去杠杆对债市的影响「债券连续下跌」

作者：史彦刚

初冬的北京，时而笼罩着浓重的雾霾，但是对于很多债券交易员来说，11月的最后一天心里蒙上了一层雾霾。回购利率从一周前的2.5%迅速飙升，定盘利率看似平稳，但是对于大部分基金公司来说，5.0的隔夜已经是施舍，7.0的7天已经十分平常，只要能够平头寸，不穿仓就谢天谢地了。平日的资金大腿机构一大早就挂出了“不出钱”的免扰牌。

或许大家习惯了2.0时代的隔夜成本，对于突然到来的资金面紧张猝不及防，然而这一切从银行表外监管新规开始已经初露苗头。历史总是惊人的相似，如同2011和2013年一样，债市仿佛又进入了去杠杆的循环过程。扛着杠杆过冬还是选择斩仓出局成为一个两难的问题。斩仓出局，目标收益率无法完成，静态收益持续倒挂；扛着杠杆过冬，面临净值回撤的压力，是否能够看到春天的到来是个问题。

长久以来，固定收益在投资者心中建立了“稳赚不赔、超越理财”的认识，为了实现目标收益，“杠上开花”是最佳策略，券商平均杠杆3-5倍，定开基金大幅扩容保持2倍杠杆，一切的操作都是为了赚取息差，然而，从9月份开始，事情正在起变化。一是收益率曲线持续平坦化，息差不断收窄，所有期限、所有评级的债券绝对收益均低于历史10%分位水平，息差迭创新低；二是疯狂的委外扩容增速有所收敛。随着收益率达不到预期、委外机构资产负债收益倒挂，很多资金到期选择了不再续作，客观上降低了债券的需求，增加了债券的抛盘；三是市场总体杠杆率水平较高，交易盘占比较大，增加了市场的波动，一旦出现负反馈，会出现“蝴蝶效应”

没有只涨不跌的市场，没有只赚不赔的投资，对于债券市场来说，合理的波动和一定的调整为明年的资产配置留出了一定空间，从这个意义上来说，调整未尝不是一件好事。货币政策仍然保持适度宽松、经济仍然在经济低位筑底阶段、CPI保持相对较低水平，从基本面来说，债券收益率不具备大幅提升的条件。未来债券市场的投资也会从“杠上开花”的单一模式，逐渐向波段操作、多空策略、行业轮动、期现套利等多策略演化，债券在大类资产配置中的相对地位和重要性仍然毋庸置疑。

对于普通投资者来说，选择具有一定仓位的二级债基是一个较好的选择，从长期来看，二级债基的年化收益水平大幅超越普通纯债产品，由于股债之间的跷跷板效应，有效降低了组合的波动率。对于交易型的投资者来说，通过“配两端”的投资策略，配置短久期货币和长久期纯债基金，前者获取稳定收益和流动性，后者可以适当参与波段操作。

霾散风清，月朗星稀，资金面紧张之后，或许大家又忘记了曾经的痛苦，进入了新的杠杆循环，究竟杠杆率保持在什么水平，这是一个永远无解的命题。

作者简介：史彦刚，中国人民大学国民经济学学士及硕士，具有9年证券从业经历，2011年6月进入长城基金，先后担任多只债券和保本基金基金经理。其掌管的长城久利2014年和2015年两年业绩在同类保本基金中业绩排名第一，两年收益增长100.30%。

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