华泰 专项融券「地方债作为资本金」

【华泰建筑建材鲍荣富】专项债可用作项目资本金政策点评：基建政策或迎拐点，资金来源望改善

核心观点

中央发文明确专项债可用作重点项目资本金，基建政策或迎向上拐点

6月10日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金，项目涵盖铁路、国家及地方高速公路、供电和供气项目等。我们认为本次专项债新政较大可能为基建投资带来2-3pct的增速提升，对东部、中部和西南等专项债发行量较大区域的利好或更加明显，我们预计后续降低项目资本金出资比例等措施也有望进一步出台。SW建筑指数年初至今涨幅排全部一级行业末位，央企及设计龙头估值均已接近历史低位，我们认为后续政策催化下其订单/收入增速及估值均有望提升。

专项债新政较大概率带来2-3pct的基建投资弹性

新政出台前，专项债不能用作基建项目资本金，而其投资前提是项目资本金到位，今年以来信贷环境整体改善，但基建投资增速环比改善不明显，我们预计资本金到位不足可能也是原因之一。按今年专项债新增限额2.15万亿元测算，假设30％投向基建，资本金出资比例30％，在新政前能够撬动基建投资6450亿元。新政出台后，假设投向基建专项债中有30％用作基建资本金，则其能够撬动的基建投资达1.1万亿元，增量部分占18年狭义基建投资的比例为3.1％。同时，专项债可作为资本金较好解决了今年以来资金本到位率（已到位资本金占应到位资本金的比例）可能较低的问题。

政策导向更加重要，后续基建政策有望继续发力

我们认为本次专项债新政的政策导向含义更加重要，今年3月政府工作报告中曾经提出合理降低基建项目资本金比例，目前铁路、公路资本金比例要求不低于20％，机场、航道等为25％，而按行业经验，大多数项目可能均达到25％-30％。我们认为未来法定资本金出资比例或下降，同时金融机构在政策鼓励下有望增加对单个项目的信贷投放比例，达到资本金实际比例下降的效果。截至6月10日今年项目收益专项债净融资额达8560亿元，其中土储专项债占比达38％，未来若土储类专项债用作资本金的限制放松，对于地方政府卖地收入也有望形成利好，进一步增加政府性基金支出能力。

建筑板块或迎良好配置时机，继续推荐基建设计龙头及央企国企龙头

新政提出专项债重点支持京津冀、粤港澳、长三角等重点区域发展，今年以来东部、中部、西南专项债发行量靠前，粤川苏鲁浙专项债发行额位列前五，区域工程龙头及估值已接近历史低位的央企有望直接受益。去年7月23日国务院常务会议之后基建托底预期大幅提升，中国铁建和苏交科作为龙头短期均实现快速估值修复，我们认为未来若基建鼓励政策延续，建筑板块有望实现估值修复。当前时点继续重点推荐估值已接近去年7月行情启动前水平的基建设计龙头中设集团和苏交科，以及估值同样接近历史低位的央企国企龙头（上海建工、中国铁建、中国建筑等）。

风险提示:基建投资资金来源改善不及预期；后续基建鼓励政策不及预期。

相关测算表格

专项债新政对基建弹性测算的核心假设：

1）表格横轴为今年新增2.15万亿专项债限额在不能用于资本金情况下投向基建的比例；纵轴为在可用于资本金情况下专项债用于基建资金中作为资本金部分的比例，弹性测算分母为18年狭义基建投资额，资本金出资比例同一假设为30％；

2）比如（20％，30％），即假设2.15万亿中有20％投向基建，即4300亿元，新政下，4300亿元中有30％用作资本金，在银行信贷到位情况下，其可撬动的基建投资为4300*0.3/0.3 4300*0.7=7310亿元，比新政前增加3010亿元，对应基建弹性3010/145325=2.1pct，其中18年狭义基建投资额为145325亿元；

3）可用于资本金的比例，主要考量因素包括重大项目的判断标准，及项目收益在偿还专项债本息后的专项收益满足融资条件的项目比例。

文章来源：

本文摘编自华泰证券研究所已对外发布的研究报告，具体内容应以研究报告原文为准。订阅人不应单独依靠本研究报告中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。