人福医药重组「a股暴雷不断」
文/星空下的豆皮
神医华佗的成名之作叫麻沸散，也就是一种麻醉药。据说当年华佗给关羽刮骨疗毒时曾经建议他用一下这剂麻药，后被直男癌晚期的关二爷断然拒绝后成佳话。后来华佗建议曹操进行开颅手术，也用麻沸散。多疑的曹操以为华佗要害他，于是将华佗处死。华佗在临刑前将麻沸散的配方交给了一个狱卒，但这个狱卒的妻子因为害怕惹祸上身而将其烧掉了。自此，麻沸散的配方就失传了。
如果这个方子还能流传下来，那么便是世界上最早的麻醉剂。宋代以后我国麻药技术才又有所发展。在当今外科手术普遍使用麻药的情况下，可以说，麻药已然是一种刚需。目前A股的麻药之王正是今天豆皮文章的主角——人福医药（600079）。人福医药几乎独揽了以芬太尼系列为代表的中高端麻醉镇痛药的全部市场，并占据总体麻醉镇痛药市场规模的50%以上，被称之为“麻药之王”。过去数年里，子公司宜昌人福的主导产品芬太尼系列演绎了高速成长的神话，其中：
【芬太尼】：国内独家品种，定位于中低端市场，增长平稳；【瑞芬太尼】：也是独家品种，定位于高端麻醉镇痛药，近五年复合增长率64%；【舒芬太尼】：成寡头垄断，公司占据65%以上的市场份额。一、人福医药的发展史就是一部兼并收购史
2011年7月，一座气派的人字形办公楼在武汉光谷生物城的高新大道落成并投入使用（如下图）。自此，人福医药告别了昔日的鲁磨路369号—当代科技大厦，拥有了自己的新家——高新大道666号。从此，不仅办公及注册地“666”，在资本市场更是玩的“666”。回顾公司发展历程，人福医药不是在并购中就是在并购的路上，并购的脚步一直未曾停歇。
宜昌人福的麻醉药业务前身隶属于宜药集团。从1998年开始，宜药集团的主要产品维生素C。受到产能过剩的影响，大幅降价，公司每年亏损几千万元，经营陷入困境之中。1999年4月，国家药监局出台《药品生产质量管理规范（GMP）》，要求全国各地药企都必须按照规范在规定时间内完成GMP改造，否则将取消生产资格。所有药企面临两个选择，要么投入千万级巨资，改造生产线，通过GMP认证；要么关停并转，退出药品生产行业。3,000万元的GMP改造资金却难倒了这个包袱沉重的老国企。而作为当时湖北省第一家民营高科技上市公司，人福医药找到了宜药集团，提出：
出资3,300万元与宜药集团共同设立新公司；投资1.2亿元分三期完成小容量注射剂、冻干制剂、固体制剂及自用原料药的GMP改造；承诺解决宜药集团的人员、债务等历史问题。这是人福医药上市后的第一次重大兼并收购，正是这次收购，奠定了人福医药“麻药之王”的江湖地位。然后，人福一路小跑，开始了一个又一个的并购（如下表）。
2018年这一年，人福的并购速度却放缓了。
公司非同一控制下发生的企业合并仅仅只有四川金利医药贸易有限公司、成都万隆亿康医疗器械有限公司、武汉贝乐美口腔有限责任公司，合计耗资约1亿元。不仅如此，人福医药在并购市场却不得不做起了减法，包括出售黄石大冶有色医院管理有限公司、武汉人福亿生健康管理有限公司、武汉宏昇生殖健康中医医院有限公司、武汉德丰永润实业有限公司，合计回笼资金1.69亿元。
尽管2018年在“归核化”的战略下，公司做了减法，但截至2018年末，人福医药集团旗下的成员企业仍然高达176家。
二、与生俱来的并购基因
人福医药看上去热衷于并购或许离不开其与生俱来拥有“并购基因”。控股股东当代科技集团的数次兼并收购下的业务转型，也同步呈现的是那个时代背景下民营企业克服各种经营困境的缩影。而同时期上市的“春天股份”（股票代码600421，后更名为国药科技、仰帆控股）如今已经是“*ST仰帆”，在经历数次重组兼并收购之后，仍然没能走出困境，面临退市的尴尬境地。与之相比，人福医药是无比幸运的。
在实际控制人艾路明先生的带领下，控股股东当代科技集团从当代生化研究所（人福医药前身）诞生之日起，就面临着诸多困难，包括资金、人才、技术、业务准入门槛等等。在刚刚涉足避孕套业务时，整个社会对避孕套的接受程度较低，人们甚至羞于讨论这个话题，甚至人们对公司所从事的计生业务有一种发自内心深处的歧视。然而，在以王学海为代表的人福医药管理层，通过各种创新方式，打造了一个全新的避孕套品牌“杰士邦”。但公司管理层和实际控制人内心深处的那种不安，时刻萦绕在心头，迫切的寻找并购的机会希望籍此转型。于是有了后面人福医药对宜药集团的重组，为人福医药的转型奠定了根基；并购天风证券将天风证券由一个单一的证券经纪业务公司打造成全牌照综合类上市证券公司；并购道博股份（已更名为“当代明诚”）并将其打造成为一家中国领先的集影视、体育和文化产业的上市公司，实现主业完美转型；入主重庆力帆足球俱乐部，在有限的资金投入和没有大牌外援背景下，却打造了一只“黑马”球队，其在联赛排名中也是名列前茅。这一切的并购案例，足以证明以艾路明为代表的当代科技集团深谙并购之道，人福医药天然遗传了这一并购基因。
控股股东当代科技集团除了带领人福医药在业务转型上进行着“买买买”，还是天风证券、三特索道、当代明诚的主要股东或控股股东，而这三家上市公司均源自当代科技集团的并购。当代科技集团从构思并购蓝图起就非常重视投行人才储备和管理输出。豆皮将人才储备情况整理如下↓
尽管人福医药集团旗下企业成员多达176家之多，但其管理仍然井然有序。在高新大道666号人字形办公大楼里，即便是打印这样的小事，也体现着其精细管理的缩影。比如，公共区域的打印机需要输入员工所在部门的密码方可使用，打印产生的费用归属其所在部门；午休熄灯，圆珠笔换芯等这些以前只在万科、华为这样的大集团采用的精细化管理手段，在人福医药都一一被娴熟运用。
三、海外并购之殇，刮骨疗毒
2018年，人福医药经历什么样的涅槃？从公司二级市场的股票走势可以管中窥豹，公司股票价格从2018年1月18.5元左右开始一路下跌，持续时间长达1年多，直至2019年1月30日见底8.35元，下跌时间之长、幅度之大，是公司管理层和控股股东都没有预料到的。尽管公司管理层和控股股东通过增持向市场传达信心，仍然没能阻止公司股价的下滑。
为了稳住公司股票价格，2019年2月19日的第一次临时股东大会通过了股份回购方案，拟在12个月内回购公司股票，金额为不低于5亿元、不超过10亿元，回购价格不超过14.29 元/股。截至2019年11月5日，公司尚未实施回购行为，距离最后的回购截止期限仅仅剩下3个月的时间。如公司股票价格在三个月内站上14.29元，则上述回购义务自动解除，否则，免不了又要被交易所和资产市场口诛笔伐了！
2019年4月30日，公司公布2018年的年报，引起了市场的高度关注。年报公布后仅一周时间，公司便于5月10日收到上交所的《关于对人福医药集团股份公司2018 年年度报告的事后审核问询函》（如下图）。
而这一切均源自2016年公司的一笔海外并购。2016年3月公司耗资5.5亿美元收购美国的EpicPharma,LLC公司100%的股权和EpicRE Holdco,LLC公司100%的股权，这次收购共产生商誉27.76亿元。Pharma公司位于美国纽约皇后区，主要生产经营化学仿制药，剂型包括片剂、硬胶囊和粉剂。其主要产品均为处方药，针对胆结石、疼痛、晕动症、高血压等适应症，具备管制类药品生产资质。该公司还为多家美国知名药企提供代工服务。在研发方面，Pharma公司拥有30多个处于不同阶段的研发项目，研发产品主要集中在麻醉镇痛、神经、高血压等细分领域以及控缓释剂型。
人福医药本想借此次并购机会在仿制药方面进一步扩大美国市场，又能借机在美国取得麻醉镇痛药品业务资格，从而使公司的拳头产品麻醉镇痛药品进军国际市场。而今年中美关于联合打击走私芬太尼的声明（虽然声明打击的对象是走私，但实际上合法的出口渠道也已经变得较为敏感了），让公司拳头产品进入美国市场的这一想法和前景变得十分渺茫。
摘自商务部网站
Epic Pharma收入的65%左右来自于美国上市的15个产品销售，其中熊去氧胆酸胶囊受制于原料供应紧张，美国市场仅有三家供应商。EpicPharma 市占率约35%，在本次收购前三年该产品连续大幅度提价，盈利能力超强；EpicPharma收入的35%来自于为美国大型制药公司提供OEM业务。2018年，EpicPharma公司的主要产品熊去氧胆酸胶囊的价格大幅下降，导致其销售收入、毛利率、净利润等经营指标大幅下降。熊去氧胆酸胶囊的销售毛利率由2016年的90%以上降至约55%，并且在可见的将来，预计该产品的价格无法回升，从而导致本次并购产生巨额的商誉减值。
至于熊去氧胆酸胶囊价格下跌的原因，公司董秘办的解释是由于美国政府的施压，在美上市的多数仿制药价格纷纷下降，Pharma公司的产品受到波及，也跟着降价。作为该公司的后续产品，羟考酮缓释片原本预计在2018年可以上市，但也由于政策收紧，未能如期上市。综合因素影响下，造成了Pharma公司业绩下滑。
熊去氧胆酸胶囊，在医学上用于增加胆汁酸分泌，并使胆汁成分改变，降低胆汁中胆固醇及胆固醇脂，有利于胆结石中的胆固醇逐渐溶解。
目前熊去氧胆酸的制备方法一般有如下几种方法：
以动物胆酸为原料，需消耗大量的动物，原料来源有限，且有违于动物保护的原则。Helvetica.ChimicaActa报道了以雄甾烯二酮原料，经九步反应制备熊去氧胆酸的第三种方法，虽然该方法虽属非动物胆酸的原料制备的方法，但其价格较贵。
2018年，一种以黄体酮为起始原料，经八步反应制备熊去氧胆酸的新方法问世。黄体酮本身是孕激素的药物，工业生产是采用以植物中提取的薯蓣皂甙或剑麻皂甙或豆甾醇等为原料制备的方法，原料来源广泛，工业生产方法成熟，价格低廉。新的廉价的合成方法出现是导致熊去氧胆酸供需关系发生重大改变的原因，从而导致EpicPharma公司主要产品熊去氧胆酸胶囊的价格自2018年4月起开始下降，至 2018年底降幅高达80%。
而黄体酮，这种原料药正是人福医药的看家原料药产品。
四、秃鹫出击
虽然人福医药经历了2018年的涅槃，但就在公司遭遇一系列困境之时，二级市场上空盘旋的“秃鹫”敏锐地捕捉到了一次绝佳的“猎食”机会，一场公司层面的困境反转投资机会就此诞生。
由邱国鹭执掌的上海高毅资产敏锐地捕捉到了这样的一次投资机会。高毅资产旗下管理着数百只股票型私募基金产品，其中高毅资产邻山1号远望基金，从2019年一季度开始进入人福医药前10大股东行列，并一路增持，截至2019年9月30日，高毅资产邻山1号远望基金持有人福医药6,500万股，持股比例4.8%，仅次于控股股东当代集团。
2019年一季度末，人福医药前10大股东持股情况表：
没有一丝丝防备，高毅资产在2019年一季度大举杀入人福医药，持股数量将近2,400万股，而此阶段，正是人福医药股票价格近10年的低位徘徊阶段。
2019年半年度末，人福医药前10大股东持股情况表：
2019年二季度，高毅资产大举增持人福医药至6,500万股，继续位列人福医药第二大股东，持股比例逼近5%的举牌线，而二季度，人福医药股票价格过山车走势的背后是高毅资产坚决增持的步伐。
2019年三季度末，人福医药前10大股东持股情况表：
2019年三季度，高毅资产在举牌线附近保持了“猎食者”的定力，持股数量没有变化，而三季度，人福医药股票价格小幅反弹了20%以上，高毅资产妥妥的享受了一把坐轿子的快感。这是一次典型的公司层面的困境反转投资机会，高毅资产的“猎食”行为还引来了QFII的跟随，2019年三季度，UBSAG大举买入近3,000万股。
五、但见新人笑,哪闻旧人哭
高毅资产在短时间内能收集这么多人福医药的股票筹码，背后却是汇添富参与人福医药定增的资产管理计划1号和2号基金掷地有声的割肉声。由于基金产品期限问题、减持新规监管问题以及背后的投资者自身的资金需求，汇添富基金不得不在定增股票刚刚解禁之初就抛出减持方案。在陪伴公司渡过了5个年头之后，汇添富基金不得不忍痛割爱。5年，在资本市场绝对可以算得上是一场“长情”的爱恋。
2015年4月，人福医药完成非公开发行股票，其中，汇添富基金斥资8亿元认购了3,584.23万股，认购价格为22.32元。2015年7月公司分红每10股送10股，汇添富持股数量变为7,168.46万股，由汇添富-优势医药企业定增计划1号资产管理计划和2号资产管理计划各持有3,584.23万股。本次定增完成后，汇添富成为人福医药持股5%以上的股东，由于5%以上的股东减持股份受到诸多限制，且受到新的减持新规限制，汇添富的减持之路可以说是较为坎坷。
1.2018 年4 月28 日，汇添富参与定增的股票刚解禁，就发布了减持计划，拟通过集中竞价和大宗交易的方式减持所持有的的全部人福医药的股份。汇添富必须将持有的股份减持到5%以下，才能实现“相对自由”的减持；
2.2018年8月10日，人福医药发布汇添富减持结果的公告，公告显示，汇添富共减持399.92万股，合计收回本金5,058.40万元；
3.2018年12月1日，人福医药再次公告汇添富的减持计划，并于2019年6月5日发布其减持的结果，公告显示汇添富通过集中竞价交易共减持2,538.38万股，减持收回本金约2.72亿元；
4.2019年3季报显示，汇添富继续减持人福医药股份1,353.70万股，本次减持的价格区间在9.47-12.77之间，预计收回投资本金不超过1.5亿元。
截至2019年9月30日，汇添富仍然持有人福医药2,876.46万股，持股市值为3.54亿元。如果按照现行市价全部减持完毕，汇添富本次定增尚能“保本”，不过收益却大幅跑输同期银行定期存款收益率。（如果按2015年银行5年期定期存款利率4.75%计算，本次定增本金8亿元5年后将变为10.09亿元。）
六、还有一场关你“鸟”事的收购
曾经流传着一个关于产品经理的段子：做产品的心里只要记住两句话：“关你鸟事”和“关我鸟事”。2017年产品经理王学海进行了一场“关你鸟事”和“关我鸟事”的收购。
2017 年人福医药联合中信资本耗资6亿美元收购安塞尔（AnsellL）全球两性健康业务（人福医药持股比例为60%）。Ansell是全球隔绝性卫生防护用品领先企业，在安全套领域，全球排名第二。本次收购的两性健康业务在全球近60个国家运营Lifestyles、Jissbon（杰士邦）、Manix、Unimil、Blowtex、SKYN等知名安全套品牌，并设有研发中心，与乳胶生产基地配合，专注于研发生产两性健康产品。
2018 年“鸟事”业务经营状况稳定，实现营业收入24,990.78万美元，净利润492.80万美元，不考虑当期支付一次性费用以及可辨认资产重估增值导致的折旧摊销费用增加的影响，2018年度实现EBITDA为4,554.38万美元。
2006年情人节当天，人福医药以1.37亿元总价向Ansell转让了杰士邦70%股权，而时隔十一年后，人福医药与中信资本又花6亿美元，从Ansell手中买回包括杰士邦在内的两性健康系列产品。杰士邦之于王学海，意义非同寻常。“杰士邦”品牌是1998年王学海24岁那年自己一手创立并做大做强的，正是杰士邦这个品牌，让王学海登上了人福医药的掌门人之位。
这场关乎你我“鸟”事的收购，无论如何，你都无法忽视它的存在。今年的双“11”购物节，“杜蕾斯”和“杰士邦”大战照旧上演，“杜蕾斯”会推出什么样的“文案”，而007“杰士邦”又会如何接招？吃瓜群众们不妨继续围观吧！
七、一场困境反转的大戏正在上演中
2019年三季报显示，1-9月，人福医药实现营业收入161.04亿元，同比增长18.95%，归属于上市公司股东的净利润7.46亿元（扣非5.07亿元），同比增长14.99%（扣非后增长26.76%）。最关键的是公司的经营活动产生的现金流量净额为10.10亿元，而去年同期为-3.45亿元。
摘自《人福医药2019年三季度报》
在经历了2018年艰难的并购挫折之后，人福医药重新走上“归核化”的征程，一场公司层面的经营困境反转大戏正在上演。正如被曹操误会的华佗，即使被判死刑，也终有翻案的一天。
注：本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎，没有买卖就没有伤害。
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