股市场异常波动的性质判断「证券市场异常现象」

作者： 聂庆平 李广川 董辰珂

无论是从与历次国际金融危机比较看, 还是从自身内在特征看, 2015 年我国股市异常波动都不能说是一场金融危机, 而是纯粹由资金推动上涨和资金平仓引发下跌带来的证券市场 “ 波动”, 由于波动的幅度较为剧烈, 所以称之为 “ 异常波动”, 具体分析如下:

一是与历次国际金融危机的背景特点显著不同。 通过前面的分析可以发现, 2015 年我国股市异常波动与典型的金融危机有显著的区别。 相比美国大萧条, 中国经济基本面并未全面恶化; 相比 2008 年美国次贷危机, 我国股市异常波动未产生大规模不良资产, 金融机构没有交叉持有大量有毒资产, 所以没必要对金融机构进行托救; 相比 1997 年亚洲金融危机, 中国经济体量足够大, 资本账户尚未全面开放, 没有发生大规模投机资本流动, 不存在内忧外患的压力。

二是股指波动时间和程度与历次金融危机相比存在一定差距。 1929 年美国发生经济危机前, 市场经历了近 8 年的牛市, 道琼斯工业指数涨了 5 倍多; 1987 年美国经济危机前, 牛市维持了 5 年, 上涨了 2 倍多; 1990 年中国台湾地区发生股灾前 5 年, 其累计涨幅高达 10 倍多; 亚洲金融危机前, 中国香港地区股市上涨 7 年, 涨幅达到 6. 6 倍。 而此轮上证综指由 2 024 点涨至5 166 点, 历时仅 1 年, 涨幅为 155% 。 可见, 相对历次金融危机而言, 此轮股市异常波动前上涨持续时间较短、 总体涨幅偏小。

三是不具有金融危机的典型表现特征。 典型的金融危机特征一般包括本币急速贬值、 资本市场崩溃、 众多金融机构陷入困境、 金融市场大幅波动、对实体经济造成不同程度损害等。 而 2015 年我国股市异常波动, 纯属技术性的资金推动的波动, 证券市场波动风险没有显著外溢到银行、 保险、 外汇等其他金融市场, 各类金融机构包括证券公司、 银行、 保险公司、 基金公司、信托公司等, 尽管受到了不同程度的影响, 但总体上没有因流动性枯竭发生大的问题, 没有破产倒闭, 同时此轮股市异常波动没有对实体经济造成太大损害。

四是我国经济基本面没有显著恶化。 历次金融危机的爆发, 多多少少都与实体经济出现实质问题有关。 1929 年美国经济危机爆发前期, 实体经济已经出现下滑迹象, 钢铁产量、 汽车销量、 零售销量等纷纷下滑, 消费者债台高企, 美联储逆经济形势提高贴现率, 还通过卖出政府债券, 收缩信贷和流动性, 要求会员银行减少对进入股市资金的信贷支持, 等等。1987 年美国 “ 黑色星期一” 前, 经济基本面看似健康, 但实为美国政府通过扩大财政支出、 降低税收、 股票投资免税等 “ 新经济政策” 刺激, 大力吸引外资流入美国股票市场的结果。 1997 年亚洲金融危机更是如此, 东南亚各经济体股票市场的繁荣主要受益于美国经济低迷和国际热钱流入, 与自身经济发展并不匹配。

反观我国, 2008 年金融危机后一直到 2014 年之前, 我国资本市场一直处于低迷状态; 2013 年 6 月底, 上证综指达到了最低点即 2 000 点以下, 而在此期间, 我国的经济增长速度虽然放缓, 但仍然保持在 7% 以上。 相对于2006—2007 年大牛市期间过高的通胀率, 2014—2015 年通胀率维持在较低水平。 货币投放在 2015 年前的 5 年内基本维持平稳, 未存在大收大放的变化。 商业银行不良贷款率在 1% —2% 之间, 虽然有所上升, 但远低于 《商业银行风险监管核心指标 ( 试行) 》 规定的不良贷款率的最低值 5% ( 见表1. 3) 。 2015 年上半年, GDP 实际增速 7% , 规模以上工业增加值同比增长6. 3% , 固定资产投资同比增长 11. 4% , 社会消费品零售总额同比增长10. 4% 。 6 月份股市异常波动前, 宏观经济总体上呈现出底部企稳迹象, 5 月份规模以上工业增加值同比实际增长 6. 1% , 环比增长 0. 52% , 显示工业向好; 基建投资继续保持相对高速增长, 房地产销售、 投资和开工数据也有所好转; 消费相关数据 5、 6 月连续两个月保持增长, 等等。 可见, 2014—2015 年牛市有一定的经济基本面支撑, 股市异常波动前宏观经济也没有出现大的问题。

表 1. 3 2005—2015 年我国宏观经济主要运行指标

年份

GDP

( 国内生产总值): 全年

( 亿元)

CPI

( 消费者价格指数): 12 月同比

(%)

M2

( 广义货币供应量): 12 月同比(%)

实际有效汇率指数: 12 月

商业银行不良贷款率: 第四季度

(%)

1 年定期存款利率: 年末

(%)

PMI

( 采购经理指数): 12 月

2005

187 318. 90

1. 6

17. 57

87. 60

8. 61

2. 25

54. 3

2006

219 438. 47

2. 8

16. 94

86. 57

7. 09

2. 52

54. 8

2007

270 092. 32

6. 5

16. 72

90. 27

6. 17

4. 14

55. 3

年份

GDP

( 国内生产总值): 全年

( 亿元)

CPI

( 消费者价格指数): 12 月同比

(%)

M2

( 广义货币供应量): 12 月同比(%)

实际有效汇率指数: 12 月

商业银行不良贷款率: 第四季度

(%)

1 年定期存款利率: 年末

(%)

PMI

( 采购经理指数): 12 月

2008

319 244. 61

1. 2

17. 82

102. 84

2. 42

2. 25

41. 2

2009

348 517. 74

1. 9

27. 68

97. 26

1. 58

2. 25

56. 6

2010

412 119. 26

4. 6

19. 72

101. 46

1. 14

2. 75

53. 9

2011

487 940. 18

4. 07

13. 6

108. 08

1. 00

3. 50

50. 3

2012

538 579. 95

2. 5

13. 8

110. 03

0. 95

3. 00

50. 6

2013

592 963. 23

2. 5

13. 6

118. 53

1. 00

3. 00

51

2014

643 563. 10

1. 51

12. 2

125. 29

1. 25

2. 75

50. 1

2015

688 858. 22

1. 6

13. 3

130. 21

1. 67

1. 50

49. 7

五是我国上市公司盈利能力也没有显著恶化。 2015 年上半年, 沪深两市2 800 家上市公司加权每股收益、 加权平均净资产收益率分别为 0. 296 亿元和5. 80% , 整体业绩较 2014 年同期有所下降, 但幅度不大, 且第二季度降幅收窄 ( 见表 1. 4)。 2015 年上半年, 净利润额最高的前 20 家上市公司中, 除中国石化、 中国神华、 中国石油净利润同比有所下降外, 其余 17 家全部实现增长, 中信证券、 中国人寿、 中国平安同比增幅超过 50% 。 可见, 与前两年相比, 股市异常波动前, 上市公司基本面没有发生实质变化。

表 1. 4 2013—2015 年上半年沪深上市公司业绩指标

2015 年上半年

2014 年

2013 年

加权平均每股收益( 元)

同比增幅(%)

加权净资产收益率(%)

加权平均每股收益( 元)

同比增幅(%)

加权净资产收益率(%)

加权平均每股收益( 元)

同比增幅(%)

加权净资产收益率(%)

全年业绩

0. 551

1

10. 92

0. 547

6

11. 88

2015 年上半年

2014 年

2013 年

加权平均每股收益( 元)

同比增幅(%)

加权净资产收益率(%)

加权平均每股收益( 元)

同比增幅(%)

加权净资产收益率(%)

加权平均每股收益( 元)

同比增幅(%)

加权净资产收益率(%)

前三季度

0. 441

2

9. 09

0. 431

9

9. 39

半年报

0. 296

- 2

5. 8

0. 301

5

6. 31

0. 286

7

6. 45

第一季度

0. 141

- 3

2. 96

0. 146

2

3. 03

0. 143

6

3. 12

六是股市波动主要围绕中小板、 创业板股票展开, 具有明显的结构性特征。 这主要是由于中小创股票的涨跌幅较大、 估值变化较大, 以银行股为代表的大盘蓝筹股相对变化较小, 总体上反映出此轮股市异常波动主要围绕中小板、 创业板股票泡沫破裂展开。 首先, 上涨和下跌板块呈现明显的结构分化。 上涨较快的主要是中小板、 创业板股票, 从 2014 年 6 月 13 日到 2015 年6 月 12 日一年时间, 中小板指数上涨 152% , 创业板指数上涨 182% , 而占近1 / 3 A 股总市值的上证 50 指数成分股平均上涨 123% , 占近 1 / 4 A 股总市值的16 只银行股平均上涨 95% 。 2015 年 3 月 13 日至 6 月 12 日股指加速上涨期间, 上证综指、 中小板指数和创业板指数分别上涨 54% 、 75% 和 93% 。 下跌过程也类似, 2015 年 6 月 15 日至 7 月 8 日股指集中下跌期间, 中小板指数、创业板指数、 沪深 300 指数、 上证 50 指数、 银行股平均股价分别下跌 38% 、39% 、 31% 、 22% 、 11% 。 其次, 估值变化大的也主要是中小创股票。 股市异常波动发生前的一年时间内, 中小板、 创业板股票平均市盈率分别由 37 倍、 60 倍猛增到 93 倍、 151 倍, 异常波动发生后的 3 周时间内, 又迅速降至51 倍、 83 倍, 波动剧烈。 相对而言, 沪深 300 指数成分股股票平均市盈率由8. 3 倍增至 19 倍, 后降至 14 倍, 银行股估值波动更小, 平均市盈率由 4. 8 倍增至 8. 1 倍, 后仅微降至 7. 8 倍 ( 见表 1. 5)。

表 1. 5 异常波动前后 A 股各指数涨跌幅及市盈率数据

2014 年

6 月平均市值

( 亿元)

2014 年

2015 年

2014 年 6

2015 年 6

指数

成分股数量 ( 只)

6 月成分股占 A 股总市值

比重

6 月成分股占 A 股总市值

比重

2014 年

6 月平均市盈率

2015 年

6 月平均市盈率

2015 年

7 月 8 日平均市盈率

月 13 日 - 2015 年

6 月 12 日

指数涨幅

月 15 日 - 2015 年

7 月 8 日

指数跌幅

(%)

(%)

(%)

(%)

上证综指

960

155. 65

61. 21

59. 31

9. 20

22. 98

15. 39

149. 50

- 32. 11

深证成指

40

403. 90

6. 78

6. 00

12. 84

24. 05

31. 66

144. 53

- 38. 99

中小板指数

709

57. 09

16. 66

17. 11

37. 36

92. 74

51. 08

152. 79

- 38. 09

创业板指数

381

48. 79

7. 65

8. 77

60. 5

151. 13

83. 11

182. 03

- 39. 38

沪深300 指数

300

568. 84

70. 24

70. 66

8. 29

18. 78

14. 21

145. 15

- 31. 34

上证 50 指数

50

1 447. 92

29. 80

25. 62

7. 22

14. 47

12. 09

122. 91

- 22. 13

银行股

16

3 563. 11

23. 47

15. 40

4. 80

8. 06

7. 83

94. 84

- 10. 76

注 1. 这里为 2014 年 6 月的成分股数量; 深证成指成分股于 2015 年 5 月 20 日由 40 只调整为 500只, 其余指数成分股数量也有少量变化。

注 2. 2015 年 6 月深证成指成分股平均市值及市盈率使用数值为 2015 年 5 月 19 日即调整前平均市值及市盈率, 2015 年 7 月 8 日平均市盈率所使用成分股数量为 500 只。

摘自：《新时代中国资本市场：创新发展、治理与开放》中信出版社2021年7月出版