证券 分析师「证券分析师和行业研究员」

编者注：本文原标题为《谢谢你们，我们一定会继续努力！——感谢所有支持我们的人》（发布于11月27号），有删节。

我是05年加入券商分析师这个行业的，当时恰逢股市跌到998点，我们看到办公室的老同事在那里欢呼雀跃，浑不知自己无意中抄到了资本市场的大底，在最低点进入到了券商行业。

我入行的时候是在国泰君安证券，当时是国君在01年开始的熊市以后第一次招人，最开始是部门和新人之间的双向选择，我自己当时同时报名了投行和研究所，研究所报名了王晓东老师的债券研究方向，同时还面试了投行，我跟面试我的罗东原总拍胸脯：“别的不行，喝酒应该没问题！”本以为可以忽悠到领导，结果后来研究所的姚伟总给我打电话，说：“过来做研究吧，挺好的，王老师绝对牛，师兄不会忽悠你的！”我觉得师兄说话肯定靠谱，就这么被忽悠过来了。当时王老师、姚总都是各自行业多年的第一名，到现在早已都功成名就，退出评选江湖了，我自己接着做了10年，期间虽然挪了个坑，来到了新东家海通证券，但是一直都在做券商研究，而且越做越多，同时兼做宏观和债券研究。

我觉得自己比较幸运，入行就跟对了王老师这样的好师傅，06年就跟着混上了新财富第一名，不像现在要求新人参评必须得有两年从业资格。当年王老师给06年年度报告取的题目是《一览众山小》，ppt首页的图像是珠穆朗玛峰，寓意是资本市场有望登上最高峰，而07年的股市也是气势如虹，不负众望。我自己暗暗感叹，这样的师傅简直是太牛掰了！

然而幸福的时光总是短暂的，到了07年，师傅走了，我自己开始单干，第一年稀里糊涂的，新财富也是颗粒无收。到了07年底，当时领导派我写年度宏观报告，我自己依葫芦画瓢，写了个报告叫《大鹏一日同风起》，寓意是后半句“扶摇直上九万里”，结果08年的股市跌到了1600点。08年给我的最大教训在于，市场是最好的老师，永远不要觉得自己有多nb，市场是不可测的，每个人预测未来都只有50%的概率，谁都有可能犯错，而犯大错是很要命的。

08年的股市一路下跌，我一想到自己去年写的报告就觉得脸红，但是覆水难收，写错的报告不可能拿回来烧掉。痛定思痛，开始深刻反思。于是从最简单的数据分析做起，后来发现居然好多公开数据的质量都存在疑问，原来在中国做研究的第一件事是分析数据的真假，揭开数据的迷雾以后，我们发现真实经济在不断下滑，由此断定当时的紧缩货币政策将面临重大转向，于是我们在08年4季度写下了《为了保八，还有什么不能降》，坚定推荐了债券牛市的行情，当年也成功第一次上榜新财富债券第三名。

08年的经验对我的研究生涯特别重要，在每个重要的时刻都提醒我要三思而后行，千万不要贪图一时口快。大话谁都会讲，但是对于投资者来说，需要的不仅是提示机会，还需要提示风险，有时候，会卖比会买更加重要。

进入09年，4万亿刺激滚滚而来，感觉有大事要发生。读史使人明智，那一年我们做了大量美国的历史研究，发现在经济发展的早期，货币是驱动经济的最核心因素，而这也是时任美联储主席贝南克的主要研究领域，他的外号是“直升机”先生，意思是美国29年大萧条的出现是因为货币紧缩，所以应对通缩的最佳方法是开着直升机出来撒钱，而他上台以后也如实践行了自己的诺言。我们也备受启发，发现信贷是过去驱动中国经济的最重要因素，在年初写下了《信贷决定论》，指出4万亿后的经济必然会短期复苏，债市机会将让位于股市，全年看空债券市场、看好股市行情，当年也凭借这这一鲜明观点成功前进一步，获得了新财富最佳债券分析师第二名。

10年债市行情比较平淡，我自己也保持了债券第二名的成绩。后来领导找我谈话，让我同时看宏观，理由是宏观视野更加广阔。我自己比较忐忑，当时新财富宏观领域大佬云集，第一年抱着玩票的心态参评，勉强获得了第八名，离入围门槛第七名刚好差一名，第一次参评就差点入围，看到了进步的空间，也下定决定两个方向一起做。

到了11年，在持续宽松之后，通胀开始大幅上升，到11年初CPI就超过了5%，我们判断加息周期已经启动了，而按照信贷决定论的逻辑，货币紧缩就意味着经济复苏到头了，于是我还有王虎等几个小伙伴在11年4月份写下了报告《经济全面回落下的确定性增长》，旗帜鲜明提出11年经济或将全面回落，而当年股市也是一路下跌，我们也是一战成名，当年获得了新财富宏观最佳分析师第二名。而债市当年也是噩耗不断，加息周期的启动对债市构成直接的负面冲击，同时当年也是债市第一次经历信用事件的考验，年中云南路投曝出违约事件，导致信用债的集体抛售。当年我们债券成绩也还不错，获得了新财富最佳分析师第三名。

到了12年，由于11年的成绩不错，我自己开始沾沾自喜，总觉得“信贷决定论”的框架就是万能的。从12年初开始，由于4万亿刺激下的经济复苏本身不可持续，再加上持续加息的打击，经济和通胀很快就不行了，到12年2季度通胀降到了3%以下，工业增速也降到了10%以下。按照过往的经验，我们感觉降息周期又要启动了，而再往前推演一步，宽松启动就意味着经济要复苏了，于是我们在3月份写的报告是《货币宽松与经济复苏》，结果到6月份确实也降息了，还一连降了两次，于是我们更有信心了，在6月份写的半年度策略报告依然是《利率下降，财政积极，开启复苏》，坚定看经济复苏，结果等了一年，也没看到经济复苏的样子。12年从头到尾都没有复苏，股市也一直没机会，而债市则从年初涨到了年尾，而我们也相当于从年初错到了年尾。当年的新财富评选，我感觉万念俱灰、没脸拉票，也感谢老婆大人，看我情绪低落，就在在拉票季直接带我去欧洲散心去了，也算是给自己放个长假，好好反思了一下。那一年我们的成绩宏观退步到了第五名，债券退步到了第四名，我自己也感觉很欣慰，虽然自己全部做错了，也没有拉票，但是还是有好心人给我们投票，把我们留在了新财富的榜单上面，这弥足珍贵的3分，也给了我继续前行的勇气和动力。

总结来说，12年我们之所以错得那么离谱，是在于对过往的成功太自信了，成也萧何败也萧何，过去几年我们的“信贷决定论”屡试不爽，于是一看到货币宽松就开始yy经济复苏，却不知中国经济已经开始进入转型期，人口结构变化以后地产、工业长期趋降，于是乎怎么刺激对经济也没效了。

我觉得不能再沉浸在以往的成绩里面了，一定要全面推倒重来。12年末黄老师到了国君研究所，开始奠定新一轮辉煌的基础。我自己和黄老师缘分没到，我觉得自己需要重新开始，刚好老领导迅雷总到了海通证券，给我抛来了橄榄枝，我后来就坚定的来到了海通证券。

我非常感谢老东家国泰君安，给了我入行的机会，也更加感谢新东家海通证券，尤其是迅雷总，给了我重生的机会。

到了海通以后的第一个思考，是放货币刺激需求这条路走不通了，未来的唯一希望是约束供给，和目前讲的供给侧改革不谋而合。于是乎当年我们就和供给干上了。我们在4月份写的第一份策略报告就是《从需求扩张到供给约束》，而且旗帜鲜明地写了《给投资套上枷锁》系列，到了6月份的中期报告是《货币过剩，调节供给》，4季度报告提出来中国经济的《可持续增长之路》。由于过去几年的货币扩张从未带来经济复苏，而且让我自己的判断大失水准，我也和货币超发干上了，写了《去杠杆》系列，刚好也印证了当年“钱荒”的出现，我们虽然不是第一个、但也及时提示了债市去杠杆的风险。

而资本市场对我们当年的研究给予了高度的肯定，当年我和陈勇、曹阳博士领衔的宏观团队第一次合作就获得了新财富宏观最佳分析师第一名，而债券研究也获得了第二名，当年的海通证券研究所一举获得了本土最佳研究团队第一名，我们海通证券研究在迅雷总的带领下首次迎来了辉煌时刻。

而13年对我而言，也是研究框架的重要分水岭，之前的“信贷决定论”其实聚焦于短期研究，研究经济波动。但是到了海通以后，我们对供给、去杠杆的研究更加集中于长期研究，开始思考中国经济未来的出路。

沿着这个思路，我们在14年继续对中国未来展开思考，年度报告提出《就业比增长更重要》，2季度报告《不一样的未来》以及下半年报告《存量经济新常态》指出人口红利结束以后会步入存量经济，从中突围有三个方向，一是通过创新增加需求，二是发展生产性服务业提高效率，三是发展医疗和养老产业对接人口老龄化。随着经济下滑，货币将出现衰退型宽松，而利率已出现趋势性下降。而在14年4季度报告中，我们提出《从货币牛市到股债牛市》，指出人口老龄化以后零利率是长期趋势，中国资本市场正在从货币牛市逐渐过渡到股债牛市。其中尤其值得一提的是，我们在14年8月份在中国资本市场率先提出“零利率是长期趋势”，其实也是站在长期的视角来看现在，因为我们发现美国过去100年的利率走势只变过3次方向，基本上每隔30年才变一次方向，这个背后唯一能解释的只有人口和地产周期。如果套用到中国来的话，如果我们断定我们的人口红利也已经结束，那么地产周期也应该已经见顶了，利率也应该出现了长期下行的趋势。

从14年开始，一个重要的现象是经济持续下滑，而各类金融资产持续上涨，我们开始把焦点放在研究金融资产价格的变化上面。

在14年末，随着降息周期的展开，开始了轰轰烈烈的居民储蓄搬家的行情，我们感觉到钱多是硬道理，一轮大牛市已经呼之欲出，但是感觉金融资产价格的上涨又与经济下行不太配，中间肯定有泡沫的成分，于是我们年度的报告叫做《金融泡沫大时代》，我们从居民财富配置的角度，提出我们过去经历了存款时代和地产时代，目前正在进入金融时代，但是这个金融时代里面有泡沫。

之后牛市的行情来得非常猛烈，短短几个月，就从3000点、4000点再到了5000点，所有人都沉浸在牛市的喜庆之中，要么添柴加火，要么摇旗呐喊，我们也不例外！在那个疯狂的时刻，大家都在谈论神创板，觉得既然可以接受50倍的估值，那么100倍、200倍其实也没啥差异，更贵一点也就是五十步和一百步的差别，反正都是贵，而且只要用互联网加一下，高科技嘛，贵就有贵的道理。

庆幸的是，我们在最后一刻清醒了过来，也及时给我们的客户提示了风险，我们在6月中、下旬连续发布了两篇报告《宽松似乎有变化》、以及《大浪淘金——6月25日深圳演讲》，明确表示我们的担忧：“虽然我们对长期的金融时代坚信不疑，但是我个人对下半年的资本市场相对谨慎。因为驱动资本市场的三头牛，杠杆牛、资金牛和改革牛，现在前两头好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，所以相对来讲机会也会少很多。”

股灾的发生令无数财富灰灰湮灭，尤其是到了8月下旬，在人民币贬值以后全球都开始担心中国风险，股市也大幅暴跌到了2850点，无数声音开始看空中国。在那个悲观的时刻，我们在8月27日凌晨发布了报告《从今天起，不再悲观——绞尽脑汁分享五条正能量》，我们写下了这样的文字：“开宗明义，从今天起，不再那么悲观！历史会记录一切，时间会证明一切！在这个全球看空中国，大家也都悲观绝望的时刻，我们也斗胆喊一声，我们对未来不再悲观，传播一点正能量，可能看太早了容易被打脸，但打脸也认了，毕竟今年不被打脸都不好意思。我们的信条是，可以犯小错，绝不犯大错，对了要坚持，有错要改正！”

事后很多人夸我们，说我们图形看得好，看在了股市的最低点，我自己觉得这个夸奖有点过了，因为我不懂技术分析、不会看图，因为图形是会骗人的，我们所凭借的，无非是对新政府和中国经济长期向好的信心，以及8月26日双降重启了宽松周期的判断，对金融资金价格短期绝对有利。

而在之后的3个月，市场逐渐从股灾的恐慌中恢复。在经过9月份的犹豫后，到了10、11月股市又开始了加速上涨，尤其创业板近3个月涨幅超过了50%，包括特力A在内的各种妖股死灰复燃，大家又开始讲各种故事，在朋友圈每天都在学习新鲜事物，从VR到SNH48，感觉一天不学习就会落后，未来马上就会改变，股价天天都会涨停，好像股灾从来没有发生过一样。

怎么能忘记股灾呢？这么惨烈的教训？到底是哪里出了问题呢？虽然确实有一小撮坏分子在恶意做空市场、操纵市场，但是不是大家太贪心、让股价涨得太离谱了，所以也给了坏人干坏事的机会呢？到底合理的股价应该是什么水平呢？

恰好11月中旬，我去了趟香港，也和港股的基金经理进行了充分交流，尤其是对比了港股和A股的股价表现差异，为什么两个几乎完全一样的东西，一个完全不涨，一个天天暴涨呢？到底股价上涨是在赚谁的钱呢？

我们总结以后发现，影响股价变化的三个因素分别是企业盈利、利率和风险偏好，分别对应的是赚公司的钱，赚央行的钱和赚别人的钱。

港股涨不动，是因为香港没有央行、赚不到央行的钱，香港没有韭菜、也赚不到别人的钱，而中国经济这几年持续下行、企业又没有盈利，所以港股就赚不到钱。

反过来理解，我们的A股过去两年完全没有盈利，但是上证指数涨了80%，即便表现最好的创业板过去3年的累积盈利增速也只有70%，完全不能解释其接近300%的涨幅，说明我们赚的不是公司的钱，而是在赚央行和韭菜的钱。

但是从长期来看，央行和韭菜的钱都是会还回去的。我们看了美国过去100年、日本过去20年，包括中国过去10年的经验，发现从长周期来看，股市的年均回报率和各个国家的经济名义增速完全一致，这说明从长期来看，实体是金融的根基，大家只能赚到经济增长和企业盈利的钱，其他的都是靠不住的。

所以，实体经济是金融回报之基，而在经济连续两年下行、而金融资产又连续两年暴涨之后，其实我们更应该反思的是我们在赚谁的钱，以后还能不能赚的到？如果说过去两年我们是靠央行和韭菜赚钱？那么央行还能不能大幅放水？韭菜还有没有那么多？也就是我们对未来不光要关注机会，还要关注风险！

在过去两年，央行确实宽松空间很大，但是毕竟目前的1年期存款利率只有1.5%了，往下降的空间非常有限了，再加上美国12月就要加息，而且明年可能还不止加一次，那么我们明年又能降几次息呢？还要考虑到汇率的稳定，那么能降两次就算不错了吧，两次是什么概念？15年到现在可是降了5次啊！所以客观去看未来，以后央行的钱不容易赚了。而经过股灾以后，很多股神发现自己原来是那根韭菜，只能买4%的理财，所以银行理财规模多了接近5万亿，这些韭菜应该不太敢再回来了。

所以客观分析，以后应该很难赚到央行和韭菜的钱，那么就只剩公司的钱可以赚。但是仔细看一下企业盈利，目前的新兴行业和服务业确实很好，但是能有20%的盈利增长就算不错了。而传统行业还在去产能，普遍收入没增长，未来利率下降以后财务成本有希望改善，但是估计能有5%左右盈利增速和GDP增速同步就不错了。

所以客观看16年，想靠金融资产赚钱其实不容易，因为我们过去两年赚的钱太多了，把未来的钱给赚了。所以我们在11月17日写了报告《什么钱该赚，什么不该赚》，提醒大家要降低对明年的预期，没准会有意外的收获，如果预期10-20%，应该有办法实现，但如果预期未来每年能赚50%-100%，最终可能颗粒无收。

因此对于16年，我们不再喊各种激动人心的口号，目前我们取的年度报告题目是《慢就是快》，也是一位老领导送给我的，有时候不需要每天都那么快，有时候适当休息一下，慢下来，长期没准会更快。我觉得这句话对于金融市场也同样适用，我们要赚可以持续赚到的钱，如果天天梦想暴利、一夜暴富，其实是杀鸡取卵、透支未来。

今天股市大跌，大家开玩笑说是因为新财富评选，研究员都不推荐股票了，我自己觉得洗洗更健康，适度的调整才能给未来留下机会。也希望我们的资本市场能够吸取股灾的教训，通过完善制度建设、降低投机行为，能真正走向慢牛和长牛。