行业研究 火电行业信用评级方法的比较与研究对比「行业信用评价」

原创： 联合评级 工商评级三部 电力行业研究小组

随着我国债券市场加快对外开放，中国债券市场也将吸引更多的国外资本和投资者参与，如何更好地理解国内外评级机构评级的差异，首先是需要了解境内外评级机构同一行业评级方法的异同。因此，联合资信和联合评级就相关评级体系、评级方法与国际主流评级机构进行比较研究，以期更好地与投资者进行交流和沟通。本文分别对国内外评级机构关于电力行业的评级方法进行梳理并横向对比，在此基础上获得启示与借鉴。

由于我国能源结构以火电为主，国内火电企业发债主体数量较多，因此国内主要评级机构均制定了火电企业评级方法；而国际主流评级机构中，标准普尔评级公司（Standard & Poor"s）（以下简称“标普”）、穆迪投资服务有限公司（Moody"s Investors Service）（以下简称“穆迪”）并未单独制定火电企业的评级方法，而是分别将火电行业归为电力及天然气行业、发电与传输合作组织。因此本文在国际评级机构对火电企业评级方法的对比分析中，使用标普的美国电力及燃气公用事业评级方法和穆迪的美国发电与传输合作组织评级方法[1]。

本文将从评级主体界定、评级思路以及评级要素与逻辑三个方面展开分析，在此基础上归纳总结出国外评级的启示。

[1]国外评级机构中惠誉未披露火电企业或者火电相关行业企业评级方法，因此本文不涉及。

一、评级主体界定

1．国内主体界定

国内各评级机构多以国家统计局《国民经济行业分类》（GB/T4754-2011）进行行业划分，其中对电力行业定义为“从事将煤炭、石油、天然气、核燃料、水能、海洋能、风能、太阳能、生物质能等一次能源经发电设施转换成电能的一系列经济活动的行业，对应目录中为“D441电力、热力生产和供应业”中“D4411火力发电”、“D4412水力发电”、“D4413核力发电”、“D4414风力发电”、“D4415太阳能发电”和“D4419其他电力生产”。评级机构主要以受评企业收入构成为筛选条件来界定。例如，有评级机构界定为：“当受评主体发电产生的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入电力生产行业；当受评主体发电产生的营业收入比重小于50%，但该业务营业收入和营业利润均在业务结构中占比最高，而且均占到受评主体营业收入和营业利润的30%及以上，也将其归属为电力生产行业”。此外，部分评级机构评级方法对行业更细致限定为“我国火电以煤电为主，以石油和天然气为燃料的火电生产规模很小，评级方法所指火电行业也主要指煤电行业”。

2．国外主体界定

标普的美国电力及天然气行业评级方法于2018年9月27日修订，未对评级主体的界定进行更新；穆迪的美国发电与传输合作组织评级方法于2013年4月15日修订，未对评级主体的界定进行更新，仍为拥有发电、配电和电力传输资产的企业。以上企业通常从事电力业务的所有方面，包括建造发电厂、获取燃料、发电、建立并维护电网以及向终端用户提供电力。

二、评级思路

1．国内电力行业评级逻辑

国内评级机构评级思路较为统一，均在对电力行业特点进行分析和总结之上识别影响电力行业企业级别的重要因素。国内评级机构对于电力行业特点总结如下。

周期性：火电行业与宏观经济周期关联度较高，随着宏观经济周期的变化，电力行业的供需将有所调整。同时，火电行业在供需两方面均体现出时间的周期性变化，例如供需随季节性波动。

政策性因素影响大：由于电力行业外部性较强，具有公共事业属性，在电价制定和节能环保等方面均受到较为严格的政府监管。同时，项目核准权限集中在国家或地方发改委。

地域因素影响大：电力需求与地区经济发展程度和产业结构有着很强的相关性。同时，由于我国以往年度电网投资滞后于电源投资，电网对于区域间电力供需调节能力相对较弱。电力装机地处在用电需求较高的地区或直供用电负荷水平较高的电网，则用电需求更有保障；或地处煤炭等燃料产地，则具有较强的成本控制能力。

煤电的发电原料价格波动影响大：我国的电力生产以火电为主，同时煤炭成本约占火电企业发电成本的70%，煤炭价格的波动对发电成本有直接的影响；另外，由于上网电价受政府管控，火电企业无法将原材料价格波动转移到下游，价格传导机制不顺畅。

基于上述行业特点，国内评级机构在对电力企业进行评级时主要关注下列因素：

电力行业风险的分析主要集中在政策变动方面。不仅关注电力行业电价改革、电源结构调整、环保政策等对不同发电企业产生的影响。同时关注国家的节能环保政策对钢铁、冶金、建材等高能耗、高污染行业的用电需求的影响。

电力企业基础素质主要关注电力企业的装机规模、单机容量水平、电源结构、发电利用小时数、区位分布及资源获取能力等因素。

电力企业的负债水平及盈利能力是判断其长期偿债能力的关键。股东支持的性质、类型和力度对于电力企业信用水平起到较大的支持作用。

2．国外评级思路逻辑

与国内评级机构相比，由于美国用于发电的燃料价格完全市场化、电力生产及传输企业可根据自身经营情况向监管部门提出改变费率的动议，同时电力生产及传输企业可向终端用户出售电力，与国内政策及市场环境有较大差异，同时国外评级主体为电力生产与传输企业，而国内评级主体为电力生产企业，故评级要素有较大差异，另外，整体的评级逻辑与国内评级方法也有明显区别。

相比标普，穆迪设置的指标更为直观，侧重点更为明显，通过将指标量化并映射到各个级别，最终形成了一套完整的打分体系，在实际应用中具有较强的可操作性。在指标的选取上，穆迪将最大的权重分配给经营现金流与债务比（FFO/Debt）、经营现金流与利息比（FFO/Interest）、权益资本化比率（Equity/Capitalization）。穆迪认为，此指标可有效衡量企业对抗风险的能力和长期发展能力，现金流对债务及利息覆盖程度高、再融资空间大，可使企业更易规避因行业波动而带来的财务困境，亦可使企业在资本扩张时具备更大优势。

三、国际评级机构对火电企业的评级要素比较

1．标普与穆迪评级要素总结

标普在评级方法中，评级要素主要涵盖管理层（Management）、运营（Operations）、行业竞争（Competitiveposition）、市场（Markets）、监管（Rgulation）、服务区域经济（Serviceareaeconomy）、财务（Finances）和法律规定（Legalprovisions）共八个因素；同时在部分评级要素中阐述子因素，对优质企业的部分特征进行描述，但标普并未将因素进行权重分配，同时未在评级方法中设置映射区间及各级别对应的标准。

穆迪将最大的权重分配给近三年发电企业&电力传输企业的平均财务数据（40%）、长期合同规模和监管现状（20%）和费率弹性指标（20%），规模（10%）权重相对较低，更多关注财务数据及费率弹性指标情况。其中，财务指标主要关注经营现金流与债务比、经营现金流与利息比和权益资本化比率。穆迪在评级方法中设置映射区间及各级别对应的标准。

2．标普评级要素

如上表所示，标普电力及天然气行业的评级要素主要涵盖管理层（Management）、运营（Operations）、行业竞争（Competitive position）、市场（Markets）、监管（Rgulation）、服务区域经济（Servicearea economy）、财务（Finances）和法律规定（Legal provisions）共八个因素。另外，调整项分别为行业监管（LegalProvisions Of Electric and Gas Systems）、偿付保障（Security）、利息条款（Rate Covenant）、资金流量（Flow Of Funds）、额外债券测试（Additional Bonds Test）、准备金（Reserves）。

（1）管理层（Management）

对于管理层的评估，标普主要关注管理层在公用事业费率设定、运营和财务等各个方面的决策；对管理层的评估侧重点包括地方议会或董事会对公用事业战略计划的支持程度和管理机构支持其信用质量的程度。良好运营公司拥有以下特征：拥有根据变化的外部环境定期修订的制度化规划程序；拥有健全的财务和能够得到支持、实施和实现的运营政策；具有丰富经验且对公共事业有较强的行业认知的高级管理团队；广泛了解客户及其需求；广泛了解竞争对手；能够得到董事会或委员会的支持的长期有效的管理方法。

（2）运营（Operations）

公用事业公司的运营状况和成本竞争力的优势在于其电力和燃料供应的组合资源。

发电效率[2]

发电效率的计量，包括计划外停机的频率和持续时间、工厂热效率、可用性和容量因素以及线路损耗，都会影响设施效率，从而最终决定单个发电厂的竞争能力或公用事业的总成本。

燃料

标普对于原材料的关注点在于资源多样性或集中度，具体原材料关注资源可用性、可靠性及成本。购买资源阶段则关注于费用水平、合同中的特殊条款、合同期限和利用市场机会的能力。整体看，标普对电力和燃料供应评估是对公用事业的燃料组合、供应安排、生产安全、燃料成本控制以及燃料价格对冲机制的评估。

历史投资成本

发电厂的历史投资成本是其决定电力销售价格的重要因素。投资是根据已发生的债务数额以及与销售量、需求量、装机容量以及系统所服务的客户数量相关的偿债成本来衡量的。若在竞争激烈的环境下，固定债务偿付压力导致电力销售费率高于市场平均水平，则该公司不太可能完全收回这些成本，这将对公司的业务运行和评级产生负面影响。

单位生产成本

电力公司相对于行业平均水平的发电成本，将表明其电力供应的经济性和成本控制能力。

销售渠道

传输对电力企业系统的运行、信用和商业风险至关重要。在确定这一领域的风险时，标普通常会考察相关电力公司成本概况、相互连接的供应和储备规模，以及电力输送的价格。

其他业务

一些电力公司除了核心业务之外，还积极从事或计划提供新的服务，如电信服务和蒸汽，以使其收入来源多样化，但同时标普也将评估这些可能增加财务风险的额外投资是否会对电力公司的核心业务造成影响。

良好运营公司拥有以下因素：拥有多种燃料供应来源；具备燃料成本控制优势；广泛的电力传输渠道；生产成本具有竞争力，具备合理的运营和维护成本；可管理的环境或监管风险；计划提供新服务。

（3）行业竞争（Competitive position）

标普对电力公司相对竞争地位的评估的重点在于系统平均费率以及客户类别的费率。同时，分析扩展到包括发电公司对长协客户收取的费率和潜在竞争对手给其最大客户提供的费率的评估。处于优势竞争地位特征包括：公平的分配系统客户之间的成本；按客户分类显示竞争优势的单位费率；保留与本地客户的相关收入现金流，并吸引新的客户；能够在州监管机构自由设定费率；灵活快速、频繁地调整费率。

（4）服务区域经济（Service area economy）

对公用事业服务区域的分析通常侧重于调查其客户群和人口特征，具体实施方法为考量客户总数及类别。

（5）监管（Regulation）

标普对监管的评估因素包括联邦、州或地方监管机构在制定费率、竞争、传播和环境方面的影响。

（6）财务（Finances）

对公用事业财务业绩的传统分析通常包括债务覆盖程度、利润率和流动性。其中，主要财务比率包括营业收入对债务、利息和固定支出覆盖程度，总支出中现金支付比例及债转股等。虽然营业收入对债务及利息覆盖程度是信用评级的传统财务指标，但市政电力系统通常通过举债购买和建设设备及厂房，并购买具有债务特征的电力协议（向配电公司购买其与用户签订的电力供应协议，未来需向用户提供电力，故而协议具有债务性质）。因此，无论是考量其偿还债务能力，还是考量其购买合同的支付能力，这些需要固定支付的费用的覆盖率是我们考量发电及输电合作企业的重要指标。

另外，资产负债管理对于负债较高的公司来说也尤其重要，因为这些公司投资于高成本的生产资产，并长期使用资本化的利息为其提供资金。电力公司的资产负债管理因子包括债务重组、延长设备使用期限、剥离亏损资产、加速高成本债务摊销以及使用可变利率债务、利率互换和其他债务衍生品。为了应对费率降低的压力，很可能还会引入其他金融工具。

（7）法律规定（LegalProvisions Of Electric and Gas Systems）

标普认为，对于财务状况相对较差的公用事业公司来说，法律条款的分析仍然是一个关键因素。审查的最重要的条款是担保质押、利率契约、资金流动、额外债券压力测试和偿债准备金。

（8）偿付保障（Security）

公用债券最常见的债券偿付形式是系统净收入。一些公司选择以总收入为基础来获得债券。然而，标准普尔认为，承诺的系统收入应始终足以支付偿债和营业费用，因此不会区分净收入和总收入承诺。

（9）利息条款（Rate Covenant）

利息条款规定了公司必须满足最低债务利息覆盖水平。标普分析了与运营和财务相关的利息条款，包括优先债务和次级债务，以及其他资金需求。

（10）资金流量（Flow Of Funds）

资金流动决定了收入用于偿债的顺序及时间和公司将盈余资金转移出系统的能力。这种转移可能会消耗电力公司的现金头寸，影响其分红和所有者权益规模，从而对再融资空间产生影响。

（11）额外债券测试（Additional Bonds Test）

标普对平价债券进行额外债券测试的属性包括基于历史净收入的测试，该测试保留现有和拟尽义务的合理覆盖。

（12）准备金（Reserves）

公司已建立的储备基金和保持在特定资金水平的偿债储备账户，在给定的预算年度内为偿债支付和系统维护提供额外缓冲。

3．穆迪评级要素

穆迪发电与传输合作组织（以下简称“电力及传输行业”或“G&T”）企业的评级方法主要包含对长期合同规模/监管状况、费率弹性、在册用户会员率和规模等方面的考量。具体指标如下：

（1）长期合同规模和监管现状——20%权重

评级主体面对着无数的信用风险，包括资本项目的支出、不稳定的燃料成本以及不确定的环保规章和其带来的相关成本支出。长期电力合同规模和可预测的收入是电力及传输行业企业信用支撑的主要来源。

电力及传输行业企业有更大的灵活性来应对成本上升，因为费率调整通常不需要监管部门的批准。监管地位与监管机构的关系很重要，因为与不受监管控制的同行相比，在对其费率设定活动拥有某种监管权力的州运营的电力及传输行业企业可能更难提高费率。评估成员/业主的监管地位也很重要，因为有些在册用户会员（以下简称“会员”）需要遵守费率监管规定，在这种情况下，发电与传输合作组织的成员（以下简称“成员）可能拒绝批准大幅上调费率，从而难以履行其与电力及传输相关企业的合同义务。

关于长期合同规模和监管现状，穆迪采用定性的方式来映射信用等级，具体如下表所示：

（2）费率弹性——20%权重

在美国用于发电的燃料的价格完全市场化，公司运营成本可能会受到剧烈波动的影响。G&T需要灵活性来提高费率，以应对除了运营成本、现有的强制性环境要求产生的相关成本、与碳排放相关的不可避免的成本，以及与建设新工厂相关的资本投资以外的燃料价格的成本大幅上涨带来的压力。

董事会效率/税率调整机制

G&T董事会对于能在运营成本增长、燃料增长和环保成本增长的同时，拥有通过相关政策及时的调高费率的能力对企业运营有至关重要的作用。

对购买电力的依赖程度

G&T的大部分电力供应需求都来自G&T旗下的发电厂。一些G&T依靠市场购买电力来满部分成员的需求，因为他们拥有的资源不足、性价比差或周期性不可用（如设备检修时期）。

现有资产基础上，新建项目的风险敞口

G&T主要通过举债为资本投资融资，并依赖约定费率的收入来偿还债务。当建设延迟或超出预算时，为弥补增加的成本而增加的费率可能导致成员抵制，或者在部分法规的限制下，费率调整受到限制从而导致成本难以回收或回收延迟。

潜在的费率冲击敞口

费率冲击暴露的风险敞口与费率竞争力有关，因此我们认为评估费率冲击暴露的潜力是重要的，因为大幅提高费率可能导致成员抵制，并且更高的费率水平会无法与该地区其他电力供应商竞争。如果G&T的费率明显高于其所在地区的其他供应商，那么受监管的G&T与监管部门关系可能会变得紧张，引起更广泛的会员动荡，可能导致合同纠纷或会员退出。

对于费率弹性，穆迪采用定性及区间的方式来映射信用等级，具体如下表所示：

（3）会员/在册用户——10%权重

住宅客户销售额占总销售额的百分比

G&T倾向于为大型住宅客户服务，其中大部分能源被卖给这些客户，尽管卖给更不稳定的工商业客户会产生较高的利润。但是对住宅客户更高的销售比例是有利的，因为这种销售通常更稳定、更可预测。

分销合作社成员综合权益/资本化

分销合作社成员的财务状况（部分以合作社成员合并股本与资本化的比率衡量）非常重要，因为这影响了其与G&T签订的批发电力合约下的表现。

对于会员/在册用户，穆迪采用设置区间的方式映射信用等级，具体如下表所示：

（4）财务指标——40%权重

财务实力是G&T履行债务（包括债务）能力的重要指标。其中，财务指标为消除财务业绩及财务报表利率的年度波动，使用最近三年年度报告的平均值。

财务指标包括：

利息保障倍数TIER

TIER=(as represented by net profit after tax beforeunusual items Interest Income Tax)/Interest

债务偿付比率DSC

DSC=(as represented by net profit after tax beforeunusual items InterestDepreciation&

Amortization)/(Interest Principal Payment)

经营现金流与债务比FFO/Debt、

FFO/Debt =(Funds from operations Interest expense)/Interest expense

经营现金流与利息比FFO/Interest

FFO/Interest=Funds from operations / (Short-Term DebtLong-Term Debt, gross)

权益资本化比率Equity/Capitalization。

Equity/Capitalization=(Deferred Taxes Minority orNon-controlling Interest Book Equity) / (Short-Term Debt Long-TermDebt,gross Deferred Taxes Minority or Non-controlling Interest Book Equity)

对于财务指标，穆迪采用设置区间的方式来映射信用等级，具体如下表所示：

（5）规模——10%权重

规模在五个因素中的占比最低，因为对于G&T等受到有限竞争的企业来说，规模因素对信用水平影响较小。

销售电量

如果G&T公司能够将固定成本分摊到更大数量的兆瓦时电力上，其价格竞争力将提高。

净资产（工厂和设备情况）

将资产集中在一家发电厂的G&T公司，可能会面临巨大的成本压力，如果其唯一发电厂长期断电，该公司不得不在公开市场上购买电力。同样，过度依赖某一种特定的燃料来源可能会因该原料成本价格变动，给其经营带来风险。

对于规模，穆迪采用设置区间的方式来映射信用等级，具体如下表所示：

（6）调整项

管理质量

管理质量评估，通过与高管会面，评估管理层的业务战略、政策和理念，并评估管理层相对于同行的表现和我们的预测的表现。

内控

内控包括审计委员会的财务专业知识、高管薪酬方案创造的激励机制、关联方交易、与外部审计师的互动以及所有权结构。

财务内控

财务内控依靠经审计的财务报表的准确性来分配和监督评级。只有当公司拥有足够的内部控制，包括集中操作，以及会计政策程序的一致性时，这种准确性才有可能实现。

[2]该标题在评级方法中暂无，联合评级提炼。

四、国内评级机构对火电企业的评级要素比较

国内评级机构对火电企业的分析要素基本一致，但除采用常见的评级要素外，均有自身独特的评级要素，如大公国际对信用环境进行分析，以判断市场融资情况；联合资信/联合评级在考虑火电业信用评级时采用的评级要素更加全面，因此部分将各评级机构的评级要素进行综合考虑，将评级要素总结如下：

（1）行业运行情况

宏观经济运行状况方面，作为国民经济重要的基础产业，电力行业的发展趋势与宏观经济运行密切相关，且变动趋势与宏观经济发展趋势较为一致。当宏观经济处于上行周期时，随着下游产业对电力的需求增加，电力行业内企业面临较好的外部经营环境，收入和现金流随之增长，同时也带动行业投资的增加；而当宏观经济处于下行周期时，随着下游产业电力需求减少，火电行业内企业经营困难，同时由于前期宏观经济上行周期的生产扩张而导致行业供需失衡形成产能过剩，使得行业竞争加剧，部分企业的信用风险提升。该部分主要考察国际经济形势、中国宏观经济形势、经济结构变化、投资和消费变化等，其中主要考察国内GDP增速、第二、三产业产值增长率等与用电需求直接相关领域的情况。

行业政策方面，电力行业景气程度与政策密切相关，政策对电价及煤炭价格的调整，可影响电力企业的收入规模及利润水平。电力行业作为国家基础性战略行业，受到的政策监管比较严格，行业发展受监管力度的影响很大，因此产业政策是电力企业进行评级时行业层面需要关注的重要因素之一。此部分主要考察国家对电力行业的政策导向，包括产业政策、资源政策、税收政策、融资政策和安全环保政策等。

行业竞争方面，集中度较高的行业比自由竞争的行业盈利更有保障，利润波动性也相对较低，同时受到政府支持的可能性越大，集中度较高的行业信用风险相对较低。此部分主要考察行业市场格局、区域内的火电企业集中度和竞争激烈程度、区域内其他电源装机量、其他电源度电成本变化等因素，判断火电行业的竞争激烈程度。

（2）企业自身信用

公司管理方面，主要基于管理水平和管理能力两个方面。各家评级机构均认为公司管理水平与能力的高低，对企业经营效率提高以及降低经营风险具有重要的作用。此外，联合资信/联合评级在此方面会额外考虑公司任职人员的素质以及过往履职情况，其认为高管的工作经历、行业经验以及领导班子的团结合作和稳定性等是影响企业经营利润的关键因素。

业务经营方面，各机构在经营方面关注点基本相同，各机构普遍关注电力企业的电源结构、装机规模、装备水平、环保投入、设备利用小时数以及区域分布多样性等。此外，东方金诚和联合资信/联合评级还将产业链延伸加入经营方面的考虑范围，由于电力行业的上游为煤炭行业，应关注企业的煤炭自给率、自给煤炭产能情况、自身运输能力情况、区域内煤炭市场供应状况、采购方式及渠道、供应商集中度、价格敏感度等情况。

财务分析方面，各机构关注点略有不同，但均集中在资产规模、资产质量以及流动性、负债规模和结构、盈利能力和现金流等基本方面。

（3）其他考虑因素

此部分多数为定性指标，作为特殊风险调整事项，各机构关注点略有不同，但均涉及外部支持方面，主要包括股东支持和政府支持。股东支持方面，各评级机构主要关注企业股东背景、企业在股东系统内的地位和重要性，历年来股东对其支持情况，包括资产注入、资金支持、业务拓展等方面，并判断未来股东对企业支持的力度。政府支持方面，地方经济发展水平、地方政府财政实力、企业在该区域的经济地位、企业与地方政府关系紧密程度均与地方政府给予火电企业的外部支持力度密切相关。

五、国内外评级机构火电企业评级方法比较及启示

与国内评级机构相比，由于美国用于发电的燃料价格完全市场化、电力生产及传输企业可根据自身经营情况向监管部门提出改变费率的动议，同时电力生产及传输企业可向终端用户出售电力，与国内政策及市场环境有较大差异，同时国外评级主体为电力生产与传输企业，而国内评级主体为电力生产企业，故评级要素有明显差异，另外，整体的评级逻辑与国内评级方法也有较大区别，可参考借鉴性较弱。

因此在对国内火电企业的信用评级方面，国内评级机构的评级方法更加适用。

研究报告声明

联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券市场资信评级业务资格。

联合评级在自身所知情范围内，与本研究报告中可能所涉及的证券或证券发行方不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本研究报告中的信息均来源于公开资料，联合评级对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映联合评级于发布本研究报告当期的判断，仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。使用者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本研究报告所载内容和信息并自行承担风险，联合评级对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

本研究报告版权为联合评级所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“联合信用评级有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本研究报告的，联合评级将保留向其追究法律责任的权利。