债券市场趋势「中国国债收益率曲线走势」

近期央行的一则新闻稿指出，要加快完善债券违约处置机制，此举再度将违约债券交易市场的发展问题，推到了专业市场投资者面前，违约债券交易机制是高收益市场的重要组成部分，也是中国资本市场发展完善和深化的标志。随着违约交易机制的完善，中国高收益市场必将迎来大发展；实践中，很多先行者已取得了较好的业绩和实践经验。这个市场还是一个蓝海，希望有更多专业投资者投身于该市场！相对于海外成熟的高收益债券专门市场，我国高收益市场还处于起步阶段。美国的高收益债券市场于上世纪70年代就起步发展，至今发展已较为成熟，名称也由强调风险、带有贬义的“垃圾债券”转变为了更具中性化的“高收益债券”，市场规模和年发行都很庞大。在中国经济转型时期，资源重配是经济发展提质增效必然要采取的行动。在这个过程中，融资安排的复杂性和融资工具的多样化必然提高，高收益债券等融资工具在其中发挥了重要作用。

中国高收益债券

市场的特征

债券的高收益通常不仅来自于发行主体的低评级，更多的来自于债项的低评级。即高等级的发行人出于某种目的，也有可能发行债项评级低的高收益债，如杠杆收购（筹资主要用于并购扩张，尤其是为增加杠杆的并购行为筹资）。可见，高收益债市在海外常被称为垃圾债市场，但实际上高收益债券并不都是垃圾债，更为常见的是带有更多股票性质的高风险债券，在条款设计上使这类债券在资产负债表右边排序更趋下移，收益顺序相对靠后，如夹层债券设计等，带有更多的股权特性，更高的风险自然带有了更高的收益。高收益债券市场在海外成熟市场上，通常作为一个专门类别市场存在和被看待，拥有独特的市场运行特征、结构性特征，以及专门的信用分析方法等。

1）高收益债通常以非公募的方式进行募集。高收益债主要由低于投资级别的债券等债务融资工具，以及未评级债券组成。被各大评级公司置于非投资级别，或者发行人干脆不寻求评级，意味着债券很难通过公开募集方式进行。实践当中受销售方面的投资者适当性、发行监管方面的公开募集评级条件等限制，高收益债顶多可以以“小公募”的方式进行，大部分都属于私募发行。

2）较高的波动性。不同于传统投资级别债券的价格稳定性，高收益债通常具有类似股票的、具有事件驱动性质的价格高波动性特征。

3）信用分析的独特性。对于投资级别的债券来说，持有到期正常兑付就能证明你做的分析正确；对于股票投资分析来说，分析者必须让更多人相信你的分析正确才会让股价上涨。对于高收益债来说，信用分析是避免下行风险事件的发生。不同于一般债务融资工具的财务流动性分析，高收益债券特别注意资产价值保全分析。由于高收益债有较高的下行风险，资产保全分析是其信用分析的重点。

4）高收益市场特有利于信用衍生市场发展。高收益债券由于较高的波动性和风险性，特别有利于信用衍生市场的发展和衍生工具投资者的培育，高收益债券在创设时为发行和交易便利，通常就附带有相适应的信用衍生品种，如信用缓释工具、CDS（信用违约互换）等。可以说，高收益债券市场的发展，是信用衍生品市场繁荣的基础。

中国高收益市场的现状和问题

中国高收益市场的运行和发展存在着以下三大问题：

1）市场认识和高收益工具真实属性间存在偏差。类似于欧美起步阶段，我国市场上不少投资者还将高收益债券叫做“垃圾债券”。由于固定收益市场的专业性和债券等固收品种交易手段的复杂性，债券市场在中国市场中的关注度和信息普及度，一直大大落后于股票；即使是固收产品从业者，包括发行承销、交易、投资、评级、咨询等，很多还直接将“打破刚兑”和“违约”混为一谈。

2）市场的深度和广度不够。即使在海外成熟市场，高收益债券市场也是高度专业化的一个小众市场，但其小众是相对的，其市场容量足够大，和债券市场的其它部分间联系紧密，融通性强。发行人在融资安排实践中，通常是将高收益债券和其它投资级别的债务工具混同发行的。据WIND统计，截至2019年7月23日，我国信用债市场规模为30.7万亿，其中低评级高危债（未到期）仅有147只、1415.55亿元，占比为0.46%；即使加上未评级的ABS，整个市场规模也不会超过2000亿。

3）中国高收益债券价格灵敏度不够。由于市场的深度和广度不够，以及对高收益品种认识的偏差，中国低评级债券、特别是处于技术违约阶段的债券，市场交易相当不活跃，即使出现大幅度折价，也是常常很难找到买家。中国当前持有低评级高收益债券都是被动持有的，即只是评级动态变化后原先高评级被下调而导致库存券成为高收益债，出于合规、监管方面的要求，风险事件发生后常常不计成本的抛售。由于市场机构投资配置偏好高度趋同，因而投资交易行为也有高度的一致性，从而导致高收益品种在风险变化后，交易便利度即流动性的变化，要远大于市场价格的合理反映。

发展中国高收益市场的对策建议

1）培育专业投资者。高收益债券等融资品种的投资，需要应用不同的专门化的信用分析方法；由于“风险-收益”组合与其它债券等投资品种的差异，相应适合的投资者风险偏好也不一致。一般来说，高收益市场的投资者都有较高的风险偏好、较高的专业分析能力（对经济形势、行业发展、公司财务、企业经营、法律法规、财务重组等资产处置等都有要求），还要有市场的敏感性和良好的金融投融资能力。具备这些条件，实际上早已脱离了一般公众投资者的范畴，只能是某个类别的专业投资者和风险投资者。

2）建立相关监管标准。建立符合中国市场发展实际的高收益债券市场法律、法规等监管条例，对于规范、界定、引导我国高收益市场发展有着直接作用。监管在对高收益市场发展方面，对相关规范和标准的先行先定，对市场无疑起着引领和宣示作用。实践中对高收益债券监管方面的法规虽然也已存在，但较为凌乱，也不成系统，更缺乏对高收益品种的明确界定。如我国实践中还没有专门针对高收益投资机构的专门监管法规，现有的投资规范和监管标准，实际上都是针对投资级别债券而设立的，对高收益债券等融资工具，实际上是作为风险品种来看待。

3）加快相关市场基础设施和管理制度的建设。高收益债券需要专门的市场交易机制，以满足低评级债券、违约债券、结构化融资和杠杆融资中的劣后级等的交易需求。在缺乏高收益市场的环境下，违约、“爆雷”债券会迅速陷入流动性危机，即使大幅折价，也常“有价无市”。2019年中国在违约债券的市场化交易方面取得重大进展，北京金融交易所和中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（CFETS）先后成功进行了违约债券的公开和匿名拍卖，并成功达成交易。市场交易制度方面的拍卖实践，提供了违约债券的新处置机制和交易模式，也推动了高收益债券的市场基础完善。

（作者供职于华东师范大学中国金融研究院）

本文源自证券时报