美债期限利差运行规律研究「美债和美债收益率的关系」
期限利差是较为可靠的经济周期领先指标，各不同组合中10Y-3M领先性最佳。
我们从经济周期、美联储利率周期、资产负债表周期三个视角复盘美债期限利差表现：（1）衰退期至经济复苏初期期限利差快速上行，而后下行，短中期随经济增速波动；（2）期限利差与美联储利率周期高度负相关；（3）期限利差在QE时期趋于上行，在QE末期、Taper、缩表时期均趋于下行。
展望2022年，美国经济增速边际回落，美联储加速Taper、加息3次已成为市场主流预期。期限利差仍有下行空间，但鉴于此轮加息节奏偏快，下行窗口期可能较历史缩短。考虑美国财政部“供给冲击”，明年第一季度长端收益率有望反弹，再度带来做平曲线的建仓窗口。
目前期限利差对于Taper的定价已经较为充分。未来期限利差的下行幅度主要取决于美联储加息节奏和经济复苏持续时间。对比历史水平，当前10Y-3M、10Y-2Y、30Y-2Y有相对更大的下行空间。
随着美国经济景气度在今年第二季度见顶，6月后美国国债期限利差持续走低。我们也在年内多次提示做平美债收益率曲线是确定度较高的策略。未来收益率曲线是否会继续平坦化，驱动因素又是什么？我们尝试加以分析。
一、期限利差——可靠的领先指标
针对期限利差对于经济周期的领先性，学界已经开展了大量研究。最具代表性的是纽约联储Arturo（1996）提出，收率曲线是预测美国经济衰退的重要领先指标，研究发现以10年期和3个月美债利差作为领先指标，当利差小于等于-2.4bp时，美国经济在未来12个月衰退的可能性高达90%。Arturo（2006）再次针对不同美债收率曲线组合的预测能力作出研究，发现10年期和3个月利差的预测能力最强。
本文选取了10Y-3M，10Y-2Y，10Y-3Y，20Y-2Y，20Y-5Y，30Y-2Y，30Y-5Y等常见的美债期限利差组合。各期限利差组合之前的运行具有非常高的同步性，同时也有明显的周期性——衰退期中期限利差迅速修复走高，在经济复苏初期达到周期高点，随后逐步回落。在一个7至10年的经济复苏期中，期限利差通常会随着库存周期出现2至3个3年左右的周期性运动，但整体趋势是下行。目前看来，后疫情时代期限利差高点低于往轮周期高点。从相关性矩阵我们还可以看出，期限利差与联邦基金利率（含影子利率）呈现明显负相关。
二、多视角下的期限利差
由于期限利差与经济周期和美联储货币政策的高度相关性，我们将从经济复苏期、美联储加息周期、美联储量化宽松（紧缩）三个视角复盘美债期限利差表现。因10Y-3Y日度数据时间序列较长，我们以此组合为基准展开研究。
2.1 期限利差与经济复苏期
我们以ECRI领先指数的3个月移动平均代表美国经济增长，将经济增速分为四种不同的情景：（1）高于次贷危机前的平均水平2.8%；（2）低于2.8%，高于次贷危机后的平均水平1%；（3）小于1%，大于0%；（4）小于0%。
可以发现：虽然期限利差与经济增长有一定的相关性，但是期限利差快速上行通常出现在衰退期和经济复苏初期。当复苏步入中后期，期限利差与经济增长可能脱节，经济增长较高，但期限利差仍可能持续下行。即债券市场提前交易经济衰退的逻辑，当然也与在经济复苏中后期联储加速加息有关。另一个现象是，上世纪90年代后美联储的政策利率变动较过去更加缓和，期限利差与经济增长的相关性有所提升。
2.2 期限利差与美联储加息周期
以美联储联邦基金利率（FFR）上限作为政策利率，期限利差与FFR保持了极高的负相关性，即在美联储加息周期中短端利率抬升、长端利率下行，期限利差持续走低。而降息周期通常伴随着经济衰退或放缓，短端利率下行、长端利率反弹，期限利差上行。
通常加息周期平缓且持续较长时间，降息周期则短暂快速。节奏上的不对称导致了期限利差在衰退期和复苏初期快速变陡，此后平坦化的时间则相对漫长。但是此轮由于通胀情况较之前不同，加息周期进展更快，可能导致平坦化时间较过往偏短（更快完成平坦化）。
2.3 期限利差与量化宽松/紧缩
次贷危机后美联储开启三轮量化宽松（QE），2014年1月开始缩减资产购买（Taper），2017年10月开始缩表。2020年3月美联储启动第四轮QE，2021年11月开始Taper。
在QE过程中影子FFR下行、期限利差上行，但在QE后期期限利差通常筑顶，在两轮QE间歇中回落。Taper和缩表期间期限利差也趋于回落。Taper与缩表对应影子FFR上行，因而期限利差回落。
三、后市展望
展望2022年，宏观基本面呈现如下组合：（1）美国经济增速较2021年边际回落，增速趋平但仍高于疫情前水平。（2）美联储确认加速Taper（第一季度完成），加息3次逐渐成为市场主流预期，同时影子FFR大概率回升。根据上文的历史经验回顾，经济增速边际回落叠加美联储紧缩均会施压期限利差下行，因此明年做平收益率曲线仍是较为稳妥的策略。需要特别注意，此轮联储紧缩节奏较快，可能导致做平时间窗口较以往更短。考虑到美国国债集中到期和美国财政部债务置换，明年第一季度长端收益率有望反弹，带来做平曲线的建仓窗口期。技术分析也同样指向当前期限利差仍处于下行周期。
对比历史上的经济复苏期、加息周期和Taper时期期限利差变化，目前期限利差对于Taper的定价已经较为充分。未来期限利差的下行幅度主要取决于加息节奏和经济复苏持续时间。10Y-3M、10Y-2Y、30Y-2Y有相对更大的下行空间。