央行 货币政策工具「央行的货币政策」

一、货币政策

中国人民银行，是中华人民共和国的中央银行，是在国务院领导下制定和执行货币政策、维护金融稳定、提供金融服务的宏观调控部门。

人民银行执行货币政策，从框架上来说分为三部分：货币政策目标、货币政策工具、货币政策传导机制。

人民银行通过货币政策工具，来实现货币政策目标。货币政策目标分为三部分：操作目标、中介目标和最终目标。

图片来源：《货币银行学》，易纲等著

央行货币政策工具，主要分为两大类：数量型工具和价格型工具。

数量型货币政策工具的传导机制：通过数量型货币工具，来改变央行资产/负债规模或结构，或者调整基础货币和货币乘数，来改变货币供应量和银行信贷规模。

近年来，有人认为应该把社会融资规模放进货币政策中间目标，但是目前货币政策中间目标仍然是以M2为主。

数量型货币政策工具的代表性是存款准备金率（影响的是货币乘数而非基础货币）和再贷款等。

价格型货币政策工具的原理是认为利率可以通过资产价格或直接影响投资意愿，可以通过政策利率-短期货币市场利率-中长期债券利率-存贷款利率这一链条来实现对利率的管理。

价格型货币政策工具的代表性工具：存贷款基准利率、MLF利率、OMO利率、SLF利率。

近年来，全球主要经济体的货币政策工具都主要以价格型为主，中国人民银行则采取数量型和价格型兼顾的方式。

那么，从货币政策操作上，央行有哪些具体的工具呢？我们先来看一张总表：

二、公开市场业务

公开市场操作是目前央行最主要的操作之一，需要我们重点关注。

公开市场业务是偏重短期操作，主要是缓和因税期、政府债发行、现金投放回笼等因素带来的短期流动性波动。

主要的交易品种：回购交易、现券交易、中央银行票据、国库现金定存、短期流动性调节工具（SLO，对回购的期限补充）、临时流动性便利（TLF，对冲春节流动性）；

公开市场操作主要的交易对象是一级交易商，每年一季度末公布考核结果及名单。2021年度共有50家公开市场业务一级交易商，其中包括国有6大国有商业行、国开行、进出口银行、12家股份行、17家城商行、5家农商行、5家外资银行、2家券商（中信证券和中金）、中债信用增进投资（为配合创设民营企业债券融资支持工具）

1、回购交易

央行回购交易，分为正回购和逆回购两种。

正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购

为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；

逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。

2016年3月开始，公开市场操作频率改为日度，每日9:15左右发布公告。自2020年6月12日起,将每日开展公开市场操作的时间从工作日上午9:15-9:45调整为9:00-9:20,9:20发布《公开市场业务交易公告》披露操作结果。

在逆回购交易中，7天公开市场操作是操作频率最高的品种，所以7天OMO利率也成为市场短端利率最重要的指引。

市场普遍认为，7天OMO利率与银行间市场7天回购利率在方向上应该保持一致，DR007利率应该围绕在7天OMO利率上下浮动。

2、央行票据

中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。

在2002-2013年，国内外汇占款较高，央行通过发行央票的方式回收流动性，控制其他货币，但是随着外汇占款回落，央票逐步退出舞台，目前主要是在香港等离岸市场发行。

央票历史效果：1、回笼大量外汇流入带来的过剩流动性；2、每周两次定期滚动发行，具有无风险、期限短、流动性强等特点，有助于形成连续的无风险收益率曲线，弥补了我国债市短期工具不足的缺陷；

现在央票已经不是主要的货币政策工具，主要作用：1、2018年11月重启香港离岸央票发行，2019年开始改为每一个半月一次的常态发行，用于丰富香港市场高信用等级人民币金融产品，完善离岸人民币收益率曲线；2、2019年1月央行创设央行票据互换工具（CBS），月度操作，以提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，增强金融支持实体经济的能力。

3、国库现金定存

全称中央国库现金管理商业银行定期存款，是财政部通过招标的方式将国库现金存到商业银行，商业银行以国债或地方政府债券为质押获得存款并向财政部支付利息的交易行为。

2016年以来以3M为主，近年来存在两个特征，一是期限更短，二是单次操作规模扩大；

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谁可以拿到国库现金定存？

由国债承销团、公开市场业务一级交易商申报，经财政部和央行确定名单，2018-2020年有58家银行，其中包括国有大行6家、股份行12家、城商行28家、农商行8家、外资银行4家。

通常认为，国库现金定存中标利率主要受供给量、需求量、市场利率等因素影响，基本不反映央行的政策意图。

4、短期流动性调节工具SLO

SLO在2013年1月创设，本质是超短期回购（期限时长在7D以内），在银行体系流动性出现临时性波动时（月末、季末、年末、春节）相机使用。

2016年回购交易频率由一周两次改为每日操作，2016年1月以后再未使用SLO。

5、临时流动性便利TLF

2017年1月20日人民银行为满足春节前商业银行因现金投放的集中性需求，通过“临时流动性便利”（Temporary liquidity facilities, TLF）为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，这是一种短期无抵押信用贷款，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同；2017年2月到期后TLF至今未再操作。

三、再贷款再贴现

中央银行贷款指中央银行对金融机构的贷款,简称再贷款。1994年以前，再贷款主要起到提供流动性，促进实现货币信贷总量调控目标 引导资金流向和信贷投向的作用。1994年以后，再贷款所占基础货币的比重逐步下降，新增再贷款主要用于定向流动性投放，促进信贷结构调整；

2013年四季度央行货币政策执行报告把再贷款分成四类：流动性再贷款、信贷政策支持再贷款（支小、支农、扶贫再贷款等）、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款。传统再贷款工具的重要特征是总量控制与使用限制。

本质上讲，常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）也是广义的再贷款。其中，SLF与MLF没有资金投向要求，侧重于流动性调节；PSL、TMLF有规定的资金投向，是传统再贷款工具的重要补充。

再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。在我国，中央银行通过适时调整再贴现总量及利率，明确再贴现票据选择，达到吞吐基础货币和实施金融宏观调控的目的，同时发挥调整信贷结构的功能。但由于我国商票市场不够发达等原因，再贴现工具在我国历史上的作用较为有限。

1、常备借贷便利 SLF

常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）于2013年初创设，现在的主要功能是满足在春节、月末、季末等货币市场利率易发生波动的时点满足中小金融机构短期流动性需求，其利率为利率走廊上限，对标美联储的贴现窗口。期限为O/N、7D和1M，以1M为主。

SLF最主要的特点是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请。中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。

但是申请SLF意味着银行自身无法从金融市场正常融资，说明金融机构或者货币市场出现一定问题，会影响金融机构申请再贷款再贴现额度。

2、中期借贷便利 MLF

中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF），于2014年9月创设，主要作用是提供中期基础货币。MLF利率为中期政策利率，在LPR改革后地位进一步上升。期限为3M、6M与1Y，其中1Y使用频率最高。

2018年6月，央行扩大MLF担保品范围，从国债、央票、政金债、地方政府债、AAA级信用债拓展至不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券，AA级及以上信用债，优质的小微企业贷款和绿色贷款。

央行于每月15日进行MLF操作，目前一年期MLF操作已经成为央行最主要的货币政策工具之一。

一年期MLF利率也成为LPR利率的基础利率，是目前市场最重要的参考利率之一，市场普遍认为，一年期MLF利率对AAA存单利率与十年期国债利率有巨大的指导意义。

3、定向中期借贷便利TMLF

定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），于2018年12月创设。

由支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行向央行提出申请，央行结合其需求和对小微民营企业放贷情况确定操作金额。期限为一年，到期可根据金融机构需求续作两次，实际使用期限可达到三年，利率比MLF优惠15个基点。

TMLF主要作用是定向支持大型银行向小微企业和民营企业发放贷款，2019年操作三次合计投放8226亿元，2020年1月23日对当日到期的2575亿TMLF续作了2405亿。

3、抵押补充贷款 PSL

抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL），于2014年4月创设，主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展（棚改、重大水利工程、人民币“走出去”项目等）而对政策性银行提供的期限较长的大额融资，期限一般为3-5年。

2015-2019年间，央行通过PSL投放了约3.5万亿的基础货币。

四、存款准备金

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。

存款准备金率调整不影响基础货币规模，但会影响货币乘数。

我国存款准备金率工具的使用主要可分为两个阶段：2014年以前调高存款准备金率以对冲外汇占款增加，2014年以后调低准备金率以支持货币供应量的增加。

2014年以来，定向降准使用频率提高，逐渐形成了”三档两优“的存款准备金政策框架：“三档”即大型银行、中型银行、服务县域的小型银行三个基准档；“两优”是在基准档次基础上有两项优惠，对第一档和第二档达到普惠金融领域贷款情况考核标准的银行，可享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠（普惠金融定向降准政策），对第三档中部分达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的机构，可享受1个百分点的存款准备金率优惠（比例考核）。

中国人民银行自2015年9月15日起改革存款准备金考核制度，由现行的时点法改为平均法考核。同时，存款准备金考核设每日下限。即维持期内每日营业终了时，金融机构按法人存入的存款准备金日终余额与准备金考核基数之比，可以低于法定存款准备金率，但幅度应在1个(含)百分点以内。

超额准备金，是指商业银行及存款性金融机构在中央银行存款账户上的实际准备金超过法定准备金的部分，超额准备金是银行间市场资金面松紧的重要决定因素。

1、临时准备金动用安排CRA

临时准备金动用安排（Contingent Reverse Allowance，CRA）于2017年12月创设，主要用于满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求。

主要操作对象是在现金投放中占比较高的全国性商业银行。

央行在解释CRA：上述银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。与TLF相比，无需支付贷款利息，但会损失相应的法定存款准备金利息。 CRA工具自2018年以后未再使用。

2、超额准备金利率

超额存款准备金利率，是中央银行对超额存款准备金计付利息所执行的利率。

2020年4月3日，央行时隔12年再降超额准备金利率，将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

五、存贷款基准利率

2013年7月贷款利率下限取消以及2015年10月存款利率浮动上限取消标志着利率市场化形式上完成，此后存贷款基准利率也未再进行调整。

存款端，市场利率定价自律机制和MPA定价考核影响下，存款利率上限基本为存款基准利率上浮至1.5倍左右；贷款端，LPR改革前部分银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限

2020年2月22日，央行副行长刘国强接受《金融时报》专访时表示：存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留，未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。

利率市场化的最终结果就是存款利率市场化、贷款利率市场化。

贷款市场报价利率LPR

LPR利率是利率市场化改革的最大成果之一。

贷款市场报价利率（LPR）由各报价行按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式报价，由全国银行间同业拆借中心计算得出，为银行贷款提供定价参考。目前，LPR包括1年期和5年期以上两个品种。

LPR报价行目前包括18家银行，每月20日（遇节假日顺延）9时前，各报价行以0.05个百分点为步长，向全国银行间同业拆借中心提交报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均，并向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR，于当日9时15分公布。

LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，2019年8月后取代贷款基准利率作为新发贷款的定价参考或基准，2020年3月后开始转变为存量浮动利率贷款定价基准。LPR存在1年和5年期以上两个期限品种，1年期和5年期以上贷款参照相应期限的贷款市场报价利率定价，1年期以内、1年至5年期贷款利率由银行自主选择参考的期限品种定价。形成过程：

LPR =MLF利率 加点A（A取决于资金运营成本、利润息差、市场供求等）

实际贷款利率=LPR 加点B（B取决于风险溢价）

根据相关数据，LPR利率贷款已经占全部贷款的90%以上。

对于货币政策的职能定位，央行是这样表述：

人民银行要大力提高制定和执行货币政策的水平，灵活运用利率、汇率等各种货币政策工具实施宏观调控；加强对货币市场规则的研究和制定，加强对货币市场、外汇市场、黄金市场等金融市场的监督与监测，密切关注货币市场与房地产市场、证券市场、保险市场之间的关联渠道、有关政策和风险控制措施，疏通货币政策传导机制。

人民银行已经成为具有全球影响力的中央银行，认真学习央行货币政策工具，对金融从业人员来说，具有重要意义。