中国债券市场 仍具相当大投资价值的是「非发行日购买的上市债券市场价值」

本报记者 张志伟

曾任渤海证券固定收益总部研究员的杨帆博士，在加入格林基金后，负责固定收益类资产投资，目前管理多只固定收益专户产品。近日，针对2020年债券市场趋势判断等问题，《证券日报》记者对杨帆进行了专访。

短期扰动不改长期利率下行趋势

自2016年底，历时约一年多的调整之后，中国债券市场收益率从2018年初开始重回下行轨道。其中，以十年期国开债为代表的主流债券交易品种，2018年全年收益率的下行幅度甚至超过100BP。

2019年，债券市场走势震荡反复，利率债和信用债、长久期债和中短久期债均出现结构性分化，投资难度加大。

2020年中国债券市场走势将如何演绎？对债市投资持谨慎乐观态度的杨帆认为，“整体而言，在中国实体经济融资需求不振、货币政策相对宽松的大背景下，债券收益率仍呈现缓慢下行的态势。展望2020年，中国债券市场短期或存扰动因素，但长期来看，利率下行仍是大趋势。”

展望2020年中国债券市场，杨帆认为，应主要基于五方面的思考。

一是经济状况决定利率长期趋势。长期来看，无风险利率仍将逐步下降，主要原因是中国仍处于实体经济杠杆提升不够有力、金融体系风险偏好整体下降的情况中。当前受制于地方债供给和政府逆周期调节等因素，利率下行速度受到一定抑制。但政府降低实体经济融资成本的初衷不变，全面降准、定向降准、MLF和OMO下调等货币政策工具还将发挥作用。根据“稳增长、降成本”的需要，预计进一步下调银行存款准备金率、下调公开市场操作利率仍存在一定空间。总体来说，利率下行是长期趋势。

二是当前利率中枢与前期低点相比还有差距，此轮下行行情尚未走到终点。“从利率周期角度看，当前中国债券市场仍具备相当大的投资价值。在上一轮2016年利率周期的低点时，10年期国债收益率最低点在2.6%附近，10年期国开债收益率最低点在3.0%附近。当前收益率曲线与之前低点相比，仍有50BP左右的差距。”杨帆认为，还是有投资机会的，“至少30BP是可以憧憬的。”

三是中美利差为中国债券市场提供了安全边际。10年期美债收益率在2018年高点接近3.3%，2018年中国10年期国债收益率高点超过4%，两者最高点相差约70BP。但现在10年期国债收益率在3.1%附近徘徊，而美国10年期国债收益率在1.8%左右震荡，两者利差达到130BP。杨帆认为，在德国、日本和欧元区已经处于负利率的情况下，中美债券利差收窄是大概率事件，中国债券收益率水平对海外投资者而言具备足够的吸引力。

四是避险情绪利好债券资产。杨帆认为，股票二级市场向上动力不足，避险情绪在上升。“2020年投资的另一个主线是权益市场和债券市场的结构性机会。近期，上证指数围绕2800点到3300点的箱体波动，当市场出现避险情绪时，资金就会抽离股市，流向债市，股债两市的跷跷板效应明显。”虽然目前避险情绪并未推动金融市场出现较大动荡，但杨帆认为，由于贸易摩擦和地缘政治因素，存在引发全球股市新一轮调整的可能性，权益市场的波动反而会利好债券市场。

五是短期受扰动，长期可布局。杨帆认为，由于2020年是实现全面建成小康社会、打赢三大攻坚战的关键一年，同时也是“十三五”规划的最后一年，稳增长是众望所归。预计2020年逆周期调节的力度还会加码，政策托底经济的因素仍在，地方债供给有望提高。在“早投放、早受益”原则的指引下，预计2020年年初债券供给的压力显著，或许会给短期债券投资造成一定扰动。

城投债或成债券投资最大风险点

“从历史经验来看，MLF和OMO利率只要下调一次，后面还会有数次下调操作，短端利率调降仍有空间。当短端利率下行，通过LPR的利率传导，将带动实体经济融资成本的下降，同时推动债券长端收益率下行。此外，中美贸易谈判不会一蹴而就，即使第一阶段贸易协议达成，未来仍会有所反复。当前世界经济逆全球化浪潮还在加剧，对全球供应链的影响不能小觑。此外，地缘政治的不确定性，也容易引发避险情绪升温，债券收益率易下难上。”杨帆认为，这些将是影响债券走势的主要因素。

最近几年，信用债违约数量和总金额一直在增加。据Wind数据显示，2019年已累计发生179只信用债券违约，合计违约金额1444.08亿元，是2017年全年违约债券规模的4倍以上。杨帆分析称，2020年信用债投资最大的风险点可能来自城投债信用的打破，2019年底发生的“16呼和经开PPN001”回售事件，已经为城投债的投资敲响了警钟。

“2020年城投债一旦出现问题，或导致投资者对城投债的重新定价，信用债市场将面临调整。尽管当前中高等级的信用债利差已降至历史低位，息差保护有限，但中高等级信用债仍是配置的首选品种。预计2020年信用债违约的数量和规模与2019年相当，投资民企债和低等级信用债仍需谨慎，个别行业的产业债或因政策调整存在投资机会。”杨帆对建议，“未来投资仍应以利率债和中高等级信用债为主，避免债券资质的盲目下沉，同时做好产品的久期管理。”