债券的熊市「国际债券」

美联储在杰克逊霍尔会议放出的年度最强“鹰”不仅影响了全球股市，追踪投资级政府和企业债券总回报的彭博全球综合指数（Bloomberg Global Aggregate Index）也较前期高位跌去了近20%，离跌入熊市仅有一步之遥。

对于全球债市哪个角落最危险，高盛在内的一些机构认为，美国杠杆贷款（leveraged loan）风险最大。

全球债券指数即将入熊

在美联储明确传达即将继续加息，并在加息至限制性水平后也不会急于降息后，全球债券遭遇了又一轮抛售，正滑向一代人以来的第一个熊市。彭博全球综合指数从2021年1月的前期纪录高位下跌了19.3%，而通常，较前期峰值下跌20%就会被视为进入技术性熊市。MSCI全球股票指数今年迄今也已累计下跌16%，这种股债齐跌的情况使得全球投资者面临的投资环境越发困难。

Kapstream Capital驻悉尼的投资组合经理克利斯通（Pauline Chrystal）称：“在杰克逊霍尔会议前，我们的观点就是市场过早开始为美联储降息定价，而美联储主席鲍威尔上周五的言论重置了市场预期。此外，乌克兰局势的影响和极端气候事件造成的压力共同推动了能源价格近期的继续飙升，导致全球成本压力不断上升，这也对全球增长和央行货币政策构成了压力。”不论如何，他称，推动夏季反弹的“鸽派”希望已经破灭，接下来债券投资者的处境仍岌岌可危。

自上周会议以来，美联储“三把手”、在职期间拥有FOMC永久投票权的纽约联储主席威廉姆斯和克利夫兰联储主席梅斯以及多位美联储高官发表公开讲话，呼应鲍威尔“鹰派”态度。

周三，美债收益率继续全线走高。10年期美债收益率最高升近8个基点上逼3.19%，再创两个月最高。30年期长债收益率也升8个基点至3.3%。对货币政策更敏感的两年期美债收益率自2007年以来首次升至3.5%，创十五年新高。

与此同时，短债收益率仍显著高于长债收益率，突显市场对衰退降至的担忧。5年/30年期美债收益率重新转为倒挂，5年期收益率收于2008年5月以来最高，8月涨幅为2009年11月以来第二大月度飙升。本周五即将公布的美国非农就业数据和两周后的最新通胀数据将使债券投资者面临进一步的风险。

除了加息，位于东京的资产管理公司One Co.的首席经济学家Kozo Koide警告称，美联储正在加速缩减资产负债表，这也会给债券价格增加了更多下行压力。同时，“由于目前工资增长如此之快，即使美联储不会公开承认，但它基本不可能在不增加失业率和引发衰退的情况下将通胀稳定在2%左右。”

而不仅仅美联储，从欧洲到英国再到韩国和新西兰，多国央行都在上周的全球央行年会上传达了“利率将继续以一定的速度上升”的强硬态度。市场也迅速调整了预期，押注更激进的欧洲央行和英国央行加息进程，这导致欧洲主要国家的国债收益率齐创数十年来最大单月涨幅。

高盛警告美国杠杆贷款风险

那么，在分析师看来，全球债市哪个领域风险最大呢？包括摩根士丹利在内的一些机构都将矛头指向了美国杠杆贷款。

摩根士丹利警告称，随着利率上升，信贷市场的这一角落可能会首先发生“内爆”。摩根士丹利的策略师桑卡兰(Srikanth Sankaran)称，美国的杠杆贷款可能是“信贷煤矿中的金丝雀”，因为它们采用的是浮动利率，发行人资质也日益糟糕。随着美国经济放缓以及美联储以几十年来最快的速度加息，这些借款人可能会受到双重打击，即一方面现金流恶化，另一方面偿债成本上升。降级浪潮迫在眉睫，将持续到未来几个季度。

根据富国银行投资研究所的定义，“杠杆贷款”一词通常指向信用评级低于投资级的借款人发放的高级担保银行贷款。通常，这些贷款是由投资银行等机构购买的，然后这些机构将各等级的杠杆贷款重新打包成抵押贷款，出售给投资者。2008年金融危机后的低利率时代导致杠杆贷款市场膨胀。桑卡兰援引数据称，截至今年6月底，未偿还的杠杆贷款规模已较2015年几乎翻了一番，达到1.4万亿美元。

但不少信贷策略师预计，这种情况可能很快就会发生逆转，因为美联储上周已明确表示利率将在更长时间内保持在较高水平。桑卡兰表示，出于这个原因，投资者应该警惕杠杆贷款的“降级浪潮”等警告信号。

他分析称：“大部分已发行的杠杆贷款被私募股权公司用来为公司收购融资，或者仅仅是再融资。随着贷款余额膨胀，发行人的资质恶化，当此前基准利率长期维持在0%时，这并不是什么大问题。但随着利率攀升，投资者就应该关注这一领域，因为杠杆贷款发行人的资质甚至远低于垃圾债发行人。目前，大约一半的垃圾债发行人的信用评级接近非投资级中的最高级别BB级，但只有四分之一的杠杆贷款发行人的评级达到BB级，剩余四分之三的评级更低。”他指出，标普/银团贷款与交易协会杠杆贷款指数仅在2008年金融危机最严重时期和2020年疫情引发的抛售最严重时期曾跌破85点。然而，接下来，即使美国经济出现“轻度衰退”，该指数也可能跌破这一水平。不过，他称，杠杆贷款如果发生降级浪潮，会否对整个信贷市场产生“滚雪球”效应还有待观察。

不仅仅是摩根士丹利，瑞银本周也警示称，美国企业债市场目前还严重低估了经济衰退风险。

瑞银的策略师米什（Matthew Mish）在本周二的研报中称，美国企业债目前的息差水平计入的经济衰退可能性为25%，而瑞银预测的衰退可能性为55%。虽然近期再度走阔，但截至周一，彭博基准投资级企业债的整体息差为138个基点，仍低于7月5日的息差160个基点；高收益企业债的整体息差为461个基点，也低于7月5日的583个基点。米什预计，在美联储进一步加息和经济增长放缓的情况下，美国企业债的息差将重新达到今年曾达到的高水平。

富国银行投资研究所策略师团队本周二的一份研究报告同样提醒投资者应谨慎投资杠杆贷款。不过，该团队补充说，杠杆贷款的“内爆”并非必然，仍维持对杠杆贷款的“中立”判断。一个原因是，从现在到明年年底，只有9%的未偿还杠杆贷款贷款将到期。并且，随着今年以来美联储不断加息，对新的杠杆贷款的需求也有所下降。根据美国银行的数据，自今年年初以来，新发行的杠杆贷款价值始终低于2000亿美元，比去年同期下降了约57%。