信用债市场分析「2021年下半年债市」

地产：销售弱复苏，城市间及民企、央国企分化严重，可持续性仍待观察。投资拿地环比持续下滑，民营普遍失去拿地能力。暴雷名单持续增加，资金极度规避民营及弱国企。

城投：国发办20号文对强省份弱资质偏利好，城投外评下调明显集中于非标爆雷较多区域，省际分化逻辑进一步强化；城投债净融资大幅回升，但资产荒局面仍存，收益率小幅上行。

ABS：消费信贷投放一般，汽车销售回暖带动汽车金融边际好转；居民贷款逾期率环比改善，但受偿付能力拖累，逾期转化率表现仍较差。经济环境低迷导致互金行业竞争加剧，风控压力上升。

REITS：随着疫情缓解多地解封，叠加各种利好经济政策推出，市场情绪修复，6月份REITs普遍迎来反弹，产权类REITs反弹幅度普遍高于特许经营权类。市场追捧清洁能源资产，鹏华深圳能源REIT认购倍数超过100倍，创下历史新高

地产：

1、销售弱复苏，但城市间及民企、央国企分化严重，持续性存疑：6月百强房企全口径销售额8300亿元，环比增长60%，同比下降43%，降幅较5月收窄17个百分点，但也需要看到，青岛、郑州、长春等环比增幅较多的城市有保障房集中备案的影响。

百强房企前6月累计销售额3.47万亿，同比减少51%，绝对额仍处于谷底。城市之间分化明显，一线城市韧性强，成交环比 85%，同比-17%，二三线城市成交环比 24%，同比-41%，仅成都、青岛同比环比齐增，环比涨幅均超6成，福州、大连、南宁、昆明6月同环比齐跌，平均开盘去化率不足3成。央国企和民营销售差距扩大，华润、金茂、中海等央国企单月环比增幅普遍在60%以上，民营房企增幅普遍在20%以内。民营普遍暴雷，购房人规避民营，更偏向央国企。

此外，7月、8月为传统淡季，销售修复能否持续仍需观察。

2、投资拿地继续恶化：6月百城成交土地总价2800亿，环比下滑10%，同比下降50%，降幅较5月收窄19个百分点。百城土地前6月累计成交1.2万亿，同比下降57%，民营房企普遍失去拿地能力，多数城市为央国企拿地，甚至城投平台被动托市。考虑到央国企自身拿地预算有限，且房企倾向于上半年拿地下半年开盘，若销售无大起色，下半年拿地预计比上半年差，新开工不会有实质性改善。

3、暴雷名单持续增加，资金极度规避民营及弱国企：5月底到6月，金科、宝龙债券展期，特别是绿地美元债展期，使得市场情绪进一步崩塌。绿地本身是混合所有制企业，虽然基本面较弱，但有上海国资委的股东背景，银行支持力度一直比较强。绿地展期后，恐慌情绪无差别向其他混合所有制企业如万科、远洋蔓延，远洋集团债券遭到抛售，净价一度从100元跌至50元。同时，优质民营企业龙湖、美的置业债券也遭到抛盘。暴雷从民营向所有制企业蔓延，进一步传导至优质民营和弱国企，投资人信心崩溃，行业系统性风险持续。

城投：

1、政策方面，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（简称国发办“20号文”）。意见核心要点在于推动省以下政府权责分配更加合理，财力分布更加均衡，有助于减轻基层政府财政压力，化解地方政府债务风险。意见明确指出，省级党委和政府对本地区债务风险负总责，全省一盘棋的局面和不因城投违约而发生系统性风险的底线进一步夯实。本月，各地方政府也密集表态要坚持防范化解隐性债务风险，城投板块整体信用展望更趋稳定。此外，意见指出，财力较弱的区县应得到省级财政更大力度的转移支付支持。整体来说，强省份欠发达地区以及承载重大项目、重要职能的城投平台有望获得更大的省级资金支持。

2、进入跟踪季，涉及城投平台的负面评级行动较去年同期明显增加，共有12家城投评级遭到下调，8家城投展望遭到下调。其中以贵州区域因债务逾期涉诉或被列入失信被执行人的弱资质城投为主，还涉及宜昌交投、柳州龙建、柳州东通重要资产划出等事件。但由于弱区域尾部城投已被主流市场机构规避，今年城投跟踪负面评级行动未大幅超市场预期，未对市场造成明显冲击。

3、6月，城投净融资额为2028亿，环比5月大幅增长697%，但仍较去年同期下降36.4%。资金面持续宽松，尽管抢券潮有所消退，但“资产荒”现象仍然明显。但随着复产复工的推进，经济复苏的预期带动债市整体收益率小幅上行，城投债收益率也呈现小幅震荡上行态势，AA 及以上城投债利差小幅走阔，AA评级城投债利差继续收窄，收益率期限结构继续呈陡峭化态势。

ABS：

1、居民信贷投放方面，618大促对零售消费市场和消费信贷有一定提振，但面对消费降级、流量枯竭和直播降温，商家与消费者都趋向保守，GMV增速有限。在国家车购税减征及各地配套政策的刺激下，以及疫情好转后汽车厂商复工率提升，汽车销售开始回暖，利好汽车金融。

信贷资产质量方面，消费类贷款5月末首次逾期率环比有所下降，但已逾期的贷款逾期转化率仍保持高位，距离疫情前水平还有较大距离。我们认为，低收入群体的偿付能力尚未完全恢复，后续仍将继续承压，难以实现2020年的V型反转。

2、6月份，互联网消金业内竞争加剧。618期间，淘宝接入部分银行信用卡分期入口，采取分润模式合作；京东携手银行发放千万元数字人民币红包，消费金融达4亿元。

我们认为，信用卡、数字人民币的加速下场将持续冲击目前的网络支付格局，进而影响互联网消金业务的发展方向。此外，《商业银行互联网贷款管理暂行办法》将于7月结束为期2年的过渡期，在经历了降杠杆、降费率、断直连等多项合规整改后，后续监管方向和业务模式转型也有待进一步探索。

3、6月份，监管继续加强小微企业贷款的政策力度，多家商业银行出台小微企业的帮扶政策并加大投放力度，下半年银行与金融科技公司、地方征信平台等进行相关拓客的合作将进一步加强。

我们认为，在目前环境下，小微企业贷款ABS发行也将得到进一步支持，但仍需关注贷款发放机构的风控能力。

4、6月底，上交所响应国务院意见，发布《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》，聚焦助力企业盘活存量、产品创新、完善ABS投资者保护和优化审核流程，对ABS发行有进一步促进作用。

REITs：

1、6月REITs普遍反弹：4~5月受基本面走弱、疫情反复、美联储加息、乌克兰等多重事件叠加影响，REITs价格走弱，6月在上述多重因素缓解下，REITs普遍迎来上涨。

本月REITs普遍上涨，涨幅中位数4%，产权类REITs涨幅普遍超过特许经营权类，其中盐田港涨幅15%，位居全市场第一，张江高科和普洛斯随后，产权类REITs展现出较强的弹性。

2、估值性价比有所下降：产权类REITs分派率均值下降至3.2%，中关村、张江高科、盐田港估值高于其他，略高于3%。特许经营权REITs中，富国水务IRR修复至4.28%，垃圾发电IRR修复至3.86%。（注：IRR使用项目公司层面预测的净营运现金流口径，比实际的FFO偏高）

3、深圳能源REIT发行价格公布，认购情绪热烈：6月27日，鹏华深圳能源REIT网下投资者询价，最终认购数量为发售数量的109倍，认购倍数创新高。本单REIT为首单清洁能源发电REIT，底层资产为深圳大鹏新区3X390MW燃气发电机组，首年分派率高达10%。项目成本结构中天然气占比高，天然气长协合同保障了项目的利润水平，但长协于2031年到期，2031年之后的利润率存在不确定性。项目整体优质，最终定价溢价率较低，发行人给予战略投资人一定程度的让利。