中信证券偿债能力分析「人有远虑也有近忧」

文丨明明 李晗 徐烨烽

2022年二季度以来，俄乌问题进入僵持阶段，担忧情绪逐渐褪去，外资也将注意力转移至中美利差和人民币汇率因素。不排除短期内利差倒挂和加息预期将导致中资美元债市场持续承压，一方面，发行融资方面表现为持续净流出状态，板块方面，不仅是受到创伤的地产美元债市场，近期城投美元债市场也有监管收紧的迹象；另一方面，美联储的加息预期逐步兑现也会影响美元债市场融资成本的抬升，继而一些优质的中资发行人或将主动选择滞后发行。展望后市，我们认为境外投资者将继续关注点状疫情对二季度经济基本面的影响，美联储加息幅度与频率、国内宽信用与稳增长政策实施进度，以调整对境内资产的投资策略。

▍中美利差倒挂导致外资加速抽离。

4月以来中美利差快速收窄，甚至出现倒挂现象，为2010年以来首次中美利差实质性倒挂。中美利差和人民币汇率是外资购债的主要影响因素，一般而言，中美利差越大，人民币升值越快，外资增持境内债券的规模也越大。市场预期美联储后续仍将实施多次加息，在中美利差有扩大趋势和预期美元相对升值的背景下，外资大幅流出，3月外资净减持境内债券规模创新高。

▍美债收益率上升和美元债相对升值对中资美元债融资造成扰动。

一方面美元债基准收益率快速上行，另一方面美元相对人民币大幅升值，对于中资美元债的发债主体而言，3-4月综合融资成本上升。上述两因素导致中资美元债发行量和净融资规模减少。至4月28日，1-4月中资美元债净融资-321.65亿美元，为近三年同期最低值。市场预期美元债基准利率继续保持上行，二季度美元债净融资或将继续保持同比下跌。

▍外资净减持境内债券规模创新高。

据中债统计，截至2022年3月末，外资持中国境内债券规模达35684.36亿元，同比增加13.03％，环比减少2.68％，环比增速较2月减少0.88个百分点；据上清所统计，截至3月末外资持有中国境内债券规模达3083.69亿元，同比减少23.11％，环比减少4.45％，环比增速较2月减少0.45个百分点。3月末外资合计持有境内债券38768.05亿元，同比增加8.96％，环比减少2.82％，同比增速与环比增速均创2020年以来的最低值。总体来说，3月外资加大净减持境内债券规模符合预期，未来一段时间内或将保持净减持趋势。我们认为外资关注重点将由国际政治形势转至国内宏观经济形势和央行降准降息节奏，进而调整境内债券的投资策略。

▍外资持债向国债和同业存单集中。

2022年3月，外资持有境内利率债规模为34479.89亿元，同比增速为13.36％，连续15个月保持下滑趋势。持仓结构来看，3月外资继续向记账式国债集中，持仓规模达24316.54亿元，占持有利率债的70.52％，较2月增加0.36个百分点；持有政金债比例为29.16％，较2月下降了0.36个百分点。信用债方面，外资持仓信用债共计3985.02亿元，环比减少4.95％，同比减少19.09％。从结构上来看，同业存单为外资持有信用债比例最大的券种，3月占比36.32％，较2月增加0.60个百分点；中期票据为外资持有信用债的第二大券种，3月持仓规模为1053.22亿元，环比减少6.03％，占信用债规模的26.43％，较2月下降0.30个百分点。外资持有的金融债、企业债和其他信用债规模较2月均大幅下滑。整体上外资持有记账式国债和同业存单比例上升。

▍债市策略：

基本面方面，中美两国货币政策或将继续相机抉择。短期内中美利差的分化或将导致外资继续减持境内债券，并在短期内对中资美元债市场造成冲击；板块方面，二季度以来地产和金融债陆续开启调整行情，利差震荡上行，对于机构投资者而言，调整后的价值洼地即是介入机会。随着央行表态支持房企优质项目并购，马太效应凸显，我们建议关注优质国有与存量优质民房、金融次级债调整情况并适时入场。久期方面，基准震荡上行短久期策略更受偏好，中长期限理论收益更高。

▍风险因素：

央行与美联储后续货币政策超预期；国内疫情反复导致金融数据和实体经济状况低于预期；风险事件和再融资环境恶化导致外资流出。

本文源自金融界