2021证券一季度业绩「2021年证券行业发展趋势」

（报告出品方/作者：东方证券，孙嘉赓、唐子佩）

1.1. 行情回顾：21 年行情震荡且分化，1Q22“开门黑”， 成交额中枢显著提升

2021 年股市行情震荡，分化明显，券商板块持续“赢业绩、输股价”。2021 年 A 股市场呈 现出“上蹿下跳”的震荡行情，且板块间持续“二八分化”表现。在上半年新能源、光伏等板块 与下半年军工、“绿电”等板块的带领下，创业板指累计上涨 12.02%，而相比之下沪深 300 指 数下跌 5.20%，证券 II（中信）更是下跌 10.62%，跑输大盘指数的同时，持续表现出了股价走势 与基本面表现背离的现象。

1Q22 市场行情“开门黑”，券商板块表现出一定韧性。2022 年伊始，美联储加息、俄乌冲 突、奥密克戎疫情的多重冲击之下，A 股行情急转直下，在高估值、成长板块领跌之下，截至 1Q22 末，创业板指累计下跌 19.96%，相比之下沪深 300指数累计下跌 14.53%，证券 II（中信） 累计下跌 15.95%，表现出一定韧性。

2021 年以来市场交投活跃度持续提升，1Q22 市场下行不改成交额保持万亿高位。在流动性 合理充裕、A 股机构化趋势以及居民财富搬家效应的共同作用下，2021 年市场交投活跃度较 20 年进一步显著提升：1）2021 年日均股票成交额 1.14 万亿元，较 2020 年的 9072 亿元同比增加 25.33%；1Q22 日均股基成交额仍达到 1.09 万亿元，同比增长 7.04%。2）2021 年上证日均换手 率 0.97%，深证日均换手率 2.13%，较 2020 年的 0.82%和 2.25%增减互现。1Q22 上证日均换手 率与深证日均换手率分别为 0.86%与 2.21%，同比 1Q21 的 0.93%和 1.97%同样“一减一增”。

1.2. 2021 年券商业绩同比增长 21.32%创 2015 年后高 峰，1Q22 业绩显著承压

营业收入同比增长 12.03%，各业务条线全线增长。2021 年证券行业经营数据显示：1）全 部券商合计实现营业收入 5024 亿元，同比增长 12.03%。2）各主营业务全线增长，其中经纪、 投行、信用、资管、自营同比增速分别为 15.26%、4.12%、13.50%、6.09%、5.95%。3）业务 收入结构同比保持稳定，自营业务、经纪业务、投行业务、信用业务与资管业务收入占比分别达 到 28%、27%、14%、13%、6%。

净利润增长 21.32%，净利润率增至 38.04%。1）券商 2021 年合计实现净利润 1911.19 亿 元，同比增长 21.32%。2）2021 证券行业的净利润率回升至 38.04%，达到 2015 年来的新高， 如果剔除毛利率较低的其他业务收入（近年来收入占比快速提升，主要为大宗商品交易），实际 的净利率水平更高。 ROE 回升至 7.83%，杠杆率创历史新高。2021 年证券行业平均 ROE 为 7.83%，同比提升 0.56pct，接近 2016 年的水平。但不难看出，随着各家券商纷纷补充资本金以及行业重资产化转 型不断推进，行业整体 ROE水平增长缓慢，券商亟需通过提升杠杆率、改善重资产业务结构等手 段提升盈利效率。截至 2021 年底，行业权益乘数（剔除代理买卖证券款）较 2020 年提升 0.25 至 3.38 倍。

1Q22 券商业绩承压显著，高基数下多数券商业绩或面临下滑。2022 年第一季度，一方面， 市场赚钱效应显著恶化，多数券商自营业务收入下滑压力较大；另一方面，虽然市场日均股基成交额与两融余额同比仍有小幅增长，但是考虑到佣金率仍将小幅下滑，经纪与两融业务难以重现 19-21 年连续三年的高增表现。高基数下，1Q22 多数券商业绩将面临较大的下滑压力。

1.3. 头部集中度提升趋势不改，1Q22 业绩分化大概率加剧

上市券商 2021 年业绩分化局面依旧，多数券商录得利润正增长。截至 2020 年 4 月 16 日， 共有 35 家上市券商发布了 2021 年年报或业绩快报，绝大多数实现业绩正增长，且增长幅度整体 较大：1）中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券归母净利润分别为 231.00、150.13、 133.46、128.27，保持行业前四；2）35 家券商中，业绩同比增速靠前的包括中原证券、东方证 券、方正证券，增速均达到或超过 66%，头部券商中，中信证券、中金公司、中国银河业绩增速 分别为 55%、50%、44%，位列前三。3）ROE 方面，中信建投、中金公司、中国银河、中信证 券、兴业证券 ROE 分别为 15.80%，14.64%，12.29%、12.07%、12.04%，位列前五，此外， 招商证券、国泰君安、广发证券、申万宏源 ROE 均超过 10%。4）权益乘数方面，中金公司保持 行业领先地位，达到 6.59 倍，申万宏源、中信证券、国泰君安、中信建投、华泰证券紧随其后， 均在 4.44 倍以上，这些头部券商无一不是场外衍生品领域的佼佼者。

上市券商表现明显优于行业平均。30 家披露年报的上市券商营收增速与归母净利润增速分别 达到 23.02%、29.94%，平均 ROE 高达 9.87%，权益乘数高达 4.20，不难看出所有指标均好于 行业平均值，体现出上市券商整体更具竞争力。

21 年头部集中度持续提升，22 年马太效应或将加剧。2021 年，券商归母净利润 CR10 达到 66.78%。自 2019 年以来连续增长 3 年，行业头部集中化的趋势持续，一方面，中小券商业绩波 动过大，中长期来看头部券商业绩的成长性与确定性更高，另一方面，在资本市场深化改革、证 监会大力打造航母级券商的背景下，头部券商将更多地享受政策红利带来的长期 Alpha 因素催化， 强者恒强的马太效应将进一步凸显。经历了 19-21 年连续三年的行业大年之后，22 年 A 股市场基 础条件显著恶化，22 年券商业绩分化大概率将显著加剧，自营业务条线主打场外衍生品“王牌” 的头部券商将表现出更强的业绩韧性，这一点从已经发布一季报快报的中信证券即可窥一二 （1Q22 中信证券归母净利润预计同比逆势增长 1.24%）。因此我们预计 22 年行业头部券商集中 度或将加速提升。

2.1. 21 年衍生品与 FICC 仍是“战略要地”，1Q22 自营分 化或将加剧

自营收入同比增长个位数，收入贡献占比略有下滑。2021 年，A 股市场表现出明显的震荡行 情，无形中增加了投资难度，券商自营投资表现分化明显。2021 年，我们测算券商合计实现自营 业务收入 1406.75 亿元，高基数下同比增长 5.95%。券商自营业务收入占总营收比重同比有所下 滑，较 2020 年下滑 2 个百分点至 28%。 分上市券商来看，在已披露年报的 30 家券商中，自营业务收入排名前三的分别是，中信证 券、中金公司、国泰君安，其收入分别为 226.83 亿元、147.03 亿元，114.39 亿元，增速靠前的 包括国联证券、中原证券、申万宏源、中泰证券、中国银河，增速分别为 105.29%、103.28%、 57.68%、52.22%、47.71%。不难看出，上市券商的自营表现明显好于行业平均，30 家上市券商 其加权平均自营收入增速达到 12.30%，其中 15 家自营收入增速超过 15%。

券商净资产增速放缓，资本实力仍持续增长。2021 年末，证券行业券商的净资产为 2.57 万 亿元，较 2020 年末增长 11.26%，增速较去年下滑，但同时考虑到 ROE 的提升，显示出券商再 融资节奏已明显放缓。

分券商来看，截止 2021 年末，1）金融投资资产规模排名前三的是中信证券、华泰证券、国 泰君安，分别为 6145.91 亿元、3979.82 亿元、3537.04 亿元；资产规模增速排名前三的是国联证 券、方正证券、浙商证券，增速分别为 96.05%、76.97%、55.81%。2）股票类资产规模排名前 三的为中信证券、中金公司、华泰证券，规模分别为 1776.05 亿元、1277.49 亿元、1162.67 亿 元。股票类资产占比最高的前三位分别为中金公司、华泰证券、中信证券，占比分别为37.12%、 29.21%、28.90%。3）基金类资产规模排名前三的为中金公司、广发证券、华泰证券，规模分别 为 837.75 亿元、503.65 亿元、496.35 亿元。基金类资产占比最高的前三的分别为光大证券、中 金公司、长城证券，占比分别为 26.53%、24.34%、22.34%。

衍生品业务已成为上市券商重要的增长极，权益衍生品增长尤为迅猛。截至 2021 年末，已 经披露年报的 30 家上市券商合计衍生品名义本金规模达 13.72 万亿元，较年初增长 45%，其中 权益类衍生品名义本金规模达 2.88 万亿元，较年初增长 63%，增长最为迅猛。

场外衍生品新增与存续规模均持续提升，新规带来短期波动无碍中长期增长前景。截至2021 年末，场外衍生品市场存量初始名义本金规模 20167.17 亿元，较年初增加 57.80%；全年累计新 增84038.01亿元，同比增加76.56%。其中，1）场外期权存量初始名义本金规模9906.50亿元， 较年初增加 30.87%；全年累计新增 36310.66 亿元，同比增加 39.41%；2）收益互换存量初始名 义本金规模10260.67亿元，较年初增加96.91%；全年累计新增47727.35亿元，同比121.46%。

2021 年 12 月出台的《证券公司收益互换业务管理办法》标志着场外衍生品业务的发展走上 了更加规范的发展道路，虽然其影响了场外衍生品业务的短期规模扩张，但是难以改变中长期巨 大的发展空间，同时场外衍生品业务的规范发展与门槛的提高，将促进该业务头部集中化趋势演 进与马太效应增强。 债券交割量快速增长，FICC 仍是“兵家必争”之地。据 Wind 数据，2021 年券商债券交割 量达到 209.44 万亿元，同比增长 35.72%，其中中信证券、中金公司、山西证券、华泰证券交割 量分别达到 16.76、15.85、13.04、11.04 万亿元，排名行业前四；交割量 TOP30 券商中，中金 公司、安信证券、中国银河增速分别 375.93%、264.74%、250.99%，排名前三。

自营条线将成为左右1Q22券商业绩表现的“胜负手”。22年第一季度，市场行情单边下跌， 但日均股基成交额与两融余额均保持高位运行，因此自营业务表现将左右券商 1Q22 业绩的最终 表现，以股票衍生品和 FICC 业务为主的券商很大概率将取得更好的业绩表现，自营业务乃至整 体业绩表现在 1Q22 或将呈现加剧分化的局面。（报告来源：未来智库）

2.2. 成交额站稳万亿，21 年代销贡献大增，1Q22 经纪对业 绩影响弱化

2021 年 A 股市场股基成交额同比 25.33%。继 2019-2020 年连续增长两年之后，2021 年 A 股市场双边股基成交额进一步增长 25.33%至 552.59 万亿元，并一举超过 2015 年的 541.73 万亿 元，创下历史新高记录。 1Q22 成交额仍保持高位，对券商业绩表现影响弱化。2022 年第一季度，A 股双边股基成交 额达到 126.67 万亿元，同比增长 7.04%，叠加佣金率持续小幅下滑的影响，我们认为绝大多数券 商经纪业务收入大概率将同比接近持平，对券商整体业绩的影响预计不大。

券商代买净收入同比增长 15.26%，佣金率持续小幅下行。2021 年全部 140 家券商合计实现 代理买卖证券业务（含交易席位租赁）净收入 1338.28 亿元，同比增长 15.26%，收入贡献度高达 26.64%。值得注意的是，行业佣金率仍在持续小幅下滑趋势，继 2019 年首次跌破万三之后， 2021 年行业平均经纪佣金率进一步下滑至万分之 2.42，其中下半年仅为万分之 2.37，我们预计 未来几年行业经纪佣金率仍将维持小幅下滑的态势，但是下降空间愈发缩小，且券商间佣金率的 变化趋势也将逐渐分化。

分上市券商来看，截止 4 月 16 日发布年报的 31 家券商（含东方财富）中，经纪业务收入排 名前三的分别是中信证券、国泰君安、中国银河，收入分别为 139.63 亿元、95.05 亿元、82.31 亿元；收入增速前三的是东方财富、浙商证券、东吴证券，增速分别为 55.6%、41.9%、38.4%。

代销金融产品收入同比大增超五成，贡献度持续提升成券商收入的新增长极。2021年 140家 券商实现代销金融产品净收入 206.90 亿元，同比增长 53.96%，占比提升 3.02pct 至 13.39%。分 券商来看，30 家上市券商中，1）中信证券、中金公司、广发证券分别实现代销金融产品净收入 26.55、11.36、10.95 亿元，排名行业前三，2）增速排名前三的分别是东吴证券、海通证券、国联证券，分别为 194.35%、175.28%、132.54%。3）从代销金融产品净收入占经纪收入比重来 看，浙商证券、光大证券、东方证券、中信证券、兴业证券分别为 22.90%、21.66%、21.07%、 20.39%、20.00%，排名前五。在基金投顾试点的引领之下，券商持续探索差异化发展路径，加 快财富管理业务转型，为投资者提供多样化的财富管理服务，证券行业财富管理业务快速发展， 代销金融产品收入作为券商财富管理领域的重要组成部分，将成为中长期新的增长极。

2.3. 21 年 IPO 规模创新高且 1Q22 持续高增，22 年关注 主板注册制改革

2021 年 IPO 规模刷新历史新高，再融资规模稳中有升。2021 年券商股权承销规模 1.84 万亿 元，同比增长 9.17%，其中 IPO 规模继 2019-2020 年连续大增两年之后，进一步增长 28.31%至 6030.01 亿元，大幅刷新历史新高。科创板与创业板注册制改革贡献颇丰。随着 A 股全面注册制 改革的持续推进与深入， 北交所乃至主板都有望后续贡献显著增量。2021 年券商再融资（增发配股）业务募资规模达 9142.75 亿元，同比小增 2%。随着 A 股注册制改革的触角延伸至再融资 业务领域，我们预计未来几年 A 股再融资规模有望维持稳步增长态势。

1Q22 券商 IPO 规模保持高增态势，再融资业务短期承压。2022 年第一季度，券商完成 IPO 募资规模达 1325.42 亿元，同比增长 74.10%；相比之下，再融资规模仅 1358.31 亿元，同比大 幅下滑 39.51%。

2021 年债权承销规模同比基本持平，结束连续三年高增态势。债权承销方面，2021 年券商 主承的公司债、企业债、ABS 承销规模达 6.0 万亿元，高基数下同比微增 2%，继 2020 年之后续 创历史新高。 1Q22 债券承销规模同比下滑明显。2022 年第一季度，券商完成的公司债、企业债、ABS 承 销规模合计为1.07万亿元，同比下滑23.23%，其中ABS规模仅2272.83亿元，同比下滑52.49%。 2021 年券商投行业务收入同比小幅增长。2021 年 140 家券商合计实现投行业务收入 699.83 亿元，同比增长 4.12%。分上市券商看，在已经披露年报的 30 家券商中，投行业务收入排名前三 的分别是中信证券、中金公司、中信建投，分别为 81.6 亿元、70.4 亿元、56.3 亿元，增速排名前 三的分别是国联证券、华林证券、华安证券，增速分别为 85.2%、61.6%、31.7%。

1Q22 券商投行业务预计大概率表现平庸，券商间分化或较大。虽然 IPO 规模在低基数下大 幅增长，但是再融资以及债券承销规模均明显下滑，因此我们预计 1Q22 券商投行业务难有精彩 表现，且由于每家券商投行业务季度节奏不同，券商间投行业务表现分化预计较大。 注册制下，股权承销市场集中度保持高位。2021年券商 IPO与再融资（增发、配股）规模合 计为 1.52 万亿元，同比增长 11.07%。上市券商中，1）中信证券、中金公司、中信建投、华泰证 券、国泰君安 IPO 及再融资规模分别为 3192.55、2355.73、1403.92、1209.84、758.65 亿元， 排名前五，CR5 高达 58.79%；2）IPO 业务方面，中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券、 海通证券规模分别为 1081.42、1005.38、531.22、378.17、346.64 亿元，CR5 亦高达 55.44%。

债权融资规模增速放缓，中信证券、中信建投两强“争霸”。2021 年券商承销企业债规模达 4399.39 亿元，同比增长 12.05%，承销公司债规模达 3.45 万亿元，同比增长 2.44%，ABS 规模 达 2.11 万亿元，同比微降 1.52%。上市券商中，1）中信建投、中信证券债券承销（公司债、企 业债、ABS）规模位居前二，分别为 6796.74、6091.96亿元，市场份额分别为 11.33%、10.15%， 大幅领先于其他券商。

2.4. 21 年两融余额一度冲高 1.9 万亿，1Q22 快速下滑显示 风险偏好大降

2021 年下半年两融余额站稳 1.8 万亿上方。2021 年 7 月以来，市场两融余额持续站稳 1.8 万 亿元以上，更是一度冲上 1.9 万亿以上，这是自 2015 年以来的首次。截至 2021 年末，两融余额 达到 1.83 万亿元，较年初增长 13.17%，其中融券余额达 1201.40 亿元，较年初下滑 12.30%。分 券商来看，截至 21 年末，中信证券、华泰证券、国泰君安融出资金（替代两融余额）余额分别为 1291.19、1169.42、1092.87 亿元，排名前三。

1Q22 市场风险偏好大降，致市场两融余额持续下滑。受美联储加息、俄乌冲突、国内疫情 等国内外风险因素的影响，市场风险偏好大幅降低，致使市场两融余额持续快速下降，截至 1Q22 末，两融余额仅为 1.67 万亿元，较年初下滑 8.70%，且下滑趋势仍在延续。 21 年股票质押参考市值持续低位徘徊，1Q22 进一步下探。当前券商对新增股票质押业务普 遍较为谨慎，2021 年全市场股票质押参考市值一直在 4.1-4.3 万亿左右区间低位徘徊，截至 2021 年末股票质押参考市值为 4.18 万亿。分券商来看，截止 21 年末，海通证券、国泰君安、中信证 券分别以 317.34 亿元、246.02 亿元、220.34 亿元的股票质押式回购资产余额，位列前三，多数 券商仍在主动压降股票质押业务规模，在已披露年报的 30 家券商中，有 26 家规模呈现负增长。

上市券商 2021 年利息净收入同比保持增长态势。受益于两融业务的提振，2021 年，30 家上 市券商合计实现利息净收入 502.22 亿元，同比增长 14.44%，保持增长态势。30 家上市券商中， 利息净收入排名前三的分别是海通证券、国泰君安、中国银河，分别为 66.21 亿元、55.91亿元、54.56 亿元。增速前三的为中信证券、东方证券、第一创业，分别为 106.3%、88.0%、63.9%。 1Q22 市场月均两融余额为 1.70 万亿元，同比微增 2.1%，叠加资金成本升降的不确定性影响，我 们预计多数券商一季度利息净收入同比增速将在 0 上下浮动，不排除部分券商利息净收入明显下 滑的可能性。

2.5. 21 年主动管理转型基本完成且券商间分化显著，1Q22 承压明显

资管新规过渡期结束，券商资管主动管理转型基本完成，资管规模接近触底。资管新规过渡 期已经于 21 年底结束，其对券商资管业务的影响逐渐出清。据中基协，全行业资产管理规模由 17Q1 的 18.77 万亿元快速下滑至 21Q4 的 8.24 万亿元，21 年仅下滑 3.72%，降幅显著收窄。主 动管理转型同样成效显著，集合计划 私募基金规模占比由 17Q1 的 13.89%提升至 21Q4 的 50.97%。受益于主动管理规模占比的提升，2021 年，140 家券商合计实现资产管理业务收入 317.86 亿元，同比增长 6.10%。

分上市券商来看，在已经披露年报的 30 家券商中，1）2021 年资产管理规模排名前三的是中 信证券、中金公司、中银证券，规模分别是 1.63 万亿元、1.35 万亿元、7551 亿元；同比增速排 名前三的是国联证券、中金公司、广发证券，增速分别为 169.28%、77.94%、62.26%。2）资管 业务收入排名前三的是中信证券、广发证券、兴业证券，收入分别为 117.02 亿元、99.46 亿元、 49.54 亿元，收入增速前三的分别是国联证券、兴业证券、广发证券，同比分别增长 96.4%、 50.9%、50.7%。

券商主动管理资管占比均显著提升，转型成果凸显。据中基协数据，4Q21 资管规模 TOP20 的券商中，中金公司、中泰证券、广发证券、中信证券主动管理规模占比分别为 98.78%、 96.31%、95.46%和 89.61%；主动管理占比增幅方面，中银证券、中信建投、华泰证券、招商证 券 4Q21 同比增幅最大，分别为 48.85、32.39、27.03、25.20 个百分点。不难看出，主动管理转 型成效显著，券商资管重上新轨道。 1Q22 市场赚钱效应恶化，资管板块承压显著。考虑到一季度市场单边下行，资管乃至基金 管理产品业绩承压，或将拖累规模增速，进而影响资管板块的整体业绩表现。尤其是对于公募基 金来说，权益及混合类基金销售困难、赎回压力大，或对业绩造成普遍拖累。

1Q22 券商业绩大概率遭遇“开门黑”，中性假设下券商 22 年全年业绩预计同比接近持平状 态。第二部分我们综合分析了券商各个业务板块在2022年第一季度的业绩表现前瞻。综上所述， 我们预计，1Q22 券商整体业绩同比将出现一定程度的下滑且大概率双位数下滑，但同时券商间 业绩分化或将大幅加剧。综合考虑 1Q22 业绩前瞻预判以及 2021 年行业整体较大的业绩基数，我 们对2022年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股权质押平均融出资金、股债投资收益率 等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，证券行业 2022年整体净 利润分别为 1728、1930、2142 亿元，增速为-9.58%、0.96%、12.07%。（报告来源：未来智库）

券商板块估值触底，部分头部券商处于历史最低估值状态，配置性价比凸显。截至 1Q22 末， 证券 II（中信）指数 PB 仅为 1.32x，处于 2016 年以来历史估值区间的底部（10 分位处），而如 果考虑当前行业的整体 ROE 水平（远高于 18 年 ROE），其相对估值水平已经低于 2018 年的历 史底部；尤其对于众多头部券商来说，即使不考虑 ROE 的相对水平，其绝对 PB 估值也已经处于 历史最底部，配置性价比凸显。

1Q22 中小券商标的取得明显超额收益，这与基本面产生明显背离现象。2022 年一季度以来， 众多中小券商相对于头部券商跑出了明显的超额收益，这与基本面的表现形成了明显的背离现象 （因为在一季度赚钱效应恶化的市场环境下，相比中小券商，主打去方向性股票衍生品与 FICC 业务的头部券商，其业绩的韧性明显更高，业绩表现大概率跑赢）。究其原因，一方面，年初之 时，机构资金在部分龙头券商标的持仓比较集中，持仓占比更高，随着股市单边下行与风险偏好 的下降，存在大量的资金出逃与获利了结的情况，对股价与估值形成了较大的压制；另一方面， 这是短期资金博弈与阶段性调仓使然，去年四季度大券商与中小券商之间长期存在的估值差被抹 平，中小券商的性价比凸显，尤其对于散户游资等短期资金来说，那些去年持续下跌甚至超跌明 显的中小券商标的吸引力显著提升，博取短期超跌反弹或估值修复的胜率较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站