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并购基因的实战指引

行业属性、协同效应、财务信息、舆情分析

（1）行业属性决定并购需求

并购需求强的行业包括预期高增长的新兴行业（如移动互联、传媒等）、细分市场增长受限谋求“双主业”的板块、区域性较强的行业（如零售、环保等）、产能过剩行业（如水泥、钢铁、医药等）。

（2）协同效应影响并购动力

协同效应具体体现为生产协同、销售协同和管理协同。生产协同在产能过剩行业的横向并购和一体化纵向并购中表现较为明显。销售协同在异地扩张并购和渠道网络协同上表现较为明显。而管理协同效应主要指的是并购给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，典型的如服装行业的多品牌战略并购。

（3）财务信息帮忙按图索骥

可以从资金充裕（财务费用率、资产负债率）、大股东持股比例、最近有无增发再融资等指标来判断上市公司进行对外并购的可能性。

（4）舆情分析透露并购动向

在并购重组如火如荼进行的背景下，上市公司也一改原来对并购话题三缄其口的表述，借助互动易平台、投资者关系活动记录表、财报等透露公司有并购意向。从自上而下筛选的角度讲，需要借助金融工程的舆情分析工具。

一、行业属性决定并购需求

行业属性分两个维度：行业空间和行业集中度。行业容量太小或增速下滑，企业特别是上市公司发展会受限，企业想做大做强必然走上并购重组之路。而在快速成长的新兴行业，对盈利前景的良好预期会提高企业并购扩张的意愿。从行业内部结构看，所处行业市场集中度较低，并购重组有利于提高行业集中度，优化竞争环境。

威斯通、米切尔和马尔赫林在《接管、重组与公司治理》一书中也指出，兼并活动除了在某一时间段会集中发生外，同时会在一定时间间隔里趋向于某一特定行业集中。即企业并购浪潮呈现了明显的时间集聚和行业集聚的特点。由于全球一体化的不断加强，并购活动早已不是孤立行为，企业并购传染现象越来越明显，两家企业的并购往往可能引发产业内相关其他企业也采取类似的并购策略。

（1）预期高增长的新兴行业

包括移动互联、传媒等行业。由于准入门槛低，市场化程度高，而且处于发展阶段的初期（预期成长高），国内移动互联、传媒、电子等新兴行业集中度相对发达国家较低，资产证券化的空间很大，行业间的并购持续快速增长将是大势所趋，以服务消费为导向的新经济增长点也将在此形成。事实上新兴产业区别于传统企业的不同主要在较高的预期成长速度，这样一方面，由于新兴行业规模的快速增长，对盈利前景的良好预期会提高企业并购扩张的意愿，而另一方面，在行业高速成长的背景下，并购后的业绩增长确定性高，整合风险小也相对较小，各交易决策各方都认为自身利益能最大化。

（2）细分市场增长受限谋求“双主业”

在经济增长放缓和移动互联化的双重影响下，部分公司所处行业的空间天花板提前到来，它们开始在新兴产业里寻求新的增长点，通过并购重组形成“双主业”的产业格局。

（3）区域性较强的行业，如零售、环保等行业

以零售为例，一方面是受制于宏观经济环境，零售等行业增速缓慢，另一方面随着国内城市零售/超市的不断饱和以及优质网点的不断减少，依靠自身新开门店的增长变得非常有限，并购就成为大型零售/超市扩张的主要模式。

（4）产能过剩行业，包括水泥、钢铁、医药等行业

对产能过剩行业的并购，主要是由政府政策推动。水泥、钢铁等行业的并购政策年年都有，2014年上半年国务院颁发的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境意见》，就鼓励企业兼并重组来加强资源利用。未来过剩产能行业大规模整合将成现实，优先股、并购贷款等支付方式也会陆续开发，水泥等行业并购潜力较大。

对于医药行业，也存在结构性的产能过剩问题，对于2010年10月审议通过的新版GMP，有两个时间节点，药品生产企业血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产，应在2013年12月31日前达到新版药品GMP要求；其他类别药品的生产均应在2015年12月31日前达到新版药品GMP要求，未达到新版药品GMP要求的企业（车间），在上述规定期限后不得继续生产药品。由于新版GMP的改造费用较贵，对于很多中小企业来说，是巨大的负担，这样随着大限将至，拥有药品批文但不能通过新版GMP认证的企业，都将可能成为上市药企的并购标的。

二、协同效应影响并购动力

协同效应具体体现为生产协同、销售协同和管理协同。

生产协同表现在水泥等产能过剩行业的横向并购，以及油气设备、LED照明、触摸屏等行业的纵向并购。横向并购在产能过剩行业表现为规模经济，能提高整体的产能利用率，另外如果母公司在业内具有高效的经营管理和较为领先的技术优势，协同效应很可能提升目标公司的投入资本回报率。在一体化纵向并购方面，公司通过并购在扩大生产经营规模的同时，能节约原材料成本（上游），或者通过渠道更加接近用户市场（下游）。从经验来看，在产业链较短的行业纵向并购有很多是制造转服务，如油气设备厂商，而在一些产业链环节较长的行业，我们看到了很多上下游并购扩展的案例，如LED照明和触摸屏行业。

销售协同分两类：一是通过并购进行异地扩张，包括商贸零售、公共事业（特别如固废处理等环保行业）、装饰园林等行业；二是在渠道网络上的协同，如医药企业、移动互联、传媒等行业。区域企业进入其他区域会面临消费习惯、市场环境、政府关系等诸多限制，如果自己开拓市场的话往往水土不服，这样在地域分割较强的行业，通过并购来异地扩张进入新的市场成为众多企业的选择。另外若母公司拥有强大的渠道和分销网络，就能通过收购小公司的好产品和新产品，发挥渠道优势，这在一些制药企业或者是平台型公司的互联网企业较为明显。

管理协同在实施多品牌战略的服装行业最为常见。在服装行业，多品牌战略成为众多企业的优先选择，特别是在目前行业增速放缓收购成本低的背景下，并购的品牌企业之间可以在品牌推广、会员管理系统及会员资源共享上进行合作，促进双方品牌形象的提升。由于不同企业存在管理能力的”密度”差异，并购后就可以产生管理能力的转移。从而使高密度的企业向外输出过剩能力给有管理能力引进需求的低密度企业。

三、财务信息分析公司需求

财务费用率和资产负债率体现公司手中的可用现金情况和杠杆扩张能力。从发行股份购买第三方资产的角度看，大股东持股比例越高，并购重组可运作的空间也越大。而对于其它一些指标，证监会曾强调上市公司如果存在并购重组方案构成借壳上市、前次募集资金使用效果明显未达到已公开披露的计划进度或预期收益、资产负债率明显低于同行业平均水平等四种情形，不得以补充流动资金的理由募集配套资金。

案例：中小盘的超募和并购

虽然自2014年6月IPO发行来，23倍市盈率成为新股发行定价不可逾越的一道鸿沟。但之前的新股小盘股超募现象非常严重，新股三高（“高发行价”、“高发行市盈率”、“超高的募集资金”）频遭市场诟病。我们选取2009.7~2011.1的新股数据来看，自2009年桂林三金首家IPO重启以来，262家中小板上市公司共募集资金2357.7亿元，其中超募1329.7亿元，超募比例为1.29倍；164家创业板上市公司共募集资金1180.9亿元，其中超募787.8亿元，超募比例为2倍。彼时高比例超募（中小板和创业板）成为股市一种特有现象。

由于超募资金在短时间内集中爆发，部分上市公司用超募资金买地购房等现象被市场诟病，针对市场担心的超募资金使用风险，深交所于2009年9月和2010年1月，分别发布了《中小企业板信息披露业务备忘录第29号》和《创业板信息披露业务备忘录第1号》对超募资金的使用做了制度上的规定。

“危”和“机”是超募资金的两面，除买房置地外，超募资金还主要投向并购、补充流动资金及还贷等方面，并购整合带来的外生性成长，以及归还银行贷款和补充企业流动资金带来的财务状况改善都给高比例超募的小盘股带来较大的投资机会。统计显示，截止2011年1月15日，262家中小板次新股共发生118起并购事件，涉及75家公司，162家创业板共发生71起并购事件，涉及39家公司。从并购形式上来看，主要有两种形式：一是横向并购，利用超募资金进行同业并购，主要用于做大做强主营业务规模，增强竞争力；二是纵向并购，利用超募资金整合上下游产业链，有利于降低公司的原材料成本、提升产品毛利率。

不管横向并购还是纵向并购，上市公司的这种有效外延式扩张行为一定程度上会提升公司业绩，降低中小板和创业板的整体估值水平。

并购可能性：超募指标的选取

如同选择高送转的股票一样，我们首先通过超募指标的筛选来判断哪些小盘股易发生并购事项，选择的超募指标包括超募资金总量、超募资金占09年公司营业总收入比例、超募比例（超募比例=（实际募集资金量-预期募集资金量）/预期募集资金量）三个方面。

统计显示，在75家发生并购的中小板公司中，超募资金总量在突破8亿元阀值后并购发生可能性明显提高，而创业板超募资金总量与并购发生可能性关系不明显；在超募金额占09年公司营业总收入比例的指标中，无论是中小板还是创业板，发生并购公司和未发生并购公司在这一指标上的分布趋同，指标基本无效；超募比例在判断并购概率上也基本无效。上述结论也比较容易理解，许多上市公司超募资金除部分用于并购外，还有很大一部分超募资金没有使用，所以，想一劳永逸地只通过筛选超募指标来判断次新股并购概率的可行性并不大。

并购可能性：行业类型和公司类型的选取

相比宏观层面的超募指标选择，自下而上从行业和公司的角度来把握并购整合更为实际，当然缺点也显而易见，一是工作量较大，且容易发生遗漏，二是对收购有关联或控股参股公司股权的行为不易发生判断（我们认为用超募指标来判断更好），从已发生并购行为的75家中小板和39家创业板公司来看，有以下几个特征比较明显：

①易发生在集中度相对较低的行业

进一步归纳为三个“新”，新产品：并购丰富产品线，这是最普通的横向收购形式；新客户：加强项目获取能力，在下游客户比较集中的行业如电信、钢铁、银行等比较明显；新市场：通过收购来实现地域上的扩张，这种情况容易发生在原先厂商地域性较强，地方保护势力明显的行业，此时上市公司可以利用自己充裕的资金和强有力的品牌优势，以较低的成本获取进入新市场。

以通信行业中的网络优化子行业为例，国内网络优化服务由于定制性较强，现阶段仍是各地方运营商分开采购，市场集中程度非常低，地域划分比较明显。目前国内网优行业有百余家网规网优公司，2000多家运维公司。随着未来运营商加强集团采购及厂商的横向地域扩张，行业竞争将不断加剧，兼并整合将是无线网络优化企业未来发展的主要模式。而网优服务公司由于人工成本较高，且现金流状况一般不佳，这就为资金充裕的公司进行并购提供较为便利的条件。彼时刚上市不久的华星创业（300025），世纪鼎利（300050）以及公布增发预案的三维通信（002115）等网优公司，利用在资本市场的资金优势和知名度的提升，进行行业并购整合，可以获得网优服务行业市场份额的持续扩张。这里华星创业收购上海鑫众通信技术有限公司是为“新产品”；三维通信收购广州逸信是为“新市场”；华星创业收购明讯网络是为“新客户”；而世纪鼎利的收购则“三新”皆有。

除网络优化行业外，业已发生并购整合取得“三新”的典型公司还有：新产品：华平股份（300074）收购湖北视神软件科技有限公司股权、中科电气（300035）收购湖南岳磁高新科技有限公司51%股权、中利科技（002309）收购常州船用电缆厂等；新客户：皖通科技（002331）收购烟台华东电子软件技术有限公司100%股权；新市场：房地产代理商世联地产（002285）、眼科医疗爱尔眼科（300015）、建筑科研机构建研集团（002398）和酒类洋河股份（002304）的并购等等。

②易发生在细分市场增长出现瓶颈的企业

如像做中高档包装印刷用纸的万顺股份（300057），下游两大产品需求领域：烟草3%~4%的增长，酒类10%左右的增速，需求增长有限，公司在2010年收购江苏中基、江阴中基两家公司，进入铝箔包装市场，下游市场需求得到有效拓展，另外公司还收购了一套用于导电膜项目的生产系统，进行ITO film的研发生产。总体来看，原有的下游需求受限是上市公司进行并购整合的初衷，但是这样的公司比较难把握，每家上市公司都会在它的招股说明书上说自己的下游空间非常广，且第三方提供的数据也令人怀疑。

③易发生纵向并购的行业

公司纵向并购是为了满足产业链上下游资源整合需求，典型的并购案例有：天龙光电（300029）收购上海杰姆斯电子材料有限公司68%股权，布局上游耗材领域；奥飞动漫（002292）收购广东嘉佳卡通影视有限公司60%股权，强化公司在播出环节的竞争力。上市公司用资金进行上下游并购主要还是出自成本的考虑，通过纵向并购，公司在扩大生产经营规模的同时，能节约原材料成本（上游），或者通过渠道更加接近用户市场（下游）。

并购可能性：时点的把握

上市公司什么时候并购取决于董事会，投资者无法知晓，但是对于上市不久的小盘股，特别是创业板股票，深交所的规定有助于我们对并购时点的把握。深交所在2010年1月份颁布了《创业板信息披露业务备忘录第1号--超募资金使用》，规定应在募集资金到账后6个月内妥善安排超募资金使用计划，并且强调超募资金应当用于公司主营业务。对于次新股，如果我们预先判断其易发生并购，那么上市后的6个月内，其公布并购计划的可能性还是比较大的，当然创业板公司在6个月内公布关于部分超募资金使用计划及其实施公告时，可以以“超募资金将根据公司发展规划，用于公司主营业务，妥善安排其余超募资金的使用计划，并提交董事会审议通过后及时披露”的方式暂时不公布使用计划，对此我们也没有办法，毕竟时点的把握太难。

四、舆情透露并购动向

在并购重组如火如荼进行的背景下，上市公司也一改原来对并购话题三缄其口的表述，借助互动易平台、投资者关系活动记录表、财报等透露公司有并购意向。从自上而下筛选的角度讲，需要借助金融工程的舆情分析工具。另外，上市公司的储血式定增、设立并购基金、与PE建立战略合作关系等资本运作动作均透露了并购意向。

并购基金透露并购意向

根据Wind 统计的数据，2014年A股共有超过90家上市公司参与设立投资并购基金，总规模超过700亿元，行业覆盖医药、移动互联、能源、文化传媒和环保等多领域。其中医疗行业上市公司十分热衷于设立并购基金，已有莱美药业、爱尔眼科、昆明制药、中恒集团、天士力等八家公司，参与设立医药并购产业基金。2014年并购基金的爆发一方面跟A股并购重组市场火爆相辅相成，另一方面跟政策的扶持也有关系。2014年4月开始并购基金数量开始增多，主要原因是2014年3月国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》提出“取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市除外）”等条款。该条款使得“PE 上市公司”这种场外融资模式成为并购基金的新宠模式。

并购基金模式国内国外大不相同。国外传统并购基金以获得控制权为目的，经常使用杠杆收购。并购基金始于20世纪80年代的第四轮并购热潮中，当时“恶意收购”兴起，并购对象规模巨大。国外投资银行通过并购基金的形式积极介入企业并购业务中，通过大量使用债务融资，利用少量的初始投资金额完成巨额并购业务，因此“蛇吞象”成为了第四轮并购中的典型现象。国际传统并购基金模式为：金融机构通过少量的资本投入与过桥贷款收购目标公司的股权，获得目标公司控制权。以目标公司的身份向银行借款或者以目标公司未来现金流为担保发行高收益垃圾债券，替换过桥贷款。然后，对目标公司进行优化整合提高盈利水平，从而提高其市场价值。最后，并购基金再将手中股权转让给管理团队或者其他股东实现退出盈利。国外传统并购基金模式，在中国较难实现。在传统模式下，并购基金以目标公司未来现金流或资产担保获得大量贷款实现杠杆收购。获得目标企业的控制权是传统并购基金的重要特征。并购基金获得控制权后，将通过对目标公司全方位的资产整合与管理优化来提高目标企业的盈利水平，从而提高目标企业的市场价格，最终将以较高的溢价将股份转让给其他股东或者管理层来实现盈利。这种模式要求基金管理团队有较高的管理能力和风险控制能力，同时也要求其所在金融市场能够提供大量的贷款。但是，由于中国市场私募基金公司仍然在发展过程中，且债务融资政策限制多，所以很难模仿国外成熟市场的并购模式。

我国主流并购基金模式为参股并购企业，而非控股。其中最为热门的模式为“上市公司 PE”模式。这种模式下PE机构通过两种方式与上市公司合作。第一种是共同成立并购基金，其基本流程为：

1）上市公司（有限合伙人）、投资者（有限合伙人）和私募基金公司（普通合伙人）共同合资成立并购基金；

2）私募基金公司作为普通合伙人负责并购基金的日常运作与投资，并收取1%~2%的管理费；

3）以并购基金的名义进行目标公司的并购；

4）并购完成后，并购基金将其对应的资产转让给上市公司，上市公司支付部分上市股权或者现金作为回报，实现成功退出。

例如，2011年天堂硅谷首次应用这种模式与大康牧业共同创立并购基金。天堂硅谷的子公司恒裕创投作为普通合伙人出资3,000万元，大康牧业作为有限合伙人出资3,000万元，其余资金由天堂硅谷向社会募集。并购基金成立后，天堂硅谷作为基金管理人负责项目的投资和培育。当项目达到并购基金与上市公司约定的市场指标或财务指标后，上市公司将从并购基金手中以较高的价格收购项目的剩余股权，并购基金从而完成退出盈利。第二种是PE机构募集资金后通过二级市场增持、大股东受让、定向增发等模式入股上市公司，与上市公司签订合作意向书协助其完成并购，并购完成后减持上市公司股票退出。

“上市公司 PE”模式相对于之前所说的国外传统模式主要有三点不同：1）“上市公司 PE”模式不以获得控制权为目的设立并购基金，并购基金更倾向于战略合作者或者资金提供者；2）“上市公司 PE”模式并没有高杠杆收购，这主要与我国融资市场监管较严有关，但这一区别将逐渐消失；3）“上市公司 PE”模式第一种方法通过设立合伙模式，巧妙地避开了上市公司股权转让的限制导致退出困难的问题。

上市公司除了与PE联手设立并购基金外，还有三种主要形式设立并购基金。

（1）和券商合作设立并购基金。

2013年11月华泰证券通过其子公司华泰紫金设立华泰瑞联基金管理有限公司，2014年3月，华泰瑞联发起设立有限合伙制华泰瑞联并购中心，爱尔眼科、蓝色光标、掌趣科技等上市公司纷纷参与华泰瑞联并购基金。另外证券公司还通过过桥贷款模式为并购企业的并购提供融资支持，获得贷款利率或者将债权转为股权获得长期投资收益。例如，蓝色光标并购博杰广告中华泰联合证券作为财务顾问使用过桥贷款方式协助蓝色光标完成并购。2013年3月，李萌和李冰将其所持有的博杰广告合计14.6%股权作价2.628亿元转让与博杰投资，并将转让款中的22,603.4万元借予李芃用于偿还李芃对北京博杰的全部占款。从而消除了博杰广告实际控制人占有非经营性资金的并购障碍。这种过桥贷款时间短、风险低，同时又能获得较高的回报率。

（2）上市公司与关联方、PE机构共同联手设立并购基金。

例如，2014年7月，中恒集团股份有限公司（承诺出资5.8亿元）与其第一大股东中和事业有限公司（承诺出资4亿元）、北京盛世景投资管理有限公司（无承诺出资）共同设立中恒盛世景医药产业并购基金，募集目标规模20亿元。

（3）与基金子公司合作设立并购基金。

例如，2014年6月当代东方与华安基金子公司华安未来资产管理公司合作共同发起华安当代文化产业基金，目标规模50亿元。上市公司设立并购基金预示了未来将进行较多的并购活动。需要注意的是，从设立并购基金到上市公司成功完成一桩收购相隔时间较长，且有许多不确定性。例如，设立并购基金后，一般需要时间募集资金，募集资金后投资标的进行培养，培养成熟后再卖给上市公司进行并购。并购基金更像是上市公司下的孵化器。在此期间，存在募集资金失败、孵化失败、并购失败等不确定因素。

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