美国发债 恶性通胀「未来通胀预期」

近期10年期美债的反弹给国内债市带来了一定的压力。我们认为，当前通胀预期已与真实背离，恐难支持美债再上行：

1）页岩油厂商在价格进一步上涨时会进一步加大石油供给，今年或难见到如2017年初那轮波澜壮阔的油价攀升，通胀预期上行乏力；

2）本轮通胀预期走高缺乏大宗商品价格上升的支持，而年内大宗商品价格大概率随PPI逐步回落，通胀预期上升空间有限。

对国内债市，叠加当前汇率波动趋缓和内外价差处于高位，美债冲击将逐渐减弱。

每日专题：读懂财政存款（流动性系列二）

作为影响资金面最为重要的因素之一，国库存款的变动一直受到市场和央行的紧密关注。通过理论梳理和数据验证，影响央行财政存款的重要因素包括：公共财政收支、政府性基金收支、新增政府债券发行以及国库现金定存。此外，公开招标的置换地方债也有可能“滞留”国库。

我们估计，2017年12月央行财政存款或许会下滑1.1-1.3万亿，与过去几年力度相当。

1.每日观点：通胀预期与真实背离，恐难支持美债再上行

从1月9日美国10年期国债收益率大幅上行，一举突破2.5%关口后，在那之后，10年期美债就维持在2.55%附近。美债的反弹带来了国内债市带来一定的压力，老债王Bill Gross声称美债击穿2.5关键阻力进入大熊市更是引起了市场的警觉。如我们在《内忧外患夹击，国开怒上5.0%》中所述，本次长期险美债大幅上行的原因在于通胀预期迅速走高，而真实债券收益率从2017年10月份开始就在0.5%附近徘徊。美债真要趋势性上行了吗？我们认为，通胀预期与真实背离，恐难支持美债再上行。

首先，考察近一个月以来通胀预期变动的原因。如图表1所示，WTI期货结算价从12月中旬的55美元不到迅速上行到1月中旬的65美元附近，正是油价的快速上升带动了本轮通胀预期的上行。然而，近期OPEC月报显示，当WTI价格超过55美元/桶时，美国石油生产商会扩大钻井活动，页岩油产量能够在短期内快速释放，从而制约油价上涨。油价在当前基础上进一步上行空间有限，通胀预期大幅上行动力不足。

其次，本轮通胀预期上行缺乏大宗商品价格价格上涨的支撑。如图表2所示，二者在历史上的相关性比油价和通胀预期的相关性还好。近期大宗商品价格增速从去年6月份开始震荡下行，最近同比增速更是不足2%。展望今年，我们认为大宗商品价格上行空间有限。如图表3所示，CRB价格走势和我国PPI一直亦步亦趋，而今年PPI同比增速下行，与CPI增速靠拢已经是市场上的一致预期，经济增速也大概率小幅弱于2017年，对大宗商品需求也难以保持较高水平。故2018年大宗商品价格上升空间有限，这进一步制约了通胀预期的上行。

综上所述，本轮通胀预期上行带来的美债收益率大幅走高空间相对有限，对国内债市影响将逐步减弱。一方面因为今年或难见到如2017年初那轮波澜壮阔的油价攀升，另一方面本轮通胀预期走高没有大宗商品价格上升的支持，上升空间有限。对于国内债市，叠加当前汇率波动趋缓和内外价差处于高位，美债冲击将逐渐减弱。

2.市场复盘：券种分化加剧，风险规避情绪上升

资金流向：央行继续加大“削峰填谷”，资金紧平衡

中国央行周三进行1000亿7天、900亿14天、100亿63天期逆回购操作，当天有1000亿逆回购到期，净投放1000亿。税期叠加近期利率债发行，导致资金面趋紧。全天隔夜资金紧张，7D资金紧平衡。R007加权利率上行20BP至4.79%。

市场复盘：

一级市场：周三新增一笔国债发行，三支农发债发行；从投标情况看，5Y国债需求旺盛，3Y、10Y农发债需求旺盛。

二级市场：券种之间分化加大，避险情绪上升

利率债：周三现券券种分化进一步拉大。10Y国债活跃券围绕3.95%附近震荡，10Y国开债活跃券成交利率震荡上行，盘中触及5.1%，创出本轮债熊上升新高。10Y国债期货跌0.23%。当前国开—国债利差拉开至115BP，接近120BP的历史高点。

利率互换：FR007S1Y加权价维持3.60%，收盘报3.6050%；FR007S5Y加权价上行1BP至4.04%，收盘报4.0360%。

信用债：全天高评级债券成交利率下行，中低评级债券上行明显。3Y久期、AA 评级产业债成交在5.6%-6.0%，同评级期限城投债成交在5.6%-6.7%区间。近期城投平台和地方政府负面消息持续发酵，部分区域的城投债收益率抬升，城投债相对产业债利差短期内仍有向上修正的压力。

宏观数据与事件

事件：1月17日，央行发布公告称，“目前有关金融统计工作正在抓紧进行，预计普惠金融定向降准可于2018年1月25日全面实施”。

点评：央行在17日的公告确定了债市盼望已久的甘霖到来事件——下周。规模上可参考2017年12月14日央行公开市场业务操作室负责人接受媒体采访时的表述，“普惠金融降准措施落地将释放长期流动性3000亿左右” 。

3.今日专题：读懂财政存款（流动性系列二）

摘要：作为影响资金面最为重要的因素之一，国库存款的变动一直受到市场和央行的紧密关注。通过理论梳理和数据验证，影响央行财政存款的重要因素包括：公共财政收支、政府性基金收支、新增政府债券发行以及国库现金定存。此外，公开招标的置换地方债也有可能“滞留”国库。我们估计，2017年12月央行财政存款或许会下滑1.1-1.3万亿，与过去几年力度相当。

一、财政存款与流动性关系

在《基于超储率的流动性分析框架》中，我们指出影响银行间资金面的外生因素分为财政因素、准备金缴纳、外汇占款等。由于外汇占款增长乏力，财政存款成为影响资金面的外生变量。

财政存款月度以及月内波动幅度巨大，常受到央行关注。如表7所示，在最近的央行公开市场业务交易公告中，财政因素是央行最常提到的影响资金面的因素。

二、财政存款的定义与影响因素

目前财政存款统计在两张重要的表上，分别为央行资产负债表和金融机构人民币信贷收支表。在央行资产负债表中，财政存款在负债方，主要包括中央国库存款和地方国库存款。而在金融机构人民币信贷收支表中的财政存款，除了国库存款外，还包括财政预算外存款和国库定期存款等。二者变动趋势基本相同，但金融机构财政性存款一般要多于央行财政存款。基于超储率因素来分析流动性，显然前者与资金面更为相关的。

想确定央行财政存款的影响因素，首先要清楚其代表的国库存款的含义（以下对央行财政存款和国库存款不做区分）。财政存款指的是各级财政部门代表本级政府掌管和支配的财政资产，绝大部分位于央行的国库当中。事实上，财政收支中的公共财政、政府性基金和国有资本经营性收支均是由国库运作完成，社保基金则由其他部门负责运营和统计。

首先，从财政收支的组成的角度，国库存款的两个重要影响因素分别是公共财政收支差额，以及政府性基金收支差额。考虑到国有资本经营性收支差额相对较小（2016年为432亿），而且只有年度数据，此处暂不予考虑。从波动幅度来看，公共财政收支是影响国库存款最为重要的因素。

其次，从对财政收支差额融资的角度，政府债的净融资（新增部分）也是影响国库存款的因素之一。每年年初，政府工作报告都会公布当年中央和地方的财政预算，以及安排的赤字规模，这部分赤字主要依靠发行政府债券来完成融资，对于中央而言是国债，对于地方而言是一般地方债。从2015年开始，我国首次发行地方政府专项债来补充政府性基金，所以地方政府专项债也是影响国库存款变动的因素。对于国有资本经营性支出和社会保险基金没有类似安排。值得注意的是，从2015年开始的公开发行的置换地方债也会影响国库存款水平，虽然最终置换资金都会下划，但有时会产生“滞留”现象，下文会进一步说明。

最后，从央行资产负债表和金融机构信贷收支表差异的角度来看，国库现金定存也是影响国库存款变动因素之一。在国库中的活期存款，被称为是财政部在央行的国库现金。央行从2011年开始进行国库现金定存招标工作，每当有一笔资金从国库被转移到商业银行，相应的资金就从国库中划走，成为金融机构信贷收支表中的国库定期存款。

总结一下，从财政收支和国库定义的角度，国库存款的影响因素有：公共财政收支、政府性基金收支、国债和地方债的发行（非置换部分），以及国库现金定存。此外，公开招标的置换地方债也有可能滞留国库。

如图9所示，考虑了上述因素以后的拟合新增财政存款，与国库存款变动的走势已经很接近：

在大部分情况之下，新增央行财政存款（蓝线）在是否考虑地方债滞留的两种情况（黑线和红线）之间。

事实上，在2016年3月份到8月份之间，国库存款的变动与不考虑地方债滞留情况非常接近。这是因为财政部在2016年3月份和5月份两度提出要加强地方财政库款管理工作，要求“对于已发行入库或收到上级转贷的置换债券资金，原则上要在一个月内完成置换，不得将置换债券资金长期滞留国库”。蓝线和红线的 “契合”在2016年10月份之后就消失不见，蓝线变得和黑线更为接近，也说明了该政策效力下降，公开发行的方债滞留国库现象依旧存在。

三、近期央行财政存款走势如何？

从历史经验来看，12月份下降幅度为全年之最，过去5年在1-1.5万亿之间，对流动性影响巨大，下面基于前述央行财政存款影响因素，来估计12月央行财政存款变动情况。

对于公共财政收支，1-11月份累计赤字为1.78万亿，而今年政府工作报告中提出的全年赤字额度为2.38万亿，这就是0.6万亿左右的空间。此外，考虑中央预算稳定调节基金在内的结转结余余额大概在0.4万亿左右，简单考虑，则公共财政还有1万亿的空间。对于政府性基金，11月份累计收支余额0.3万亿，而全年额度为0.8万亿（专项债额度），故此处有接近1.1万亿的支出空间（一般不会用满）。故考虑公共财政和政府性基金，12月份财政存款最多有2.1万亿空间。对于政府债来说，12月还有0.2万亿左右政府债净融资额增加，其中公开置换地方债规模仅75亿。12月没有国库现金定存。综合来看，12月份央行财政存款最多有1.9万亿左右的下降空间。从过去几年的情况来看，政府性基金的额度从来不会用满。以2016年的经验，全年赤字233亿，只占到4000亿专项债额度非常小的一部分。考虑到今年额度为8000亿，预计会使用不到2000亿的规模。即12月央行财政存款或下滑1.1到1.3万亿左右，与过去几年12月份财政力度相当。

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