场上总存在一些投资者基于风险偏好而投资债券资产，而在“赚洋钱”的组合中也包含着债券投资的部分。本文试图在利率上升的环境下寻找出仍然值得投资的债券品种，并解析为何仍然存在这样的投资逻辑以及原因。
自美国大选之后，债券收益率的上扬带来了灾难。债券是否变得如此可怕？
自美国大选之后，美国10年期国债收益率从1.8%上升至2.3%。这样的大幅上扬是基于市场预期特朗普经济政策将会促进经济增长、提升通胀以及加速加息步伐。然而，所有投资者几乎可以确定的一件事是，除了特朗普，没有人能知道他未来究竟会干些什么。因此，基于特朗普赢得大选这样的结果的利率上扬似乎有些错位，几乎没有人能够简单地预测利率的下一步走向。同样需要值得注意的是，离上一次衰退，我们已经经历了整整7年。历史可以告诉我们，无论谁是总统，衰退总会发生。如果是这样的话，利率并没有可能一直上升。
然而，事实是，当前的利率确实在上升并且将会持续一段时间。为了规避利率上升的风险，选择短久期债券，尤其久期在4至6年的债券，显得更为明智。通过控制久期，利率的风险将被降低。事实上，1987年至今共有16个季度5年期国债收益率上升了0.7%或以上，其中的11个季度，高收益债券取得了正回报，在其它的5个季度，高收益债券在之后的一个季度完全反弹。
上一个月，这样的状态也在持续。当利率开始上扬，投资级别的债券（iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF，基金代码：LQD）下跌了2.9%，但是高收益债券（iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF，基金代码：HYG）仅下跌0.2%（参见下图）。这样小的下跌幅度部分归功于高收益债券的短久期（大致是4年），而投资级别的债券久期则达到8年。优先股，一种通常情况下没有到期日以及没有久期的投资品种，在上个月下跌3%。
高收益债券的投资汇报，从历史上看，几乎接近股票水平
在过去的25年，高收益债券的年化回报达到8.44%，而股票的年化回报则为9.2%（基于S&P 500指数的总回报计算得出），而高收益债券的风险要低于股票40%（风险由波动率衡量）。从2000年开始（将近17年），统计数据对高收益债券更为有利，其年化收益率达到7.1%，而股票的年化收益率仅为4.3%。
相对于股票的表现，高收益债券具有更佳表现的原因有多种，其中的一个简单的原因是：债券提供了更具有吸引力的收益，而时间给予这类资产的回报又无视了债券价格的波动。高收益债券在过往10年的收益处于6%至8%的范围，并且有些时候具有巨大的波动性，如2008至2009年间。即使债券价格并没有上扬，这样的收益率也保持着每天产生回报，因为债券是按日累计利息的，这样也增加了债券的复息功能。
高收益债券是否总体上被市场低估？
当前高收益债券作为一个广泛的资产类别可能处于合理估值与一些高估的范围。目前，高收益债券的收益率与国债收益率的基差（基于BofA Merrill Lynch US High Yield Option-Adjusted Spread）（参见下图）大致为4.7%，这一数值低于长期5.8%的均值。然而，历史上低于5%的时期很长，比如：2003年后期之后的4年以及最近4年的大部分时间。平均基差只是一个考量而非完全值得信赖，因为基差往往会在市场崩溃时以及类似2016年初原油价格跌破20美元一桶的短暂市场变故时出现扭曲。在大选期间，基差短暂上升至5%以上，但之后高收益债券价格的上扬导致基差跌回5%以下。如果你仅是一个交易者，这些波动会变得非常重要，但是作为一个长期买入持有收益的投资者，这样的波动并不重要。当买入单个债券时，这样的基差并无意义，每一支债券都是一个独立的投资，应该从资产类别的波动中剥离。
高收益债券或者债券同股票相比如何？
高收益债券与股票之间的关系并不是“要不……就是……”的关系，作为不同的资产类别来说，两者均具有各自的优势。这种各自的优势能够为组合投资者作为资产配置带来好处，因为这融合了各种因素，如：年龄、收入需求以及风险承受能力。“赚洋钱”的投资范围包含了债券与股票，并且都是以ETF基金为主。我们认为，高收益债券往往被许多投资者所误解，甚至被诸多专业投资者所摒弃，把它们称之为“垃圾债”。
事实上，如果投资者能够仔细想一想，它们持有的S&P 500指数基金，更有甚者他们持有的中小市值股票，更不用说他们为了追求高股息而投资的中游合伙制企业股票，均充斥着高收益债券的发行者。这些发行主体的股票远比它们发行的债券具有更高的风险。可能许多投资者会对我们上述罗列的债券收益数字感到惊讶。怎么可能一个资产类别在过去的17年每年会超越股票将近3%的回报而没别囊括在自己分散的投资组合中？高收益债券对于那些寻求持续收益，但是又不能接受高信用级别债券2-3%的“低”收益，同时也不接受股票风险的投资者尤为合适。非常明显，高收益债券提供了投资者获取具有吸引力的收益，但是所承担的风险又小于股票。
对于投资组合来说，多大比重的债券配置才是合适的？
投资者组合中的债券配置比重并没有一个固定的最优化比例，这主要还视投资者的风险偏好而定。此外，传统的股债配置的投资组合风险平衡功能在过往将近8年的时间受到了挑战，然而这种挑战却被股债价格同时长时间的上涨所掩盖。当然，这主要得益于长时间的低利率政策。然而，随着利率上升周期的到来，持有债券风险的加大，一个较为明显的现象就是当前的股债平衡型组合中，债券的作用似乎是用来抵消收益的。这就使我们不得不思考，持有怎样的债券才能回避利率风险。我们上述所提到的短久期债以及高收益债均是在当前利率坏境中对抗利率风险、获取正收益的资产。
我们曾经碰到一个投资者，长期以来是以平衡型资产配置为主，即传统的40%债券与60%股票的配置。在过往的多年，他的投资均获得不俗的回报。然而，今年7月份以来，尤其是11月份之后，40%的债券配置导致的负收益超过了60%股票配置获得的正收益。在与我们的交流中，我们指出，尽管其近期经历了亏损，但是问题不在股债配置，也不在配置的比例。问题出在当前的利率环境下，他应当避免国债资产配置，转而短久期债或高收益债的配置，或者是通胀保护证券的配置。
传统的股票分析，或格雷厄姆方法，是否对高收益债券的分析有用？
事实上，分析股票与高收益债券的方法有根本性的区别。当一个投资者购买股票时，他们可能会不经意地说：这个公司当前市场的估值是错误的，根据我掌握的与其他人掌握的一样的信息，这家公司的估值应该更高。这种对一家公司的合理估值的评判要想得以验证是非常困难的，这也就是为何很大一部分专业投资者不能战胜指数的原因。
对于债券来说，回答却简单得多：这家公司会不会倒闭。在我们的债券分析中，我们无需关心这家公司是否被低估，或者是否具有成长性。我们只需评估公司不具备偿付性的概率。对于高收益债券的评估也是多层面的，这包含：整体行业以及商业分析、基本面的信用统计（如：杠杆率以及利息偿付率）以及对财务报表的理解。企业产生现金流的能力极为重要。一些这样的分析能力是艺术，而非科学、是经验，而非理论。
一只具有吸引力的高收益债券应该是怎样的？
这并没有标准答案。每一只高收益债券都应该从高收益债、债券以及股票的总体中分离开来进行分析。每一只券都应该有自己的收益、到期日以及信用评级的故事。每一个行业、每一个公司都是不同的，信用分析应该是量身定制的，但确实存在一些标准，比如：具有持久力行业的公司。装载着天然气运输至全国各地的天然气管道公司可能是一个选择，毕竟管道不会消失；印刷以及出版行业正在走下坡路，因此来自这样行业的公司应当规避；基于电缆通讯业务的公司也应当规避；合理债务杠杆率应当在2至5倍的范围（债务/EBITDA）,当然行业与行业之间有所差异（稳定的业务可以支撑较高的杠杆）。有一些公司看起来非常强劲，但是杠杆率可能达到7倍，这样的公司也应当回避。
现金流分析是所有环节中最为重要的，企业营运产生的正现金流减去经常性投资指出非常重要 —— 一家公司必须有能力产生足够的现金流来应对债务。选择公众上市公司，规避私募支持的高收益债券发行者。许多非上市公司的行为最终会伤及债券投资人（如：债务资助的分红）。当下，收益率在5-8%的范围，到期期限在4-7年范围的高收益债券值得投资。
下表中，我们整理出了S&P 500指数中各行业债务以及现金流的数据。从现金流（P/CF）的角度看，金融行业无论是当前还是未来12个月，都是所有行业中最为强劲的；从债务杠杆来看，非必需消费品行业的债务杠杆率是最低的。当然这些是行业的数据并非各个公司的数据，并且是从债务与现金流角度的估值来看而非从财务报表的角度来看，但是对于行业层面的选择仍然具有参考意义。
总结：
在利率上行周期中，债券并非是不可碰及的投资产品。短久期的高收益债券仍然不失为对抗利率上行并获取正收益的投资品种。尽管如此，我们不否认高收益债券的投资具有一定的风险，尤其是其价格具有较大的波动性。同时，选择高收益债券需要具有非常强的专业分析能力，但是，对于普通投资者来说，高收益债券的ETF基金不失为良好的投资标的。
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