关于推动公司信用类债券市场改革开放「政府支持机构债券的发行主体」

2016年8月22日，国务院发布《降低实体经济企业成本工作方案》，其中明确提出“改革完善公司信用类债券发行管理制度”。

我国债券市场近年来发展较快，信用债规模持续增长，目前信用债规模已位居世界第二位，仅次于美国。不同流通场所、不同债券品种为实体企业在债券市场融资提供了多向选择的空间。

然而在快速增长的过程中，信息披露制度建设等方面，仍存在一定问题。相较于我国市场而言，美国债券市场则更注重信息披露，通过规范信息披露行为，强化事后监管，重罚违规行为，提高市场运行效率。因此，我们应根据自身市场特点，借鉴国际经验，大力完善信息披露制度建设，加强监管处罚力度，促进债券发行制度转型。

加大信息披露力度

信息披露的质量，不仅可以衡量其透明度的水平，同时也会影响相应债券的活跃度。随着近年来政策的支持，资产支持证券一级市场发行增长迅猛，但与其形成明显反差的是二级市场交易仍不活跃，流动性较短期融资券、中期票据和企业债明显偏弱。究其原因，很重要的一方面即是其信息披露仍不足，二级市场投资人对资产池现金流和信用状况难以进行充分投资分析，投资意愿低。因此，要加大信息披露力度，建议向投资者以及第三方估值机构披露资产支持证券发行及存续期内各档未来现金流分布预测情况，披露资产池中单一资产情况，便于市场对资产池信用资质的充分认识。目前资产支持证券对应的资产池大多为银行信贷，而这些标的信贷一般以存贷款利率为基准，易造成设计出的资产支持证券利率市场化程度偏低，建议银行信贷以更加市场化的收益率曲线为基准，优化资产支持证券产品设计，促进二级市场流动性提升。

此外，私募公司债的信息披露质量也较弱。发行主体本就以中小企业为主，信用风险较高，但现有的信息披露内容，连最基础的财务数据都存在缺失的情况，甚至已经发生实质性违约都未进行披露，这样的情形下，投资者很难作出充分信用分析，估值定价也面临较大困难。因而，建议向投资者以及第三方估值机构完整披露私募公司债发行人的财务数据、公司经营、重大事项等，有利于私募公司债更趋市场化发展，促进价格发现。

统一信息披露标准

目前信息披露制度中并未明确统一的信息披露通用标准，这就造成信息披露内容以及信息披露形式存在差异。特别是在债券规模快速增长的环境下，信息披露形式并未实现统一的标准化、电子化，使得大量信息无法系统直接接收，不便于市场进行充分分析。

而且随着债券市场对外开放程度的不断提高，越来越多的境外投资者投资于我国债券市场，然而有的托管机构并未对其所托管的债券申请ISIN码，未能提供符合国际标准的数据，使得境外投资者很难将数据入库。而现有的发债文件、财务数据等信息披露内容都未达到良好的英文化程度，也为境外投资者造成了投资分析的不便。

此外，信息披露的不统一，也为税收工作带来困难。一方面，作为个人投资者、基金、境外投资者等，仅以付息日是否持有为判断依据，征收整个付息期的利息所得税，而并非根据真正持有期长短计算，存在重复计征的情况。另一方面，财务上选择“先进先出”或“后进先出”的会计记账方法，使得在计算投资者征税基数时，较难统一处理。

因此，建议发布统一的信息披露标准，实行标准化、电子化、国际化的信息披露形式，不仅能提高市场运行效率，还能进一步吸引境外投资者，促进解决税收难题。

规范债券条款设计

债券产品创新应为推进市场改革发展发挥积极正面作用。特别是债券条款的设计应在符合市场需求，具有理论依据及意义的前提下进行，无实际意义的条款设计将造成定价效率的降低，也会阻碍产品创新的发展。

目前市场中存在5种计息规则类型，包括实际天数/实际天数、实际天数/365（2月29日计息）、实际天数/365（2月29日不计息）、实际天数/360、30/360，种类十分复杂，但并无实际意义。建议将计息规则类型统一为实际天数/实际天数，提高市场定价效率。

另外，部分交易所资产支持证券的条款设计中，对于当期计息期间收益的支付，并未规定在计息期末，而是结息日之后的某一工作日，有些甚至相隔一周之久。这种条款设计不仅不具备合理性，更是对投资者利益的损害，应予以修正。

加强信用评级监测

随着债券市场信用事件频发，投资者对发行人信用风险的关注程度显著提升，通过评级信息判断发行人信用资质是投资者有效识别信用风险的方式之一。然而，目前评级机构给出的评级结果整体呈现出左偏分布，AAA级债券只数占比最多，约40%；而且在当前经济下行压力较大时期，评级机构上调信用评级的数量反而多于下调数量；特别在出现违约事件时，部分评级机构未能提前作出信用预警。

相较于评级机构评级，中债市场隐含评级则是以市场价格为基础，客观、及时地反映出市场对评价对象的认可度。由于是根据市场最新情况，逐日发布，且覆盖全部境内人民币信用债，中债市场隐含评级具有及时性、客观性、覆盖全的特点。而且隐含评级整体呈现正态分布，AA级债券只数占比最多，约35%。在隐含评级调整的债券中，涉及评级下调的发行人约占70%，明显多于评级上调数量。此外，在债券违约前一个月时，已有73%的中债市场隐含评级低于评级机构评级，且平均低于评级机构评级近两级。由此可见，中债市场隐含评级能够及时揭示信用风险，成为市场参与者信用分析、投资定价的重要参考。

为了保护投资者利益，促进市场健康发展，建议加强信用评级监测，对于评级机构评级与中债市场隐含评级差异超过两级以上的情况，评级机构需出具书面说明材料，向监管部门及投资者及时反馈说明。

加大监管处罚力度“欣泰电气(300372,股吧)”由于财务数据造假、信息披露重大遗漏等问题，收到了监管机构开出的巨额罚单，也成为因欺诈发行退市的第一家，引发了市场的广泛关注。

对于债券市场来说，推进发行制度转型，不仅需要信息披露建设的完善，也需要相应监管措施的配合，特别是加大违法违规行为的处罚力度，发挥应尽的警示规范作用。对于信息披露不及时、重大事项遗漏、披露内容造假等情况均应制定相应处罚条款，不仅要限制、甚至取消发行人的发债资格，同时也要追究承销商、评级机构等相关中介机构的责任。只有加强监管，加大处罚力度，才能更加有效地维护市场秩序，保护投资者利益，推进市场改革发展。

（作者单位为中央国债登记结算有限责任公司）