股债配置策略积极成长「2021年四季度债券市场展望」
截止2022年半年末，银行金融债市场容量2.3万亿，较年初增长4400多亿。2022年上半年银行金融债创纪录发行6,000多亿，净融资接近4500亿。整体来看对流动性指标的修复效果较好。
发行人方面，上半年股份制（49%）、城商行（27%）发行占比靠前。上述机构密集发行，主要目的应当是主要满足流动性改善需求。
收益水平方面，一级市场来看，目前国股金融债利率围绕MLF波动，区间宽度大约40BP。静态对比商金债与其他品种：与国开相比，目前3Y、5Y国股金融债与国开债的价差分别在17、27BP，覆盖资本成本的有效性一般。而与信用债相比，同评级无论是城投还是产业，保护程度均一般，金融债具备相对价值。
期限溢价维度，目前3Y-1Y、3Y-2Y的价差分别处于40-50BP、15-20BP的相对高位。考虑到短端未来逐步向流动性常态化推进，未来NCD会以更大幅度上行，从而压缩期限溢价。杠杆收益维度，自2季度以来，流动性淤积，资金成本大幅走低，通过套息可获得的收益在90-100BP之间，利差较为丰厚。
风险方面，2019年银行风险事件打破了同业刚兑，涉事银行的金融债也被打折处理。对于金融债主体资质，我们更需要关注主体整体资本的厚度，以防止由于资产质量问题将资本防线打穿，进而导致金融债权出现损失。
展望下半年，预计银行金融债可能出现以下变化：
规模方面继续保持较快节奏，需要充分关注TLAC合格工具推出的进度。下半年若该工具问世，银行金融债当年发行规模可能突破1万亿。
价格方面持续分化，国股可能先下后上，中小银行与国股溢价可能走扩。此外，考虑到新巴三落地在即，部分低评级中小银行金融债发行价格可能出现跳升。
投资策略方面，具体到不同类型机构和品种：传统国股商金债，坚持高于中枢积极投资，收益率越上行越参与的策略；中小银行商金债，结合资本厚度、资产投向及质量，参考定价水平，坚持市场化定价与市场化投资，以必要保护为前提接入；TLAC工具，预留部分额度积极参与2Y、3Y品种。此外，可视流动性收敛进度把握加杠杆的力度，获取稳健的杠杆收益。
银行金融债投资策略 2022半年度回顾及展望一、市场容量
根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，金融债券，是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。金融机构法人，包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构。本文主要探讨商业银行发行的一般金融债。
截止2022年半年末，银行金融债市场容量2.3万亿，较年初增长4400多亿。上半年以来，累计发行规模突破6000亿，为历年同期最高。考虑到期之后，净融资规模接近4500亿，有力地支撑了各机构流动性指标的稳定与改善。
备注：2022年仅考虑上半年发行规模，但到期量考虑全年，即使如此，半年净融资也并不低；
金融债种类方面，往往按照使用用途作划分。除了不限定用途的普通金融债以外，还有小微、三农、绿色、双创等多种特色金融债，以体现对特定领域的专项金融支持。从2022年上半年发行情况来看，普通金融债占比36%，而小微债占比33%，绿金债占比23%，这两个特定重点支持领域占比合计达到56%，显示出银行募集资金的用途越来越向监管导向领域倾斜。
在会计核算上，发行端金融债记为应付债券，列示在资负表的负债方。金融债发行期限3年及以上，目前主流期限为3年，也有部分股份制和城商行发行5年期品种。
二、主要发行人结构
发行人方面，上半年股份制（49%）、城商行（27%）发行占比靠前，两类机构合计超过75%，占绝对主导。上述机构密集发行，主要目的应当是主要满足流动性改善需求。在资本工具市场高占比的国有大行，其发行占比不足20%，其主要也在于国有大行存款基础更好，流动性指标厚度更高，诉诸于金融债等渠道补充长期稳定资金的诉求不如股份制和城商行那般强烈。
三、主要投资人结构
结合银行前期披露的金融债托管数据，我们看到银行表内自营是主要的投资者，比例在56%左右（最新数据为2021年2月）。银行大量持仓金融债的一个重要原因在于资本占用较低。根据《商业银行资本管理办法》，对我国其他商业银行的债权（不包括次级债权）原始期限3个月以上的风险权重为25%，而次级债则为100%。风险占用低叠加定价水平相对合理使得银行持有金融债动力大增。当然未来新巴三可能对不同资质的银行交易对手赋予不同的风险权重，银行同业低资本耗用也将成为历史。
与此同时，各类型资管占比约在44%，其中主要结构类型可能是基金，接受银行委托投资金融债以享受税收优势是产生该类投资的主要逻辑。
银行理财资金在资管机构中占比仅有18%，对于理财而言，没有税收优势，更多从债券本身投资价值出发。然而考虑其流动性相对一般，交易的便利程度不如同期限的政金债，因而在各类固收及固收 产品中，商金债的持仓动力不会很强。
四、收益水平4.1 绝对水平变化
2018年以来，金融债发行利率整体走低，2020年疫情出现深V走势。2018年初，3Y金融债票面仍有5%，当年跌破4%；2019年缓慢下行；而进入2020年，突发疫情推动收益率破位大幅走低，短短3个月，先后跌破3%和2%两个整数关口，5月之后反弹，最高回到3.65%。2021年以来则继续震荡走低。
进入2022年，国股商金债发行利率围绕MLF上下波动，特征鲜明。上半年整体运行区间在【2.65%，3.05%】，区间宽度40BP左右。流动性宽裕、资产配置承压构成商金债利率下行的主要因素；固收 产品赎回，流动性向常态回归构成商金债利率上行的主要因素。观察价格和发行规模的关系，当商金债利率高于MLF，规模往往缩量（3月、4月）；而当商金债利率低于MLF，规模往往放量（1月、5月、6月）。
4.2 横向对比4.2.1 和国开债对比
金融债的相对投资价值，我们将其与同期限的国开债和信用债分别对比。
与投资国开债相比，金融债有25%的资本占用，而目前3Y、5Y国股金融债与国开债的价差分别在17、27BP，覆盖资本成本的有效性一般。如果说国股的实质信用风险可控，那么中小银行品种就应当坚持以市场化价格获取，通过相对充足的溢价水平对该笔投资予以保护。
4.2.2 与信用债对比
将商金债和城投、企业中票对比，目的在于比较产业下沉、城投下沉、金融下沉究竟哪个效果会更好。金融债与产业债、城投债存在75%的资本占用差，一般而言，前者有折价。然而目前AAA城投比AAA金融债仅高出10BP，而AA城投也仅仅比AAA金融债高出12BP左右。中票方面，AAA、AA 、AA资质与金融债价差同样拉的不够开，例如AA产业中票也仅仅高出AA金融债不足20BP。必要的溢价不足，可能意味着金融债出现相对价值，这也是市场会将焦点投向金融债的主要原因。
4.3 期限溢价
期限溢价维度，目前3Y-1Y、3Y-2Y的价差分别处于40-50BP、15-20BP的相对高位。考虑到短端未来逐步向流动性常态化推进，未来NCD会以更大幅度上行，从而压缩期限溢价。
4.4 杠杆收益
杠杆收益维度，假设以R007作为杠杆成本，观察近期通过加杠杆可获得的收益。可以看到，自2季度以来，流动性淤积，资金成本大幅走低，通过套息可获得的收益在90-100BP之间，利差较为丰厚。
五、风险观察5.1 利率风险
目前金融债发行利率已经处于相对偏低水平。以MLF为中枢，低于MLF投资保护程度更为逊色，而能够高于MLF近15-20BP，可具备一定的票息优势。同时，随着到期日缩短，还有骑乘收益可期。
流动性风险
二级市场成交量方面，金融债每月成交量在2800-3500亿之间，整体成交活跃度有所改善，但相对资本工具而言，改善幅度仍然相对有限。因而，参与非市场化的一级市场发行，一方面一二级估值有价差，另一方面二级市场卖出存在摩擦，应当谨慎。
信用风险
2019年的银行风险事件打破了同业刚兑，涉事银行的金融债也被打折处理。近期，银行同业负面信息增多，未来负面影响进一步浸润到NCD、金融债、资本工具等具体投资品种的概率将加大。在采取下沉策略时，防范信用风险将成为必修课。
从原理上来讲，金融债属于一般的负债，能够得到各层级资本的保护，受偿顺序相对靠前。对于二级资本债和永续债，风险防范主要着眼于银行的资本状况和股东状况。而对于金融债，我们更需要关注主体整体资本的厚度。对于资本充足率较低的机构，可能由于资产质量问题将资本防线打穿，进而导致金融债权出现损失。
六、下半年展望
展望下半年，预计银行金融债可能出现以下变化：
规模方面继续保持较快节奏，需要充分关注TLAC合格工具推出的进度。下半年若该工具问世，银行金融债当年发行规模可能突破1万亿。
价格方面持续分化，国股可能先下后上，中小银行与国股溢价可能走扩。此外，考虑到新巴三落地在即，部分低评级中小银行金融债发行价格可能出现跳升。
投资策略方面，具体到不同类型机构和品种：传统国股商金债，坚持高于中枢积极投资，收益率越上行越参与的策略；中小银行商金债，结合资本厚度、资产投向及质量，参考定价水平，坚持市场化定价与市场化投资，以必要保护为前提接入；TLAC工具，预留部分额度积极参与2Y、3Y品种。此外，可视流动性收敛进度把握加杠杆的力度，获取稳健的杠杆收益。