巴菲特致股东的信合集「巴菲特致股东的信 1989 」

本公司1989年的净值增加了15.15亿美元，较去年增加了44.4%。过去25年以来(也就是自从现有管理层接手后)，每股净值从19美元增加到现在的4,296美元，年复合增长率约为23.8%。

然而，真正重要的还是内在价值——这个数字代表我们企业所有投资组合合理的价值，根据精确的计算，这个数字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流出)，并以现行的利率予以折现。不管是马鞭的制造公司还是移动电话的业者，都可以在同等的地位上据以评估其经济价值。

当伯克希尔的账面价值是19.46美元时，由于当时主要资产属于纺织事业，所以实际的价值大概比账面价值要少一点。但时至今日，我们企业的内在价值早已比账面价值多得多，这表明伯克希尔内在价值增长的速度要比账面价值每年平均23.8%的复合增长率还要再高一些。

后视镜是一回事，挡风玻璃又是另外一回事。我们账面的价值大部分反映我们所持有的有价证券，而这些有价证券除了少数的例外，大多以市价在资产负债表上列示。去年年底这些有价证券较之过去，比实际价值呈现更高的价格，一方面当然是因为1989年股市的飙涨，另一方面则是这些有价证券的价值得到大家的认同。也就是说，过去其股价曾相当低，但这种情况如今已不复存在。

我们仍然会保有主要的持股，不管相较于实质价值，现在的市场价格是多少。我们对于其至死不分离的态度加上这些股份现在的价位，意味者其未来可能无法再像先前那样将伯克希尔的净值大幅向上推升。换句话说，我们能有现在的表现，主要受惠于两方面：

我们旗下的公司所创造出的实际价值增长;由于市场对于这些公司的股价相较于一般企业所作合理的修正所带来的额外红利。

未来我们有信心仍然可以享受公司所创造出的价值，但对于先前补涨的利益则因为大都已实现，这意味着我们将来只能靠前者受惠。

此外，我们还面临另一个挑战，在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭。若是成长的基础相对较小，这个定律偶尔会被暂时打破，但当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己所束缚。

Carl Sagan曾经开玩笑地解释这种现象：假设有一种细菌每15分钟可以分裂一次，亦即代表每一小时复制四次，一天可复制96次。虽然单一个细菌的重量只有一兆分之一公克重，但只要经过一天无止境的无性生殖，其重量可能会比一座山还重，经过两天后，甚至会比太阳还重。要不了多久，所有的宇宙都将由这种细菌所组成。不过Sagan又说，大家不必担心，上天一定会安排障碍来阻止其成长，它可能会耗尽食物或是毒死自己，或是有可能羞于在大庭广众下复制。

即使是在最坏的情况下，查理·芒格(伯克希尔的副主席兼主要合伙人)和我都不认为伯克希尔会像细菌一样无止境地成长，当然更不可能找到像细菌那样每15分钟就能够复制一次的方法。虽然我们不会像细菌那般羞于在公开场合进行复制，不过Sagan的观察还是对的，相比于刚开始的2,200万美元，以伯克希尔目前的49亿美元的净值基础看，我们实在很难像过去那样每年以15%以上的增长率增长。

税负

事实上，1989年伯克希尔15亿美元的增长净值是已扣除7.12亿美元估计应付所得税后的净额，这还不包含其五个主要被投资公司合计已缴1.75亿美元的所得税。在今年的所得税费用中，大约有1.72亿美元是马上要支付的，剩下的5.4亿则可以递延处理，大部分是由于1989年我们持有的股票未实现收益以34%的预估税率计算出来的数字。另外，我们也为1987年及1988年的未实现资本利得依照前项税率补提准备，但如同去年解释过的那样，我们1987年所积累的未实现收益约12亿美元仍按当时28%的税率提列准备。

新的会计原则有可能会要求公司将所有的利得以现行的税率估算(不管实际可能会是多少)。若以34%计(等于将税率提高6个百分点)，这样的规则可能会大幅增加我们账列递延所得税的数字，并使我们的账面净值减少约7,100万美元。由于新提出的规定引发相当大的争议，最后的结果尚难定论，所以目前公司账上并未作此反映。

大家可以从资产负债表上看到，如果年底我们一口气将所有的有价证券按市价全部出清，我们要支付的所得税将高达11亿美元。但这11亿美元的负债真的就跟15天后要付给厂商的货款一样或是相近吗?很显然并非如此，虽然在财务报表上计算的净值的方式都一样，但只是很简单地减掉11亿美元。从另一个角度看，难道这项估计所得税负债会因为我们从来没有意愿要把股票卖掉，所以政府课不到所得税，就表明它不具重大的意义吗?答案显然也不是。

就经济实质而言，这种所得税负债就好像是美国国库借给我们的无息贷款，且到期日由我们自己来决定(除非国会把课税时点提早到未实现时)。这种贷款还有一个很奇怪的特点，它只能被用来购买某些特定涨价的股票，而且额度会随着市场价格发生变动，有时也会因为税率变动而改变。这种递延所得税其实有点类似于资产移转时所要缴的交易税。实际上，我们1989年出售了一些数量有股票，总共产生了2.24亿美元的资本利得，因此发生了7,600万美元的交易税。

由于税法运作的方式，如果情况许可的话，我们偏爱李伯大梦式的投资，因为较之疯狂短线进出的方法，它有一个很重要的利基点，让我们举一个很极端的例子来说明。假设伯克希尔只有1美元的投资，它每年却可以有一倍的回报，假设我们将卖掉后所得的资金用同样的方式再重复19年，结果20年下来，依照34%的税率总共贡献给国库13,000美元，我们自己则可以拿到25,250美元。看起来还不错，然而要是我们简单一点，只做一个不变的投资，但它同样可以每年赚一倍，则最后的金额高达1,048,576美元。如果在那时候套现，我们缴纳的34%的税大约是356,500美元，剩下来约692,000美元。之所以会有如此大的差异，唯一的理由就是所得税支付的时点，有趣的是，政府从后面那种情况所抽的税金比前者还高，当然，政府必须等到最后才能拿到这笔税金。必须强调的是，由于这些数学计算的结果，我们没有倾向于长期投资的策略。实际上，通过更加频繁地从一项投资转向另一项投资，我们可能会获得更多的税后利润。许多年前，查理和我就是这样做的。但现在我们觉得一动不如一静，虽然这样的投资回报看起来可能会少一点。其中的理由很简单，我们已经找到相当难得的商业合作关系，并珍惜我们彼此间所发展起来的情感。作出这种决定对我们来说一点都不困难，因为我们相信这样的关系一定会让我们有一个满意的财务成果，虽然它可能不是最佳的。因此，我们觉得实在没必要舍弃原来我们熟悉和欣赏的人，而把时间浪费在我们不认识且很可能资质一般的人。这可能类似于为了金钱而结婚-在大多数条件下这是一个错误，如果这人已经非常富有，那他一定是精神失常。

账面盈余来源

表1

表1显示伯克希尔账列盈余的主要来源。在这张表中，商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础作调整，不管是对投资者来说还是管理者来说更有帮助，当然，最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我建议大家可以看看查理·芒格所写的年报，其中包括查理在1989年5月写给美国储贷联盟的一封公开信，信中表达了对其推行政策的不满并作出辞去在其组织中的职位的决定。

后面我会提到重新将伯克希尔的部门分为四大项，这是查理和我认为可以帮助大家计算本公司实际价值的最好方式，以下的资产负债表与盈余表就是依此分类表示：

保险事业，并将主要投资仓位归类;制造、出版与零售事业，扣除非本业资产与购买法的会计调整;金融业的子公司，诸如联合储贷与史考特—费泽财务公司;其他项目，包含上述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买法调整，还有Wesco与伯克希尔母公司一些其他的资产与负债。如果你将这四个部门的盈余与净值加总，得到的数字会与经会计师依公认会计原则查核的数字一致，然而我还是必须强调，这种表达方式并未经过会计师的检视，我想他宁可选择不要看的好。

除了账列盈余数字之外，实际上我们受惠于会计原则不能认列的盈余，后面我列示出五家主要被投资公司在1989年收到的税后现金股利收入合计为4,500万美元，然而，若依照投资比例我们可以分得的税后盈余却高达2.12亿美元，这还不包括我们在盖可与可口可乐所获得的资本利得。若将这应得的2.12亿美元盈余分给我们，在扣除应付的所得税之后，公司账列的盈余可能会大幅增加为5亿美元，而不是现在的3亿美元。

判断的关键在于这些未分配的盈余与我们账上已经列示的盈余同样珍贵，甚至我们相信他们以后可能还更有价值。与其把盈余交到我们的手中，还不如留给我们信任且德才兼备的经理人继续运用，我通常对一般的经理人不会有这么高的评价，但以这几家公司来说，的确是实至名归。

就我们的观点，伯克希尔的基本获利能力可以用直接法来衡量，也就是我们将被投资公司应分给我们的盈余加到账列的营业利益上，同时扣除我们在这些投资上已实现的资本利得。所以，如果说我们想要让企业的实际价值每年平均以15%的速度成长，我们的直接盈余也必须要以同等的速度增长，因此需要现有的被投资公司给予我们更多的支持，同时也需要时时增加新进的成员，才能达到这15%的目标。

非保险业务运营

过去我们将主要的制造、出版与零售业昵称为七个圣徒，1989年波仙珠宝加入后，马上面临的一个问题就是要找到一个贴切又好听的名词。但到目前为止我们还没有想到，现在姑且将它们称作为“七加一个圣徒”吧。

这神圣的组合——波仙珠宝、水牛城晚报公司、费区海默兄弟公司、寇比吸尘器、Nebraska家具店、史考特—费泽集团、喜诗糖果与世界百科全书公司，可以说是模范企业的绝佳组合，它们的管理层也可以说是好得不能再好了。

大部分的管理人根本就不需为了谋生而工作，他们参加球队的原因只是为了要击出全垒打，事实上这正是他们常常有的表现。他们合并的财务报表(加上一些较小的事业)，显示他们的表现是如此的优异，以历史投资成本为基准，他们现在每年的税后盈余高达平均股东权益的57%。更甚者，他们并不靠举债，账上所拥有的现金就足以清偿所有的借款，当我念到这些管理人的名字——the Blumkin,Friedman,Heldman families,Chuck Huggins,Stan Lipsey与Ralph Schey，这感觉就好像是教练Miller Huggins在宣布1927纽约洋基队的先发阵容一样。

现在让我们逐一来检视。

在波仙珠宝加入伯克希尔的第一年，它就达到我们所有的预期目标，营业额大幅增长，比四年前刚搬到现址时要好上一倍。事实上，在搬来的6年前，它的业绩早已增长了一倍，Ike Friedman波仙珠宝的管理天才只有一种速度，那就是全速前进!

如果你还没有到过那里，你一定没有看过有珠宝店像波仙那样，由于销量非常大，所以在那里你可以看到各式各样、各种价格的品种。它的营业费用开销大概只有一般同类型珠宝店的三分之一，对于费用的严格控管，加上优异的采购能力，使得它所销售的商品要比其他珠宝店便宜得多，而便宜的价格又吸引更多的顾客上门，良性循环的结果，使得该店在忙季的单日人潮流量高达4,000人。

IkeFriedman不仅是个优秀的商人、表演者，更是品格高尚的人。买下这家店时，我们没有查账，事后所有的惊奇完全都是正面的，有句话说，不懂珠宝没关系，但你一定要认识珠宝商，这句话真的有道理，不管是你要买一颗小小的钻石还是要买下一整家店都一样。

有一段故事可以说明我为何如此喜爱Ike。每两年我都会参加一个非正式的聚会，大家一起同乐并探索新事物。去年9月，在圣塔菲与主教会面，我邀请Ike跟他的太太与儿子为大家讲解珠宝。Ike为了加深大家的印象，特地从奥马哈带了总值超过2,000万美元的各式珠宝。当时我有点担心，因为主教的住所并非像福克斯堡那般坚固，所以当晚活动开始之前，我特别向Ike表达了个人的关切。Ike把我拉到一旁说，看到那保险箱没?下午我们早已掉过包，所以根本没人可能分得清真假，听到这句话，我放心多了，Ike接着又说，看到旁边那两个腰配枪枝的彪形大汉没?他们会整晚守护着这只保险箱，正当我舒口气准备回到宴会中时，Ike小声说更重要的是真正的珠宝并不在保险箱里!

我们怎么能够错过这样的一号人物呢?尤其是当他背后还有一个兼具才能与活力的家族。

喜诗糖果去年的糖果销售磅数再创新高，比上一年度又增加了8%，而且单店的平均销售磅数好几年以来首次正增长。在这家杰出的企业中,广告显的尤其重要，去年我们的广告预算从原先的400万美元增加到500万美元，通过我们的广告代理商HalRiney将钱全部用来宣传喜诗糖果特别的品质上。

在我们的媒体事业上，像在《水牛城新闻》上，我们卖广告；在其他的事业，比如喜诗糖果，我们是广告客户，反而变成买主。然而当我们买广告时，我们做事的方式跟我们当初卖广告时的诉求是一致的，去年喜诗糖果在报纸广告上的花费增加了三倍多，是我印象中占营业额的最高比例，不过所得到的回报更是惊人，对于能取得这样的成绩，我们相当感谢HalRiney与报纸的宣传效果。

喜诗杰出的表现好像变得很自然，但Chuck Huggins的管理却绝对不是侥幸，每天他都全心全意专注于生产与销售各个环节，将品质与服务的观念传达给公司上上下下几千位员工，每年销售超过2,700万磅的糖果，拥有225家门店，再加上一个邮购与电话中心，要让每个客户都能够满心欢喜地离去，实在不是一件简单的事。不过这差事到了Chuck的手上，总是让人感到轻松自在。

Nebraska家具店的业绩与盈余1989年又创新高，但这伴随着一个坏消息，52年前以500美元创立这家店的B太太，由于与家族其他成员在内部改装与地毯部门的营运上意见不合，5月决定离职。

B太太可能是现存美国人中最聪明的生意人，但在这件事上，我却必须站在家族其他成员这一边。过去3年来，当店内其他部门营收平均增长24%之时，地毯销售却减少了17%(这并不是表示B太太的销售技巧退步，因为她个人卖的商品绝对比店内其他营业员要多得多)。

大家应该很高兴B太太让Horatio Alger笔下的英雄看起来像是浴血奋战后的失败者。以96岁的高龄，她执意另创新事业，而且还是——卖家具和地毯，同样，每个礼拜工作七天。

在原来的家具店里，B太太的子孙们还是继续支撑着这个全美最大也最成功的家具事业，他们实在是相当优秀的生意人和管理者，跟他们一起相处实在是很件愉快的事。有一件事可以显示出他们的聪明才智，1989年第四季度，地毯部门在奥马哈地区的市场占有率从上一年度的67.7%增加到75.3%，相当于第二名竞争者的6倍。

NFM与波仙遵循的是相同的成功模式：

商品种类齐全、应有尽有;营运成本极低;大量采购，进货成本低;毛利高但售价因销量压低;亲切的服务与家族式的管理。

另外提供一则新闻插播，NFM1989年的报纸广告量增加了20%，依旧是当地报纸的最大ROP广告客户(ROP是指印在报纸上的广告，与事先印好的夹报有别)。据我所知，奥马哈是唯一一个以家具业者为最大报纸广告客户的地区，许多客户在1989年都大砍广告量，但是就我们在喜诗糖果与NFM的经验来说，这实在是个天大的错误。

《水牛城新闻》1989年有三点特别值得一提。首先，在所有主要的都会报纸中(不管是平时或是假日)，水牛城的家庭渗透率是最高的(即订户数在该地区家户数的比率)；第二，新闻比率(报纸所有版面中新闻所占的比率)相较于1988年的49.5%，1989年则是50.1%，这比率表示《水牛城新闻》的新闻内容要比其他同类型的报纸要丰富得多；第三，在同业获利频频下滑之际，《水牛城新闻》的获利连续第七年增长。从某种程度而言，这三个因素是相关的。虽然高新闻比率会大幅减少获利，精彩丰富的新闻能吸引广大的读者，从而增加渗透率，而高的渗透率回过头来又会使得报纸成为广告商喜爱的对象，因为这让他们可以通过一个单一的渠道，对整个社区进行宣传，相对而言一家渗透率低的报纸对于广告商的吸引力会大大地降低，最后一定会使得广告费收入与获利节节下滑。

必须强调的是，我们的渗透率并不是个意外抑或是自然而然的一件事，以《水牛城新闻》的大本营伊利市(Erie)市来说，当地的人口数从1970年的111万人一路减少到1980年的101万，乃至1988年的96.6万人。但报纸发行量的变化却完全相反，1975年我们刚准备开始发行周日版之前，《信使快报》——一家水牛城当地相当悠久的报纸每周的发行量约为20万份，去年在总人口比当初还少5%的情况下，《水牛城新闻》的发行量却将近30万份，我相信，在美国没有其他地区能够像我们这样增长的。我们能如此成长同时又得到家乡父老如此的支持，一定有人功不可没。我想总编辑Murray Light应该当之无愧，是他日复一日创造出如此发人深省、有用且有趣的产品。当然，发行与生产部门也一样功不可没，一家报纸若是因为印刷或配送问题而时常误点，不管其内容有多精彩丰富，一定会影响客户订阅的意愿。StanLipsey，报纸的发行人，利用获利来加强我们的产品竞争力，我相信，Stan的管理能力至少让我们报纸的盈利增加了五个百分点以上，这真是令人赞叹的表现，这只有完全熟悉企业大大小小事物的优秀经理人才能获得这样的成绩。Stan的知识与才能也延伸到编辑出版上，早期他的精力大多花在新闻采访上，曾经花了相当多的时间报道一系列的故事，并在1972年为《奥马哈太阳报》赢得新闻界的最高荣誉——普利策(Pulitzer)奖。Stan与我共事已长达20年之久，一起经历了各种风雨、患难与共，实在很难再找到像他这么好的伙伴。

在费区海默，Heldman家族继续他们不凡的表现，1989年的获利因为1988年的一件大的购并案出了点问题而略受影响，所幸问题及时获得解决，所以，费区海默的投资回报还是相当不错的。

像我们其他的管理人那样，Heldman家族对其事业的了解巨细靡遗，去年股东会时我曾半开玩笑地说，只要犯人一进到监狱，Bob就可以马上知道他的身材尺码是多少，不管提到全美哪一个地区，他们都相当清楚当地市场与竞争对手的状况。虽然我们是在四年之前买下费区海默的，但查理和我从来没有去参观过他们的工厂或是位于辛辛那提的总部，我们有点像无聊的维修工人，因为Heldman所管理的东西根本不会坏，以至于我们从来就没有接到过报修的电话。

Ralph Schey还在继续发挥他的才干，为我们管理——世界百科全书、寇比吸尘器与史考特—费泽所组成的大集团。自从我们买下这些企业以来，其总盈余年年都增长，投资回报相当可观，Ralph所领导的企业集团真是够大，单单他旗下事业加起来就足以名列《财富》500强，若以投资回报的角度看，大概可以排在前10名。

有好几年，世界百科全书只在芝加哥的一个商业广场集中营运，有鉴于租约即将到期，未来它将分散成四个据点，搬迁的费用相当庞大，但尽管如此，1989年的收益还会增加，这项搬迁费用要经过好几年的时间才会慢慢地消化吸收。

寇比的生意去年特别兴旺，在外销方面的增长尤其惊人，近两年来的业绩已增长了一倍，累计四年来增长了四倍，市场占有率从5%增加到20%，我们1989年最大的资本支出就花在寇比的身上，预计吸尘器款式在1990年会有一次大改观。

Ralph的事业部门所贡献的盈余大概占非保险部门的四成左右，当我们在1986年年初买下史考特—费泽时，将Ralph一并挖过来当经理人，这跟当初我们买下这家公司一样重要。除了贡献可观的盈余之外，Ralph管理资金也是一把好手，这些能力使得伯克希尔获得源源不断的资金，让我们可以再做更多更好的投资。

以上就是我们的职业高手的先发阵容。

保险业运营

表2

表2保险业的历年表现综合比率表示的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表示会有承销利益，100以上表示会有承销损失。若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)，所产生的投资收益列入考量，损益平衡点的范围大概在107-111之间。

基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约为10%。若是保费收入增长没有到达10%以上，损失一定会增加(事实上过去25年来，理赔损失以11%的速度增长)，虽然保险公司在景气不好时，会习惯性地将损失暂时隐藏起来。

去年(1988年)我们曾说综合比率八成会继续上升，甚至在未来两年内还会加速。今年我们不再做加速的预期，不然的话还会再重复去年的预测，保费收入增长的幅度远低于每年最低10%增长的要求。而且要记住，10%只表示能抑止综合比率上升的情况，却不能使它下降。

1989年的综合比率增加的幅度略高于我们的预期，原因在于意外灾害(主要是Hugo飓风)特别严重。这部分造成的影响大约占了两个百分点，假如1990年能够恢复正常的情况，相比于1989年略微膨胀的基础，综合比率可能只会增加一点点。到了1991年可能又会提高增长的幅度。

行业评论家常常会讨论“承保循环”并预测它下一次反转的时点，若这个名词是用来暗示有节奏性的本质的，我们认为他们就有点张冠李戴，把这个行业情况搞错了。这个名词在几十年前产业界与政府通力合作维持一个类似卡特尔组织(Cartrl)时或许还适用，在那个年代，综合比率只因两个原因上下变动，两者都具有递延性：第一，过去的信息会被分析，然后据以制定新的费率，统一适用于所有的保险业者;第二，所有的保单通常是以3年为期，这表示一张有问题的保单通常要花3年时间才能解决，所以新费率的实施影响有其递延性。这两个因素使得综合比率的变化有脉络可循，与此同时，没有价格的竞争通常可以保证有稳定的获利，意味着整个循环下来可以获得满意的回报。

但卡特尔的年代早已过去，现在有几百家公司在销售同一种商品，在这种情况下，不管所卖的商品是钢铁或是保单，除了产能短缺的情况之外，同业的整体获利一定很可怜，需视所处行业的获利情况来决定短缺情况的发生时点与时间长短。

在大部分行业，产能是以具体的事物来呈现的。但在保险的世界里，产能的代表却是财务数字，亦即假设一家公司的净值为Y，那么他可以承接的保单大概就只能为X。就实务而言，进行这样的限制效果其实相当有限，主管机关、保险经纪人与客户对于其节制背后的保险公司的反应都很慢，而且就算资本有被夸大的情况，他们也会姑息。因此，一家资本额不大的保险公司若愿意，照样可以接下一大堆保单，整个保险业的供给能量主要还是视保险公司经理人的心态而定。

了解了内情之后，大家不难预知这个产业未来的获利情况，只有供给短缺时才有可能实现较高的收益，只有当保险业者感到害怕时才会出现供给短缺，偏偏这种情况又很少见，可以断定短期之内不会出现。

有些分析师认为最近刚实施的保险业新税法过于繁重，同时加上Hugo飓风与加州的地震，将会使保险费率大幅提高。我们并不认同这样的看法，因为这些负面的因素并不会迫使同业不以现在的价格接受保单，因此1990年的保费收入无法增长10%以上，也就是说，整体的承保绩效可能会继续恶化。业者也会宣称保险业需要调高价格才能维持一般美国企业的获利水平，当然事实的确是如此，但需要与行业长期的收益并无绝对关系，经济现状才是决定结果的关键因素，保险业的获利要增进，只有靠所有业者的通力合作，除非价格合理，否则就不接生意。但现在离那样的情况还很远。

伯克希尔1990年的保费收入可能会降至1.5亿美元左右，一方面是因为我们的传统业务持续在萎缩，一方面是消防人员退休基金这项业务去年8月已到期，但不管业务量减少多少，一点都不会影响我们。我们完全没有兴趣去接那种一看就会赔钱的保单，光是那些看起来有赚头的生意就够我们受的了。

然而，我们对于价格合理的生意胃口却很大，1989年有一件事可以说明，那就是CAT防护，也就是一般保险公司(也包括再保险公司)都会向再保险公司签约买下再保合约，来免于承担像是龙卷风或是飓风等单一意外事件所可能引发巨额损失的风险。在这些再保合约中，原始的保险公司可能会保留一个损失上限，例如1,000万美元，然后在上限之上买进好几层的再保险，当损失超过自留的部分时，再保险公司就要按规定支付超过的部分，最高比例可达95%(之所以要求保险公司本身每层保留5%，是为了让保险公司与再保险公司站在同一阵线，避免保险公司慷再保险公司之慨)。CAT防护的保单通常是一年期，一般可以自动延长一年，这样的条款主要是保护保险公司避免因重大灾害发生后投保出现空窗期，事件发生的持续期间合约通常限定在72小时以内在这种定义之下，一场持续三天的大风暴所造成的损害可被归类为单一事件。要是大风暴持续四天以上，保险公司可以切割出其受害最为惨重的72小时，超过的部分必须视为另一个独立的事件。

1989年有两桩特殊的事件发生，第一，Hugo飓风造成40亿美元的损失，之后不到72小时，加勒比海又发生相同规模的灾害;第二，加州大地震在几个礼拜内接连发生，造成难以估计的损失。受到这两个事件沉重的打击，或者应该说是三个，不少买了CAT防护的保险公司及再保险公司立刻使用第二次投保权。当时，不少卖CAT保单的业者亏了一屁股债，尤其是第二次投保，根本收不到足够的保费，由于有许多变量，保费通常为保额的3%-15%不等。有好几年，我们认为这种保费收入并不合理，所以没有介入这个市场。

1989年的大灾害使得不少CAT业者忙于填补保险客户的缺口，导致地震灾后保单供给发生短缺。保费价格很快地回到相当吸引人的水准，尤其是再保险公司自己所买的保单，若有需要，伯克希尔可以就马上签下2.5亿美元以上的保单，虽然并不是所有上门的生意都接，但忙个十天下来，所签的保单金额也是相当可观的。

世界上再没有其他再保公司会像我们一样，愿意一口气接受如此大金额的投保。当然，有的保险公司偶尔也愿意接下2.5亿美元的灾害理赔保险，但前提是他们可以再向其他保险公司分保出去，当他们找不到分散风险的再保险公司时，马上就会退出市场。

与之相反，伯克希尔的政策是保留大部分的保额而不是把其给分配掉，当保险费率看起来有利可图时，我们很愿意承担更多的风险，以外界的标准而言，那应该是个大数字。

我们之所以愿意承担比一般保险公司更多的风险，主要有两个原因：

以会计原则的规范标准看，我们的保险公司净值高达60亿美元，位居全美第二;我们并不在乎每季的短期盈余数字，就是每年的数字也无所谓，只要长期而言，这些决策是基于稳健获利的立场所作出的明智决定。

很明显，我们接下2.5亿美元的灾害保险并自留大部分保额，很有可能会在一夕之间损失这2.5亿美元。这种几率虽然很低，却并不表示没有可能。若真的发生那样的损失，我们的税后损失大概会是1.65亿美元，相比于伯克希尔每季所赚的盈余来说，只能算是个小数字，虽然我们会丢了面子，但还不至于失了里子。这种态度在保险业界里实在是少之又少，保险公司通常愿意接下很多的保单，以确定公司每年可以获得一定的收益，但却不愿意公司在某一个单季发生大额的损失，虽然这种短期损失可以导致更长远的利益。我能够体谅他们的立场，对股东最有利的事并非一定对经理人最好。很幸运的是，查理和我的工作保障与身家利益与所有的股东皆一致，我们愿意被人当作是傻子，只要我们知道自己不是傻子就好。

事实上，这样的经营策略导致我们成为市场的中坚力量。当供给短缺时，我们可以马上进场，满足大家的需求，而当市场过于饱和时，我们又会立即退出市场观望。当然，我们这样的做法并不只是为了达到市场的稳定，还因为我们认为这样才是最合理、对大家最有利的做法。其实，这样的做法能间接达到稳定市场的效果，也符合亚当·史斯密所说的“市场有一只看不见的手”的说法。

现阶段相较于保费收入，我们自留大部分浮存金，这样的情形应该可以让我们往后几年像1989年那样取得不错的成绩。相比之下，我们靠投资所赚得的利益更为惊人，只是这种好现象可能会随着浮存金的流失渐渐光芒不再。不过，在其他方面，还是有机会能够让我们找到大额且有利可图的生意，Mike Goldberg与其经营团队，长期而言可以为我们创造有利的地位。

有价证券

在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择：

长期股票投资;长期固定收益债券;中期固定收益债券;短期约当现金;短期套利交易。

对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后回报预计的数学期望值，且仅限于我们自认为了解和熟悉的投资，我们无意让短期的账面盈余显得好看，我们的目标是让长期的净值最大化。

表3是我们超过1亿美元以上的普通股投资，一部分投资属于伯克希尔关系企业所持有。

表3

表中的投资组合与去年几乎相同，只有一项投资的持股有变动，我们将可口可乐的持股数由去年的1,417万股提高到今年的2,335万股。这次的可口可乐投资提供了一个机会来证明你们的董事长对投资机会的反应之快速，即使这些机会是如何的不明确或是被隐藏。我记得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可乐的，不过可以确定的是，我从1936年开始以25分钱半打从巴菲特兄弟杂货店批货后，再以每罐5分钱卖给邻居街坊，作为我个人从事高毛利零售业的开端，我也观察到了这项产品给消费者特殊的吸引力及背后所代表的庞大的商机。

在往后的52年内，在可口可乐席卷全世界的同时，我也持续地留意到投资的机会，然而在同一段期间，由于我过于小心谨慎以至于竟然连一股都没有买，反而将大部分个人资产投注在街车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票上(如果你认为这是我编造的笑话，我可以告诉大家公司确实的名称)。

终于到了1988年的夏天，我的眼睛与大脑才完成了联机动作。一时之间，我的观感与眼界大开。经20世纪70年代一度萎靡不振之后，可口可乐在1981年新任总裁古崔塔(Roberto Goizueta)的带领下焕然一新。Roberto加上Don Keough(曾经是我在奥马哈的对街邻居)，经过思考并厘清公司的政策后，切实地加以执行，使得本来就已是全世界最独一无二的产品又平添了新的动力，尤其是来自海外的营收更是呈现爆炸性的增长。

利用其行销与财务方面的两把利刃，Roberto将可口可乐产品的成长与股东的利益极大化，一家消费性商品的CEO，基于个人过去的经验与个性，通常会偏向公司的行销或财务任何一边，但是Roberto却能将两者调和到极致的境界，这样的结果实在是股东们前世修来的好福气。

当然我们应该在Roberto与Don开始接掌公司时，就早点买进该公司的股票。事实上，要是我有足够的远见，早在1936年我就应该说服我爷爷干脆卖掉杂货店，然后将钱全部用来买进可口可乐的股票，这次我终于尝到了教训。不过照这种情况看来，距离下一次我灵光一现的时间，可能要再等个50年以上吧!

就像是我上次所提到的那样，相比于过去，我们这些被投资公司的股价已高于其实际价值，虽然目前以这种价位不会造成我们流鼻血，但难免会受到大盘波动的影响，当然，股价下挫一点都不会造成我们的困扰，甚至反而对我们有利。不过，不可避免地可能会造成伯克希尔年度净值的减少，只要在未来的两三年间，我们的投资组合市值平均每年减少10%，就有可能会出现这种状况。我们一直受惠于这些被投资公司经理人，他们有能力且会设身处地为股东着想，我们能够有这么好的投资绩效，可以说是完全仰赖这些经理人不凡的人格特质。

去年，我曾向各位报告今年可能会减少在套利投资方面的活动，结果正是如此。套利投资是短期资金的替代去处，有时我们手头上没有太多的现金，就算有，我们也宁愿选择不参与套利，主要的原因是最近这些企业活动实在是没有太大的经济意义。从事这类套利交易就好像是在比谁笨(正如华尔街人士RayDeVoe所说的那样:天使回避的地方，傻瓜趋之若骛)。我们时不时会从事大型的套利交易，但只有当我们觉得胜算颇大时，才会考虑进场。

除了后面将提到的三种可转换特别股投资之外，我们大幅减少中长期的固定收益债券仓位，尤其是长期部分，大概只剩下WPPSS(华盛顿公用电力系统)债券。去年我们处理了部分当初以相当低折价买进的低收益债券，处理价格与一般信用评级佳的债券差不多，是原始投资成本的一倍，外加每年15%到17%的免税利息。高收益的债券则予以保留，有些将在1991年或1992年到期，剩下的将在1990年中期到期时赎回。同时，我们也卖出了不少中期的免税债券，当初买下这些债券时就曾说过，只要时机成熟、找到更好的投资标的，我们会很高兴地把其处理掉，不管届时价格是高或是低于我们的投资成本。如今时机确实成熟了，所以我们便将大部分债券出清，所得的收益还算不错，总结下来，我们1989年从出售免税债券所获得的税前收益大概在5,100万美元左右。

我们将出售债券所得的收入连同期初账上的现金与年中所赚取的盈余，统统买进三种可转换特别股。第一种是7月份我们投资吉列公司(The Gillette)投资6亿美元，年利率8.75%、十年强制赎回的可转换特别股，转换价定为50美元;之后我们又花了3.58亿美元投资美国航空(USAir Group)，年利率9.25%、十年强制赎回的可转换特别股，转换价定为60美元;年底又以3亿美元投资冠军企业(Cha-mpionInternational)，年利率9.25%、十年强制赎回的可转换特别股，转换价定为38美元。不像一般的可转换特别股，这次我们所拥有的是在限定时间内不得出售或转换的，所以，短期内我们要靠普通股反转而获利的机会不大。我已经加入吉列的董事会，至于美国航空或是冠军公司则没有(我很喜欢已加入的董事会，但由于分身乏术，可能无法再加入其他公司的董事会)。

吉列这家公司与我们喜爱的类型非常相近，查理和我都熟悉这个行业的环境，因此我们相信可以对这家公司的未来作一个合理的预估(若是没有试过吉列新的感应式刮胡刀，赶紧去买一个来试试)。但我们没法预测投资银行业、航空业或是造纸业的未来前景(我们1987年买下所罗门公司的可转换债券)，当然，这并不表示它们的未来是个负数，我们是不可知论者，而不是无神论者。由于在这些行业上缺乏强而有力的论点支持我们，因此，我们在这些行业上所采的投资方式，必须与那些显而易见的好公司好行业有所不同。

不过有一点很重要，我们只跟我们喜欢、欣赏且信任的人结盟。例如所罗门的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美国航空的EdColodny与冠军企业的Andy Sigler。他们对我们也相当信任，坚持给我们无限制的转换权，这在一般美国大企业融资案中并不多见。他们相信我们是聪明的老板，看的是未来而不是现在，就像我们相信他们是聪明的经理人一样，不但会看未来，同时也会顾及现在。

即便是我们的被投资公司面临行业前景不佳的环境时，这种可转换特别股的投资方式仍能确保我们能够获得稳定的收益。若被投资公司表现不错，我们又能获得比投资一般美国企业更好的回报。我们相信吉列在Colman的领导之下一定会有不错的表现，另外，John与Andy即使是面临行业前景不佳，应该也不会让我们失望，除非行业状况异常恶劣。在任何情况下，我们预期这些可转换特别股都能让我们收回本金股利，然而若我们只能收回这些，毋宁结果是相当令我们失望的，因为我们必须被迫牺牲流动性，这有可能让我们在往后的十年内错失更好的投资机会。在这种情况下，我们只能获得一般特别股所能获得的收益，而后者是我们根本就不会想投资的，所以，唯一对伯克希尔最有益处的是我们的被投资公司本身的普通股也能有优异的表现。

备注：可转债的投资是非常保守的，但是相对于直接投资股票，收益会更好。这一点巴菲特也非常清楚地认识到了。尤其是对于吉利的投资，当时碍于股价太贵，巴菲特选择投资了可转债，数年之后巴菲特对于可转债的投资相当后悔。

这要靠好的经营团队加上可以忍受的产业环境，但我们相信伯克希尔本身对这四家公司的资金投入，能够对这些公司及其股东的长远利益有所帮助，这是由于他们可以确信现在这些公司的背后有一个稳定又关心公司的大股东在默默地支持着他们。在与被投资公司相处时，我们通常会采取支持，客观并给予分析建议的态度，我们了解这些公司的CEO对于其所处的行业都相当清楚，我想他们也会珍惜我们这些与生产背景完全不相关的客观人士所给他们的经验交流。这些可转换特别股的回报当然比不上那些具有经济优势却还没被市场发现的好股票，或许也比不上那些我们可以买下80%以上股权的优良企业购并案。但大家要知道后面这两种投资机会相当稀少，是可遇不可求的，尤其是以我们现在的资金规模，实在很难找到适合的投资标的。

总而言之，查理和我认为这类可转换特别股投资，应该让我们获得比一般固定收益债券更好的投资收益，我们也可以在这些被投资公司中扮演一种次要的但富有乐趣和建设性的角色。

零息债券

去年9月，伯克希尔发行了9.026亿美元的零息可转换次级债券，目前已在纽约证券交易所挂牌交易。所罗门公司以出色的方式处理承销工作，为我们提供宝贵的建议与无可挑剔的执行结果。

大部分债券当然要按时支付利息，通常是每年一次。但零息债券不需马上支付利息；投资者通过以到期价值的很大折扣买入证券来获得收益，其有效利率取决于最初的发行价格、到期价值以及发行日与到期日之间的时间间隔。

以我们这次发行的债券来说，发行价是面额的44.314%，十五年到期，买下这次债券的投资人，约可获得相当于5.5%的年回报率，扣除950万美元的发行费用，我们实得的款项是4亿美元。这次发行的债券面额是10,000美元，每张债券可以申请转换为0.4515股的伯克希尔股份。因为每张债券的发行价大约为4,431美元，所以转换为伯克希尔的价格大概是9,815美元，约为现在市价15%的溢价。伯克希尔有权在1992年9月28日以后加计利息(最初的发行价加上每半年5.5%的复利)赎回这些债券，债券持有人也有权在1994年9月28日与1999年9月28日要求公司加计利息买回其所持有的债券。

就税负的观点而言，虽然没有马上支付利息，但伯克希尔每年仍可享受5.5%利息支出的所得税扣抵。由于减少了税负支出，所以就现金流量的角度而言，我们每年还有现金净流入。当然，一些不可知的变数使我们无法确定这次发行真正需要的资金成本，但不管怎样，应该都低于5.5%，相对而言，债券持有人每年还是要支付5.5%的利息所得税，虽然他们根本没有收到任何现金利息收入。

我们的债券以及去年其他公司(尤其是Loews与摩托罗拉公司)发行的类似债券，跟这几年盛行的零息债券有相当大的差异。对于后者，查理和我已经成为而且将来也继续是直言不讳的批评家。正如后面我会解释的那样，这些债券以最具欺诈性的方式被利用，给投资者造成了致命的伤害。但在我们谈论这个话题之前，让我们回溯到亚当还未引诱夏娃啃下苹果之前的时代。

如果你像我这样的年纪曾在二次世界大战期间第一次买进最有名的E系列美国储蓄零息债券(这种广为流传的债券几乎每两个家庭中会有一个家庭持有)，当时没人会把它当作是零息债券的一种，因为这名词当时还未出现，但基本上它就是一种零息债券。

这种债券的面额最小的只有18.75美元，买下10年后美国政府必须偿还25美元，投资人大概可以获得2.9%的年投资回报率。在当时这是相当不错的一项投资，2.9%的年利率远高于普通的政府债券利率，且持有人不必担心利率波动的风险，又可随时变现，利息不会被打折太多。

第二种形式的美国国库零息债券出现在十几年前。普通债券有一个很大的问题，虽然它的票面利息是10%，但持有人不一定保证就能获得10%的回报率。因为要能获得10%的话，必须将所收到的10%利息收入再投资也能得到10%以上。若是所得的利息之后只能得到6%或7%的收益，最后结算的回报率可能无法达到10%的预定利率。对于退休基金或是其他具有长期负债的投资者来说，再投资可能遇到的风险是一个很严重的问题，储蓄债券则可解决这样的问题，只可惜它只能发行给个人且面额都不大，对于大买家来说，它们需要的是类似这种储蓄债券的替代品。这时，创意十足的银行家(我很高兴的向各位报告那就是所罗门兄弟公司领导的)就出现了，它们从标准的政府债券中分拆出大家所想要的零息债券，每一张债券都跟储蓄债券一样，在未来的某一天到期后可以拿回完整的一笔钱。举例来说，如果你将20年期每半年付息的债券分拆成40张到期日分别为半年到20年不等的零息债券，之后再与到期日相同的债券并起来对外出售。假设现行的利息率为10%，6个月期的债券将按到期价值的95.24%出售，20年期将按14.20%的价格出售。如此一来，所有购买这种债券的投资者就可以确保他整个持有期内获得10%的复利。最近几年，分拆债券因符合长期养老基金与个人退休账户等长期投资者的需求，广受欢迎而大量流行。

然而就像华尔街经常会发生的那样，不管什么好东西到最后都会变质。最近几年来，零息债券(以及功能类似的pay-in-kind债券，只发放PIK债券取代现金)有一大部分是垃圾债券等级。对这些发行公司来说，发行零息债券有一个很大的好处，因为在发行后直到到期日前根本不必付出任何资金，所以根本就不会出现无法偿付的情况。事实上，如果不发达国家的政府在80年代除了长期零息债务之外不再发行其他任何债券，那么，现在作为债务国，它们就会有完美无瑕的纪录。

这种原则实在是管用，你大可以正经八百地说你一点不会还不出钱，原因是因为你有好长一段时间可以不必支付一毛钱，直到到支持者与投资银行家再发明出更刺激的融资方式。不过债权人也要花好长一段时间才能接受这种做法，当几年前融资并购的狂热开始流行时，收购者只能在一种相当稳定的基础上借贷，在这种基础上，债权人会保守地估计其未来的现金流量，即营业收益加计折旧与摊销再扣除资本支出，必须要能够确保未来的利息支出与本金的支付。随后交易者肾上腺素升高，买价持续飙高，使得所有的预估现金流量都必须被分配用来支付利息，至于本金部分根本就不在预计偿付范围之内。接着贷款者对于本金偿还的态度就变得像《乱世佳人》中的郝思佳一样:“管他的，明天再说吧!”更离谱的是，偏偏就有借钱者愿意吃这一套。那就是专门买垃圾债券的投资者。债务从此以后只要再融资即可，根本就不用考虑偿还，这种心态的转变在纽约客卡通片中描写得最贴切，各种感激不尽的借款人握住银行信贷部人员的手，动情地说:“我不知道如何才能换钱给你。”很快，其他借款人又找到更新、更宽松的约束方式。为了诱使贷款人为他们的交易提供资金，他们引入了一种令人厌恶的东西——EBDIT(扣除折旧、利息与税负前的盈余)作为对一家公司偿债能力的测试。用这种很低的评价标准，借款人甚至于忽略了折旧作为理论上的一种费用并不要求花费当期现金的事实。

这样的态度明显带有欺骗性。然而，95%的美国企业，长期而言其资本支出平时提列的累积折旧费用相当，所花的每一分钱都如同劳工薪资和水电成本一样实在。即使是中学的辍学生也知道，养一辆车不只是要负担利息、油钱和保养费用而已，而且还要支付实际计算出来的折旧。因此如果他跑到银行摆出EBDIT这套理论，那么保准会被轰出来。

当然，一个企业的资本支出可以暂时不考虑，就像是一个人能够一天或甚至一个礼拜不吃东西，但若是这种情况变成一种坏习惯的话，身体很快就会不适，甚至有死亡的危险，更甚者，有一餐没一餐的做法比稳定的进食习惯更可能使得一个健康的人身体机能变差，不管是人体或是企业都是如此。身为一个生意人，查理和我对于竞争对手可能没有资金进行资本支出感到欣喜。

或许你会认为，排除一项主要的费用诸如折旧等会使得原本一桩很烂的交易变成不错的交易，是华尔街聪明才智极致的体现，那你可能是完全没有注意到华尔街过去几年的发展。支持者必须再找到一个更有看头的做法来合理解释价格更离谱的购并案，不然的话，他们就必须冒犯最严重的天条——其他更有“创意”的支持者把生意抢走。

因此，支持者与其投资银行宣称EBDIT现在只能用来衡量现金利息，意思是说，在评估一项投资案的时候，那些记账但不需马上支付的利息根本就不必纳入考量。这种方式不但是把折旧丢到没人注意的角落，还将大部分利息费用以同样的方式处理。可耻的是，许多专业投资银行家竟然昧着良心附和，反正只要确定这是客户而不是他们自己的钱(称这群人为专业人士实在是太客气了，他们应该被归类为“阴谋策划者”)。

在这种新的标准下，假设一家公司税前有1亿美元的获利，同时最近一年有9,000万美元的利息支出，大可以运用零息债券或是PIK债券来额外负担6,000万美元，只要记账却不需马上支付利息与本金，而这种债券的利率通常非常高。到了第二年，公司可能要承担9,000万美元的付现息与6,900万美元的记账息，之后随着复利记账息持续增加，这种在几年前还只是在街头无赖间才有的高利率再借款方案，如今在所有大型投资银行中很快就堂而皇之地成为一种融资工具。

当他们推出这样的新方案时，投资银行展现出其幽默的一面，他们将损益表与资产负债表的预估延展为五年或甚至更长的一段期间，虽然在几个月之前，他们可能连这家公司的名字都没听说过。我想如果你哪天碰到这种预估表，建议你可以参与这样的游戏：向这位投资银行家要一份他们公司过去几年的年度预算，然后跟他们实际的结果比较一下，你就知道是什么回事了。

很久以前Ken Galbraith在他的名着《大崩盘》中发明了一个新的经济名词——Bezzle，定义为当期尚未被发觉的贪污舞弊。这种财经现象有一个很奇特的特质就是贪污舞弊者因贪污发大财，而被受害者一点也没有被剥夺变穷的感觉。Galbraith教授真知灼见地点出大家应该将这个数字统计一下，加进国民财富中，从而我们可以知道心理上的国民财富为多少。理论上，一个社会若想要觉得自己经济繁荣发展就好，该多鼓励人民去贪污舞弊，并试着不要揭发它，通过这种方式，一个国家的“财富”可以大幅地增长，虽然实际上它任何具生产力的工作都没有做。具有讽刺意味的是，这种愚蠢的行为，在现实社会中却被零息债券给比了下去。利用这些“零息”，一家公司可以大大方方靠着这纸契约，享受利用借款所带来的收入，但另外一方面却不必承担支付的痛苦。以我们先前提到的例子看，一家每年可以赚1亿美元的公司，利用这种方法，在债券投资人的面前，却可以膨胀到1.5亿美元。只要投资人愿意充当彼得潘(PeterPan)，不断地说“我相信”，那么，通过零息债券可以创造多少这样的“收入”就没有限制了。

华尔街以蛮族对轮子和耕犁所持有的那份热情拥抱这项新的发明，最终，这世上就有了一种能让华尔街以不再受实际盈利能力限制的价格进行交易的金融工具。结果很明显，当然会有更多的生意上门，离谱的价格一定有卖家愿意出。而且，就像Jesse Unruh已经定义的那样，“交易是金融界的母乳”。

此外，零息与PIK债券还有一个特点，使得支持者与银行家更愿意推行，导致“东窗事发”的时间可以一再延长。这点可是相当的重要，如果交易所衍生的后果要很长一段时间才会凸现，支持者就能在这段期间进行更多的交易，从中赚取更多的手续费，直到“东窗事发”。不过到最后，“炼金术”终究是会落空，一个烂公司不可能只靠着会计或财务技巧而摇身一变成好公司，那个宣称会“炼金术”的财务专业人士或许会发大财，但他靠的却是容易上当的投资人，而不是企业经营。

不管这些债券有多少缺点，我们都必须承认许多零息与PIK债券应该不会还不出钱来，事实上我们自己也投资了一些。若是债券市场的情况再变差一点，我们可能还会买得更多(当然，我们从来不会考虑去买那些债信差的新发行垃圾债券)。就本质而言，没有哪种金融工具本身是邪恶的，只是某些变种造成危害的潜力远比其他的金融工具大。

所有罪过应该归咎于是那些不能在当期支付利息的零息债券发行人，我们的建议是，当任何投资银行家在开始提到EBDIT之前，或是任何人在对你提供一个可以不必支付任何利息的金融工具时，为了你自己的现金流量着想，赶快捂住你的荷包。在零息债券完全付清以前不要让他们拿走报酬，然后看看他们对这笔买卖的热情还能支撑多久。

我们对于这些投资银行家的批判或许非常刺眼，但查理和我以一贯的保守作风认为他们确实应该做好把关工作，保护投资者以提防创办人过度放纵的习性。毕竟，在整个期间创办人在接受钱财时已经作出了与酒鬼在接受烈酒时相同的判断。因此，在最低限度上，投资银行家的行为应当升级到一个有责任感的酒保的行为，必要的时候，就算少赚一杯酒钱，也要规劝客户少喝一点，以免将一个醉汉送上高速公路。不幸的是，最近几年来，不少主要的投资公司已经发现酒保的道德观是一种无法忍受的限制标准，他们解释说，近来，那些已经在华尔街的高速公路上行驶过的人还没有遇上重大的交通事故。

最后还有一个令人痛苦的的补充，零息债券的代价并不只由直接参与者自己承担，一些储贷机构由于是这些垃圾债券的大买家，利用由联邦政府所保险的人民储蓄存款来投资。为了尽量美化账面盈余数字，这些单位将这些即使还没有收到的超高利息收入全部认列，不少储贷机构现在因此面临严重的问题，若那些债信不佳的债务人会支付本金，问题当然可以顺利地解决。但问题是通常他们都付不出本金，最后必须由纳税义务人来买单，套句Jackie Mason的话，应该是由这些储贷机构的经理人来戴滑雪面罩。

头25年所犯的错误(浓缩版)

套用Robert Benchley的名言:“要一只狗教小孩子忠诚、忍耐，并且能够滚三圈再在地上躺好，”这就是经验传承的难处。不过无论如何，在犯下错误之前，最好能够先反省一下以前的那些错误，所以让我们花点时间回顾一下过去25年的教训。

我所犯的第一个错误当然就是买下伯克希尔纺织的控制权。虽然我很清楚纺织这个行业没什么前景，但因其价格实在很便宜而受其引诱，虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我开始发现这终究不是个理想的投资模式。

如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利沽出了结，虽然从长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕。我将这种投资方法称之为“烟屁股”投资法，大街上发现的仅剩一口可抽的“烟屁股”可能冒不出一口烟，但是，“买便宜货”的思路却以为可以发掘那一口的利润。

除非你是清算专家，否则的话买下这类公司实在属傻瓜行径。第一，长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得，在经营艰困的企业中，通常一个问题才解决不久，另一个问题就接踵而来，厨房里的蟑螂绝不会只有你看到的那一只。第二，先前的价差优势很快就会被企业不佳的绩效所侵蚀。例如，你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算，换算下来你的回报可能会很可观。但是若这家公司要花上你十年的时间，仍只能以1,000万美元的价格卖出，而且在此期间，它每年只能赚到得一点点可怜的红利，这项投资就会让人大失所望。时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。

或许你会认为这道理再也简单不过了，但我必须经历惨痛的教训才真正搞懂。在买下伯克希尔不久之后，我又买了巴尔的摩百货公司和一家多元零售公司(后来与伯克希尔合并)，我以相当的折价买下这些公司，经营的人也属一流，整个交易甚至还有额外的收益，包括未实现的房地产增值与后进先出法(LIFO)的存货会计原则，我到底漏掉了什么?还好三年之后，我幸运地以成本价左右的价格脱身。在同Hoch-schildKohn公司结束关系之后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述，“我的老婆跟我最要好的朋友跑了，然而我还是十分怀念我的朋友!”

我向各位提供另外一个个人经验：以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司好得多。查理早就明白这个道理，我是个反应迟钝的学生。不过现在当我们投资公司或股票时，不但要选择最好的公司，这些公司还要有好的经理人。

从这里我们又学到了一课，优秀的骑师会在好马而不是衰弱的老马上充分发挥。伯克希尔纺织与Hochschild Kohn都有才能兼具的人在管理，很不幸的是，他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在前景更好的公司中，相信应该会有更好的成绩。我曾说过好几次，当一个绩效卓着的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风。但愿我再也没有那么多精力来创造新的错误，我以前的行为就像是MaeWest曾说的那样:“我曾经是个白雪公主，不过如今我已不再清白。”

另外，我还学到一个教训——欲速则不达。在买入并管理大量不同的企业25年后，查理和我还是没能学会如何解决公司的顽症，我们已经学会的是如何避开它们。在这一点上，我们非常成功，这是因为我们全神贯注于发现自己能够可以跨步走过的一英尺跨栏，而不是因为我们拥有越过七英尺跨栏的能力。这个发现看起来可能太过平庸，但在公司和投资两者中，固守于那些简单明了的公司股票通常要比那些需要解决难题的公司股票收益要高得多。有时，棘手问题必须像我们在水牛城设立星期天周日版时那样解决。惹不起，躲得起。在通常情况下，巨大的投资良机会在一家了不起的公司解决了所有遭遇的大问题后出现，就像许多年前美国运通公司和盖可的案例那样。总的来说，避免与巨龙相逢而不是杀死他们，在这方面，我们比过去做得更好。

而我最意外的发现是，企业有一种看不到的巨大影响力，我们称之为“习惯的需要”。在学校时没人告诉我这种东西的存在，而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事的，我以为任何正当、聪明、有经验的经理人都会自动作出理性的业务决策，但是，慢慢的我发现完全就不是这么一回事。相反，当“习惯的需要”起作用时，理性之花屡屡枯萎凋谢。举例来说：

就好像是受牛顿第一运动定律所规范，任何一个机构都会抵抗对现有方向作任何的改变;就像我们可以用工作来填满所有的时间那样，企业的计划或购并案永远有足够的理由将资金耗尽;任何一个崇拜领导者的组织，不管有多离谱，其追随者永远可以找到能支持其理论的投资评估分析报告;同业的举动不管是扩张、购并或是确定经理人待遇等，都会立刻被毫不犹豫地模仿。

是习惯的力量而不是腐败或愚蠢，误导公司走上这些道路，而这些道路经常会将公司引入歧途。在犯了一些因为我忽略了这种习惯的力量而导致的昂贵错误之后，我已经努力用减少其影响的方式去组织和管理伯克希尔。与此同时，查理和我也尝试将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。

在犯下其他几个错误之后，我试着尽量只与我们所欣赏、喜爱与信任的人往来，就像是我之前曾提到的，这种原则本身不会保证你一定成功，二流的纺织工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的。然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多。与之相反，我们不希望跟人品低下的经理为伍，不管他们的业务前景是多么动人。我们从未在与一个混蛋的好买卖中获得过成功。

其实，有些更严重的错误大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，却因故没有能完成投资。错失一些能力之外的大好机会当然没有罪，但是我却白白错过了一些主动送上门、应该把握却没有好好把握的好买卖。对于伯克希尔的股东，当然包括我自己本身在内，这种光想而不去行动的成本非常庞大。另外，我们一贯保守的财务政策可能也是一种错误，不过就我个人看来并非如此。回想起来，我们只要能再多用一点财务杠杆操作(虽然较之他人还是很保守)，就可以得到远比现在每年平均23.8%还要高的投资回报率。甚至在1965年，也许我们本可以在那时以更高的杠杆比例导致好业绩的概率达到99%。相应的，我们本可以看到某些外部的和内部的震荡因素，在传统的债券比率下，导致业绩下滑而产生痛苦的几率只有1%。我们不喜欢这些991的赔率，以后也不会。我们认为，苦恼或丢脸的小机会不会被超额回报的大机会抵消。如果你的行动合情合理，肯定能得到好结果;在绝大多数情况下，杠杆仅仅使事物运动得更快。查理和我从来都不会匆匆忙忙，我们享受过程远多于收益——尽管我们也学会与之朝夕相处。

我们希望25年后还能向各位报告伯克希尔头50年所犯的错误，我想公元2015年的年报，大家应该可以确定这一部分将占据更多的版面。

其他事项

我们希望能够买进更多像我们现在拥有的企业，当然，我们可以通过大家的协助，如果你拥有符合以下条件的企业，记得打电话或者是写信告诉我。

我们想要找的企业条件：

巨额交易(每年税后盈余至少达1,000万美元);持续稳定获利(我们对有远景或具有转机的公司没兴趣);高股东回报率(并且甚少举债);具备管理层(我们无法提供);简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多的时间)。我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)。我们倾向于采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不会考虑发行股份。

我们最喜欢的交易对象之一是像B太太家族，Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司。我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听。

另一方面，查理和我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现，如果你登广告要买牧羊犬，结果却会有一大堆人打电话来要卖给你长耳猎犬。在此重申我们对这些交易的态度，只有Golduyn的一句话可以形容，“请把我排除在外”。

除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一部分不具控制权的股份，就像我们在资本城ABC、所罗门、吉列、美国航空与冠军企业这几个案例一样的公司，去年我曾告诉各位，我们对于买进大笔金额的可转换特别股相当有兴趣，到现在这种态度仍没改变，只不过由于目前这部分的仓位已经接近我们认为适当的水位。

两年前，我曾跟各位提到Harry Bottle这个人，他在1962年曾帮我解决我个人所控制的第一家公司Dempster纺织制造公司(又是一个便宜货)一个大难题。接着在24年后又重出江湖来拯救K&W——一家伯克希尔所属专门生产自动组件的小公司，就像我曾提到的那样，Harry很快地就有效地降低K&W的资金负担，大砍成本使获利倍增，你或许认为任务完成后，他一定会休息一下喘口气，但70岁高龄的他，去年又参与了一家破产公司的拍卖，以极少的资金取得符合K&W使用的产品线，通过这次斩获，公司的获利因此将增加50%以上，请大家拭目以待这个专门替Harry准备的专栏。

Henderson兄弟公司的Jim Maguire是纽约证交所专门帮我们买卖伯克希尔股票的交易员，一年下来他的表现相当称职。在伯克希尔上市挂牌之前，公司股份买卖的价差大多在3%甚至以上，但Jim却能将价差维持在50点以下，这使得股东买卖本公司股份的交易成本降到1%以下。

我们与Jim及纽约证交所这次合作愉快的经验，使我尽可能地在纽约证交所安排的活动中免费帮他们打广告，通常在这种场合，我是能免则免，但这次我很高兴能公开地赞扬交易所的表现。

去年夏天，我们把三年前以85万美元买的公司专机给卖掉，另外又以670万美元买了一架二手飞机。大家只要想到先前我提到过的细胞复制的数字游戏，就会觉得很惊讶，如果我们公司的净值持续以相同速度增长，而更换飞机的成本同样也以每年100%的速度上升，大家会发现，伯克希尔庞大的净值很快就会被这架飞机给吃光。

查理对于我将飞机比喻成细菌的做法不太高兴，他认为这样岂不侮辱了细菌，他个人最理想的旅行方式是坐有空调冷气的巴士，这还是当车票有打折时才有的奢侈做法。对于这架专机，我个人一贯的态度是圣奥古斯丁(St.Augustine)当初想要脱离世俗的富裕生活出家当教士一样，在理智与荣耀中与天人交战，他乞求上天，“救救我吧，让我成为一个圣洁的人，不过不是现在!”

替这架飞机命名可不是一件简单的事，一开始我建议取名为做“查理·芒格号”，查理反击说，应该叫“神经有问题号”，最后双方妥协，决定称它为“无可辩解号”。

大约有96.9%的有效股权参与1989年的股东指定捐赠计划，总计约590万美元捐出的款项分配给2,550家慈善机构。

我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内你想要参加这类计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1990年8月31日之前完成登记，才有权参与1990年的计划。

今年的股东会预计在1990年4月30日、星期一早上930举行，去年股东会参加人数突破一万人，差点超过会场的座位容量。所以今年的会场将移到奥马哈市中心的Orpheum中心，对街有一家不错的旅馆叫Radisson-Redick，距离红狮旅馆约有1英里远。当然你也可以选择离波仙珠宝店100公尺远的Marriott，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。查理和我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能来参加。我们股东的素质可从大家所提出的问题看出，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样具有高智慧水准且与经营者荣辱与共的品质。

后面附有股东会投票的相关资料，我向各位解释如何拿到入场许可证，因为开会当天会场不能停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件中有相关说明供大家参考。

一如以往，会后我们备有巴士带大家到Nebraska家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能挤一点时间好好探索这两家店的奥妙，当然，早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六早上10点到下午530，星期日则从中午开到下午5:30。

波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特别破例，4月29日星期天从中午开到下午600，Ike特地为股东们准备了一场秀，相信他一定可以让大家见识到一些特别的东西。

今年我们很多次提到有关复利的事，只要你能忍受个人净值暂时倒退一天(虽然不建议常常这样做)，那就请于在29日去看看Ike的秀吧!

1990年3月2日