如何找到非标的替代品商家「非标品怎么做」

当非标辉煌不再，投资者面临一个很严峻的问题：去哪里寻找可以替换非标，提供收益相当但波动又可以承受的呢？诺亚财富研究工作坊就此作了分析。

非标过去凭借着简单粗暴的固定收益，深深戳中了投资者的内心。于是，在不到十年的时间，从零扩大到几十万亿的规模。随着史上最强资管新规的出台，非标由过去的辉煌逐渐走向暗淡。过去轻飘飘可以拿到8%以上的收益，现在行业的平均收益7%还不到。打破刚兑更是让不良率不断飙升，信托不良率从不到1%飙涨到3.5%。这意味着，看似7%的收益，实际能拿到的只有3.5%（名义收益率-不良率）。当然，这只是一个平均数据，如果不幸踩雷的话，那就不要谈收益了，而是本金能拿回多少的问题。规模更是不再增长，而是在逐步压缩。

收益降、风险升、规模缩倒逼投资者离开那个过去投资所依赖的非标市场。现在面临一个很关键的问题：什么样的产品可以替换非标，提供收益相当但波动又可以承受的呢？

非标投资的是一种债务凭证，到期还本付息，从投资标的上来看，和非标产品最像就是纯债基金。

第一步，我们先看纯债基金。

根据我们统计，自2009年以来任意时点持有纯债基金指数1年的平均收益是4.8%。简单从收益上对比，纯债基金是逊于非标产品的。其实这也很好理解，对于债券这种公开发行的债务凭证，票息率必然是远低于非公开发行的非标标的的。虽然，碰上债券牛市的时候，算上资本利得部分，可以和过去非标收益匹敌一下，但是在熊市的时候也就是只能靠持有至到期，拿票息部分收益。所以说，用纯债基金替代非标，有一个时间点的问题，在债券牛市初期的时候参与可以，而其他时间段收益是很难达到预期的。

股票的收益比债券高很多，如果在组合中加入一定比例股票，必然会带动收益提升。就像在一个平均成绩60分的班级中，安插一个90分的学生，会拉高班级的平均成绩一样。但是，股票的波动较大，如果仓位太高的话，会抬升组合的业绩波动；而如果仓位太低的话，有可能收益不达预期。

第二步，我们采用逐步加仓股票的方式找到那个合适的股债配比。

从ROE的角度看，一季报剔除金融后，全市场的ROE（TTM）从去年的7.4%下降到6.2%。如果我们将ROE做杜邦拆解，如果剔除金融，几乎所有分项指标都在转坏，其中资产周转率从61.9%下降到58.6%，是拖累ROE的最主要因素。

首先，我们来看二级债基。二级债基可以有不高于两成的股票仓位，主要是以债券为底仓，通过小比例股票配置提升组合收益，那么具体的收益水平如何呢？这里我们也是以持有1年进行收益统计，用二级债基指数作为整体代表。从2009年开始算起，任意时点买入的平均收益是5.9%。二级债基收益较纯债基金有所提升，但相比8%的收益目标来说，还有一定差距。想通过安排一个好学生就把班级的成绩提升一个层次还是有难度的。

为了将收益进一步提升，我们需要提升股票仓位。加接下来将股票仓位提升至五成，观察一下具体表现。用纯债基金指数和普通股票型基金指数分别代表债券和股票资产，比例配置是50%:50%，还是按照上面的方式进行收益统计，结果是7.8%。看到这个结果可能会失望，难道只能是全仓股票、承担较高的波动才能实现过去的非标收益目标吗？有没有对组合优化的可能。

答案肯定是有。

股票资产收益虽高，但奈何有其周期性和波动性。比如，去年上涨20%，今年下跌10%，算下来整体收益还不到10%。如果能够保留上升阶段的收益，减少或避免下降阶段的损失（也就是择时），这样组合的收益肯定会更好。

第三步，我们通过择时的方式动态调整股债配比。

按照操作方式来说，择时分为两种：被动和主动。

基于“均值回归”的再平衡是唯一的“被动”择时操作。我们继续以上面的股（50%）：债（50%）配置为例，尽管初始的时候是平均配置，但是随着时间的推移，收益较好的资产在组合中的占比将会越来越高，而另一类资产占比相应降低。而在资本市场总是存在周期轮回，前期涨幅大的资产往往面临下跌风险，配置比例的失衡可能会导致前期的盈利被侵蚀甚至亏损。再平衡就是通过卖出上涨的、买入下跌的，把这个百分比重新调整为当初的目标值。直白一点说，再平衡本质上是一种被动的高抛低吸。

常用的再平衡方法有两种：固定周期再平衡和目标权重再平衡。按照这两种方式，我们分别在每年初和组合中某类资产权重偏离30%时进行再平衡。

从结果上看，收益上相差无几，最大回撤方面有明显改善。

数据来源：Wind、正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/3/25；过去表现不代表未来收益

再平衡是利用“均值回归”理论——资产价格无论高于或低于价值中枢都会以很高的概率向价值中枢回归，来实现低买高卖。但问题是均值何时回归是不能确定的，回归的时间间隔可能短也可能很长，回归的时间点和做出再平衡的时间点间隔也是长短不一的。比如每年年初进行再平衡，又碰巧碰到2017年至今的每年年初的行情转换，那么“高抛低吸”的效果就会较为明显。但是，如果在2015年初做再平衡降低股票资产仓位的话（2014年股市上涨使得权益仓位提升），那就会错失了半年的大幅上涨的行情，组合的收益也会落后。

“均值回归”避免了某一资产涨幅过大所产生的回调风险，但是却也放弃了“动量效应”（在一段时间内，过去表现好的资产在未来依然会表现较好）所产生的复利回报。而在A股这个相对还不是特别成熟的市场，其“动量效应”还是较为明显的。另外，即使在美股这样的成熟市场，遇到十年牛市，策略会因不断的降低股票仓位而跑输不做再平衡的组合。所以，再平衡的效果在长期才会体现，时间短的话，可能还会跑输；另外，效果的体现更多是在降低风险方面，收益提升的效果是极为有限的。

换成主动择时，效果会如何呢？

我们将市场上平均仓位变动超过10%的股债平衡型公募基金合成指数，进行收益和回撤的统计。对比来看，收益的提升和风险的控制效果均较为明显。平均收益率已经妥妥的站在了“8%”以上，而回撤还不到10%，相比股票型基金要小很多，但拉长时间的收益却并不落后。

数据来源：Wind、正行产品筛选与研究中心，数据截止2020/3/25；过去表现不代表未来收益

另外，公募基金在仓位调整的过程中还是会考虑相对收益，所以整体上仓位的变动幅度并没有特别大。如果是私募或专户产品，在仓位调整幅度可以进一步扩大的情况下，我们认为，收益和回撤的改善效果会更为明显。

主动择时不但通过“均值回归”降低了资产回调的风险，还可以尽可能多的抓住“动量效应”带来的回报，“高抛低吸”的时间点把握相对更为准确。所以说，主动择时才是股债组合的最佳优化方案。

有人会觉得10个点的回撤相比过去非标产品的“波澜不惊”代价有些大，但如果和非标到期不能兑付来比的话，用一个例子来形容会再好不过：走路崴了一下脚，但还可以胜率达到终点；而如果掉到坑里，就很难爬上来了。

非标的时代正在逐渐逝去，投资者的收益预期依然“坚如磐石”。股债平衡型产品是能够承载收益预期、在非标替换路上的较佳选择。