永续债持有人主张解除合同的司法裁量原则是「法官自由裁量权的依据」

2018年12月21日，上海市高级人民法院（以下简称“上海高院”）召开新闻发布会，发布2017年度上海法院金融商事审判情况（以下简称“白皮书”）及2017年度上海法院金融商事审判十大典型案例（以下简称“十大案例”）。白皮书显示，2017年，上海法院共受理一审金融商事案件179163件，同比上升39.6%，案件数量创历史新高，占上海法院受理的商事案件数量的81.4%。全市A法院共受理二审金融商事案件996件，同比基本持平。在所有金融商事案件中，收案数排前五位的分别是信用卡纠纷、金融借款合同纠纷、融资租赁合同纠纷、保险类纠纷、证券期货类纠纷。

一、案例

甲公司诉乙公司债券交易纠纷案

二、裁判要旨

永续债是指不规定到期期限，债权人不能要求发行人清偿本金，但可按期取得利息的一种有价证券。永续债的发行人存在怠于履行相关披露义务等行为，足以影响持有人出卖债券获益的可能性的，发行人构成根本违约，持有人享有解除合同的权利。

三、基本案情

2015年11月11日，乙公司（即发行人）发布《募集说明书》，在全国银行间债券市场发行“15中城建MTN0022015”中期票据（又称永续债），该债券无固定到期日，于发行人赎回时到期，赎回权为发行人所有，投资者无回售权；采固定利率5.35%；起息日为2015年11月23日，付息日为自2016年起每年的11月23日，发行人有权递延支付利息。甲公司（即持有人）持有该债券总计5,000万元，其以乙公司在募集期隐瞒部分信息、在履约过程中多次出现违约事件导致评级下降及未及时披露相关信息，且以行为表明不履行在一定期限内还本付息的主要义务为由，要求解除双方之间的合同关系，并要求乙公司偿还本金、赔偿利息损失。

四、裁判结果

上海市黄浦区人民法院于2018年2月6日作出（2017）沪0101民初13670号民事判决:解除涉案《募集说明书》；乙公司支付甲公司票据本金并赔偿相应利息损失。乙公司不服一审判决提起上诉。上海市第二中级人民法院于2018年6月28日作出（2018）沪02民终3136号终审判决：驳回上诉，维持原判。

五、裁判理由

法院认为：《募集说明书》为甲公司与乙公司之间的有效合同，双方均应全面履行合同约定的各自权利义务。

乙公司在募集时对公司股权结构作不实陈述，在涉案票据存续其间，未披露转让票据用途、所涉公司股权及控股股东变更等重大事项，亦未按约定期披露年报和季报，已构成《募集说明书》项下的违约事件。债券持有人通过流通债券实现自己的经济利益是其持有债券的重要目的之一，也是债券市场存在的重要价值之所在。披露募集资金用途变更、发行人控股股东变更、资产转让、定期财务报表等信息，属于企业重大事项信息披露的最低要求。乙公司多次未按约披露信息，直接影响投资者对企业信用风险、投资价值的判断，以及投资者的投资信心，从而导致涉案债券缺乏市场流通性。据此，甲公司欲通过出售票据收回本金的目的已难以实现，故乙公司未披露公司重大事项之行为已构成根本违约。

此外，乙公司主体及涉案债券的信用等级均被联合资信从发行债券时的AA 级下调至C级，代表该公司已不能偿还债务。乙公司未能按约履行其他多支债券的给付义务，并于2016年12月至2017年1月，转让了其持有的四家公司的全部股权。上述事实充分体现了乙公司的偿债能力在合同签订后已明显下降。

在此情形下，甲公司通过函件、债券持有人会议等形式要求乙公司提供履约担保或提前兑付系争债券，乙公司拒绝履行。甲公司据此要求解除双方合同关系，于法有据，故法院予以支持。

六、律师视角

1、永续债的概念及特点

永续债券是一种混合型债权工具，被视为“债券中的股票”，顾名思义就是一种没有明确到期日或期限非常长的债券，每个付息日发行人可自行选择将当期利息及已递延的所有利息，推迟至下一个付息日支付，且不受任何递延支付利息次数的限制，即理论上永久存续。持有人不能要求清偿本金，但可以按期取得利息。

2、永续债的风险提示

永续债的投资人自我救济较为被动，由于发行人具有延期权、赎回权、递延支付利息权等权利，一旦金融环境下行或者发行者自身融资紧张 ，再融资成本上升时，极易出现持续的利息支付递延、放弃行使赎回权等对投资者不利的情况。在发行人已经出现经营困难甚至预期违约或违约的情况下，发行人可以持续递延利息而不构成债项违约。这对投资人来说是极其不利的，其难以主张自己的权利或主动启动发行人破产程序。只要发行人按照约定支付利息，包括按照约定条件递延支付利息，永续债持有人无法证明自己债权已到期并无法受偿，因此难以申请发行人破产。另外，关于破产后受偿先后顺序，永续债（无担保的情况下）与其他普通债务均属于普通破产债权，处于同一清偿顺位。因此，即便发行人破产，永续债持有人受偿顺序也并不占优，存在较大的追偿风险。

3、发行人的权利与投资者保护

相较于其他债券，永续债赋予发行人许多权利。对于投资者来说收益率相对较高，信用风险相对较低，但其期限长、流动性差、利息支付有延迟、存在减计或转股的风险。由于发行人具有延期权、赎回权和递延支付利息权等直接影响兑付的权利，因此在永续债发行文件中也应合理规定投资者的保护条款，使得在发生风险事件时发行人可以保障自身权益。

表1.发行人的权利

表2.投资者的保护

七、裁判意义

永续债是近年来发展较快的国内非金融企业债券产品，与普通债券相比，其最大的特点是无固定到期日、发行人可递延支付利息并有权决定是否行使赎回权。该特点导致永续债持有人在救济途径上较为被动，对于发行人在募集期及债券存续期未尽到如实披露义务是否足以影响投资者理性的投资判断以及后续的投资决策，以及对于发行人递延支付利息、不予赎回的行为，持有人无法援引法律层面的依据加以限制，并且在永续债是否到期及利息是否支付几乎完全取决于发行人的情况下，持有人如何举证证明发行人存在根本违约、要求解除合同，存在巨大的法律障碍。本案判决体现了法院对于新类型金融产品的结构性深度理解、法律规定的透彻掌握以及法律技巧的适当运用，在缺乏具体法律规定和监管规则的情况下，尊重双方合同约定，并以《合同法》第九十四条关于根本违约的规定出发，综合分析发行人怠于履行披露义务、重大资产变更、相关评级下降等因素，结合永续债持有人的投资目的和获利方式，从而认定发行人的行为足以构成根本违约，支持持有人要求解除合同、支付票据款并赔偿相应利息的诉请。本案判决对于维护债券市场稳定、保护投资者权益而言存在重要意义。