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中泰证券可转债「中泰资产管理」

时间：2023-01-07 12:00:56 • 来源：中泰证券资管

本栏目为中泰资管明星投研团队谈投资逻辑、理念、策略、方法，不荐股。每周四更新

你也许对债券基金的印象不错，风险可控，收益有时也会有超预期的惊喜，但你可能从没想过标题中的这两个问题——债券怎么赚钱？赚谁的钱？

赚融资方的钱VS赚交易对手的钱

债券赚谁的钱?

首先，我们要了解债券收益来源的构成，分为两部分，第一部分是票息，另外一部分是资本利得。票息，就是债券发行人或融资方给付持有人的利息，按日来计息，持有人持一天债券就拿一天利息，一般来说票息是发行时通过投标确定下来的，所以对某只债券存续期间而言，每天的票息是既定的。资本利得，是市场波动引起的买卖净价之间的差额，债券的面值一般是100元/张，并在存续期保持不变，但是其净价在存续期间可能低于100元也可能高于100元，随行就市。

所以，债券投资的赚钱来源也有两种，一是赚票息的钱，也即赚融资方的钱，这部分的最大风险是融资方的信用风险；二是赚资本利得的钱，这部分损益不由融资方来承担，实际上是赚交易对手的钱，其最大风险是利率风险。因市场利率波动而导致净价的波动，这就是Beta收益的来源；当然债券信用和流动性情况的改变也会导致净价的波动，这就是Alpha收益的来源。

赚Alpha的钱VS赚Beta的钱

Alpha收益是个券引起的赚钱机会，主要是个券信用资质和流动性情况改变引起的。比如发行人信用资质提升、债券增信措施增强、流动性提高，都会导致债券净价的上涨，反之则会下跌。Beta收益是债券市场引起的赚钱机会，主要是市场利率变动引起的。

比如市场利率下行，会引起债券净价上升，反之则下跌。债券的Alpha因素根据不同评级其大小不同，评级越高，Alpha因素越小，评级越低，Alpha因素亦越大。比如对于国债来说，由于国债的信用级别已经达到最高，因而不会有信用和流动性进一步提升的可能性，因此Alpha因素基本可以忽略，而主要关注Beta因素；而就低评级债券来说，Alpha因素比Beta因素更要来的重要，极端情况下，一些信用资质极差的债券对市场利率不作任何反应。

不过在实际投资中，除非一些特殊情况，一般不会去投信用资质差或极差的债券资产，这就注定了现实的债券投资更关注Beta因素，这也是跟权益投研产生差异的主要原因，即债券投资更关注市场利率的变动及其分析，因而关于经济基本面、货币政策、资金面的宏观研究显得更重要。

一致预期VS预期差

无论是赚Alpha的钱还是赚Beta的钱，都可以归为一致预期和预期差两种情形。预期差情况下的价格变动，即市场预期之外的突发因素导致市场利率、信用资质、流动性改变，从而带来价格变动。这个容易理解。

问题在于，如何解释一致预期情况下的价格变动呢？如果市场充分有效，当前价格应该已经反映了市场的一致预期。但是现实情况往往不是这样。比如经济下行趋势下，市场一致预期央行未来一年降息3次，每次25BP，合计75BP，但是市场利率会立刻下行75BP吗？（假设市场利率下行幅度跟央行降息幅度一致）当然不会。央行降息一般会产生一个通道，每次小幅降息，而市场利率也会沿着央行的降息通道拾级而下，每次降息时下行25BP，通过三次下行来完成这一通道。所以，这与央行在债券市场上发挥的作用有关。

正是因为债券市场的上述特点，在一致预期情况下价格仍然存在缓步变动的可能，意味着价格变动趋势形成之后还有充足的时间参与交投，这就为右侧交易提供了空间。而左侧交易则往往基于预期差下的价格变动。

摊余成本法VS市值法

上述讲到了债券赚谁的钱、怎么赚钱的问题，最后讲一下赚钱怎么实现的问题。票息的实现很简单，就是每持有一天就拿一天票息，按每日计入。资本利得则有不同的实现方式，比如今天以97元/张的净价买入一只剩余期限为1个月的债券，过1个星期后，净价涨到98元，如果在这个价格抛售，则实现98-97=1元的资本利得。

那么，怎么样来分配这1元的资本利得收益呢？摊余成本法和市值法做出不同的收益分配方式。简单来说，在摊余成本法下，首先计算到期日的还本金额100元与买入净价97元的差额得到3元的资本利得，然后把这3元（按实际利率法，几乎是平均的）分配到剩余期限1个月中的每一天（实际摊销金额与平均值略有差异），直至到期日或抛售日；如果在到期日之前被抛售，则抛售日当天的收益=当时的抛售价格98元-当时的摊余成本（略高于97元），这意味着这1元几乎被平均分摊了。在市值法下，买入日直至抛售日之前的期间没有任何资本利得的产生，没有资本利得收益计入，直至涨到98元的当天，一天实现资本利得1元（即使没有抛售、估值涨到98元，资本利得也是一样在当天实现）。通过以上例子，我们可以清楚地看到，同样是1元的资本利得，摊余成本法下分配方式更平滑，市值法下则波动更大（在一天内实现）。

写到这里，你也许会问，就当前情况下，债券交易应该赚融资方的钱，还是赚交易对手的钱？要赚Alpha的钱还是Beta的钱？是会选择左侧交易还是右侧交易？是选择摊余成本法还是市值法？

不同投资经理、不同产品可能会给出不同答案。就我个人而言，偏好于右侧交易，在流动性大潮退去的时候，要对市场充满敬畏，尽可能顺势而为，并择机而动，而不去作逆向选择。就即将发行的中泰蓝月短债基金而言，在当前利率低位运行的环境下，还是应以赚票息的钱为主要目标。至于收益实现方式问题，市值法则是主流选择。