国债收益率下行「预期通货膨胀率对债券供给的影响」

⊙记者 孙忠 ○编辑 陈羽

本周债市持续出现了收益率倒挂现象。银行间十年期国债收益率持续低于五年期国债收益率，并且价差呈现逐步加大态势。截至周四收盘，中债国债收益率曲线显示，五年期和十年期国债收益率倒挂现象仍在拉大。

数据显示，五年期和十年期国债收益率倒挂现象，自5月10日盘中就已经出现。而本周这一现象愈演愈烈，收盘利差从此前的0.17个基点，扩大至3个基点。

债券收益率惊现M型曲线

市场的扭曲不仅表现为上述两大关键期限品种的倒挂，在本周M型的债券收益率曲线也惊现市场。所谓M型收益率曲线，就是一、三、五、七和十年这几个关键期限的国债收益率曲线，呈现为M型走势。

此类曲线在常规的行情中较为少见，因此也成为本周市场关注焦点。

“之所以会出现这种奇形怪状的收益率曲线结构，内在原因还是流动性风险溢价的体现。比如三年期和七年期国债的流动性处于相对弱势，就必须给予适当的溢价。而活跃品种五年期和十年期国债收益率则相对较低。”银河证券分析师刘丹表示。

这反映出市场对于流动性仍存在担忧。市场人士认为，一般而言，如果处在供需平衡状态，市场收益率曲线就较为平滑，不会出现这种收益率曲线结构。

国金证券分析师边泉水认为，M型收益率曲线的本质，仍是五年期国债和十年期国债的收益率倒挂。他认为，出现五年期和十年期国债收益率倒挂现象的原因，是供需失衡和远期通胀预期共同作用的结果。传统上看，由于十年期比五年期国债的时间更久，因此十年期国债的风险补偿会比五年期国债要高。

从数据统计结果看，五年期国债的存量明显高于十年期国债，并且十年期国债的发行量也在降低，造成了供需的失衡。这或许是两者收益率倒挂的原因之一。

边泉水表示，在历史上，美国的国债收益率曲线也多次出现过收益率倒挂的现象，其中蕴含的预期是市场认为长期的通胀将下行。

同业存单到期高峰将临

市场人士认为，此次出现利率倒挂以及M型收益率曲线的形成，与本轮金融去杠杆密切相关。由于金融监管趋严，大量中小银行同业存单集中到期后，续作难度加大，或者出现不续作的情况。多位机构人士表示，如果这一情况不改变的话，未来将强化扭曲的收益率曲线。

招商证券最新报告显示，未来一个半月时间里，中小型银行的负债缺口可能会在短期流动性上形成“挤出效应”，不利于投资者的需求，M型的收益率曲线就是一个明显的证据。

“随着今年巨额银行同业存单到期，此前传统银行资产扩张链条戛然而止，银行将被迫回收委外资金。而这也是引发金融机构潜在缩表的重要动因。”一家机构人士向记者表示。他认为，在强监管背景下，银行缩表赎回委外，导致目前市场买盘不足，就会出现所谓的“奇形怪状”的收益率曲线；相反，如果市场流动性充裕，存在较多的市场买盘，最佳策略应是期限套利策略。而目前，这种策略显然并没有被采纳，因此出现了一定程度的市场失灵。

边泉水也认为，5月份的银行同业存单到期将对银行的负债端产生明显影响。债券等标准品主要对应银行的资产端，由于资产端的收益率被压低（十年期国债收益率较低），在金融监管趋严、杠杆被压制的背景下，银行的同业存单业务可能面临萎缩。由于资产端收益率被压低，通过同业存单融资，买入银行理财产品，进一步配置委外，委外买入债券的链条可能中断。这将对同业存单业务产生负面影响。

“在上轮加杠杆过程中，部分中小型银行由于主动负债能力弱，扩表动力强劲，通过同业存单吸收负债。而券商资管机构则成为中小银行资金的承接方，双方一起扩大资产规模。而如今，中小银行续作难度加大，而此前一些资管机构的套息品种，由于缺少流动性，很难出售，市场不能完全出清，导致机构观望气氛浓厚。市场上负债相对稳定的保险机构目前也在观望，静候更好的买点。”刚刚调研归来的长江证券首席宏观分析师赵伟向记者表示。

周四，受到美国国债大涨的带动，国内国债期货大幅上涨。截至收盘，十年期国债主力合约T1709涨0.36%。不过，市场对如何应对未来同业存单到期高峰或引发资金面紧张仍存担忧，这导致尾盘涨幅有所收敛。

“市场还需要逐步恢复信心，但是目前正在进入博弈阶段，交易行为超越基本面主导了市场，未来走势很难预测，收益率倒挂等现象估计短期仍将维持。”赵伟表示。

不过，市场并非完全悲观。“我们正在调整自己的负债策略和业务发展方向，也在密切关注债市收益率急速扩大时的机会。”一家经营稳健的农商行高管向记者表示。