债券违约行业分析「债券市场发展趋势」

地产是上半年违约的重灾区，民企债券融资依旧艰难。未来还需关注城投平台的兑付压力和中资美元债的信用风险。

本刊特约作者 李思琪 /文

上半年违约情况回顾

2022年上半年违约总体情况较2021年下半年减少。2022年上半年，中国债券市场累计有14家企业（含5家上市公司）的41只债券出现违约，其中9家民企（含2家上市公司）、1家中央国有企业、1家地方国有企业，违约企业数量较2021年下半年减少3家；违约涉及债券规模总计约245亿元，较2021年下半年减少85亿元。新增首次违约企业8家，较2021年下半年增加3家，违约涉券规模164亿元，较2021年下半年增加6亿元。

2022年以来，国内疫情多点连续散发，经济运行面临新的下行压力，企业信用基本面有所恶化，不过得益于一揽子政策措施快速落地，融资环境明显改善，上半年债券市场信用风险暴露有所减少，且债券总体违约规模延续逐季回落态势。第二季度违约企业数量由第一季度的10家减少至8家，违约规模由135亿元降至110亿元。新增首次违约企业数量由第一季度的5家减少至3家，违约涉券规模由93亿元降至16亿元。

房地产是违约重灾区

2022年上半年共有9家民企发生违约，占违约企业总数的64％，民企违约债券规模215亿元，占总规模的88%，较2021年下半年上升8个百分点。国企则受益于盈利改善，信用基本面好转，加之地方政府对区域内国企债务风险高度重视，违约较往年同期明显减少，上半年仅有2家国有企业发生违约，占违约企业总数的14%。截至5月，国有及国有控股工业企业的营业收入利润率由去年末的6.92%提升至8.21%，而私营工业企业营收利润率从5.73%下滑至4.83%，与国企的差距扩大至3.38个百分点。

尽管上半年房地产行业政策明显放松，但房地产行业信用风险继续发酵。上半年共有8家房地产企业发生违约，占违约企业总数的57%，房企违约债券规模209亿元，占总规模的85%，较2021年下半年上升30个百分点。另外，房地产中资美元债违约明显增多。上半年共有18家房企美元债券发生违约，比2021年增加8家，涉券规模122亿美元，较2021年增加45亿美元。6月21日，绿地控股集团完成了对将于2022年6月25日到期的5亿美元高级无抵押票据的12个月展期，是500强房企中唯一宣布债券展期的国企，房企债务偿还压力已蔓延至国企。

上半年，发行时主体评级为中高等级（AA 和AAA级）的违约企业数量共有9家，较2021年下半年增加1家，中高评级的违约企业数量占比较2021年下半年提升20个百分点至60%。上半年中高等级发行主体的违约涉券规模为189亿元，涉券规模占比较2021年下半年大幅提升22个百分点至77%。

下半年展望

展望下半年，中国经济面临的内外部形势仍然严峻复杂，稳增长、宽信用仍是后续宏观政策重心，短期内有助于降低企业的流动性风险。但疫情反复加重预期的不确定性，企业与居民的实际融资需求收缩，而地产板块仍在筑底阶段。当前信用风险缓和主要由宽松的货币环境支撑，若后续融资条件有所收紧，信用风险暴露将可能增多。

（一）疫情冲击信用基本面，信用分化延续

受疫情冲击，二季度经济数据全面走弱，消费、生产和投资均出现不同程度下滑，企业生产经营面临困难，信用基本面承压。工业生产和接触性服务业受疫情影响明显，餐饮、零售、旅游、民航、运输等行业遭遇重创，部分市场主体出现经营困难、现金流断裂等现象，债券市场信用分化持续。

按企业性质划分，民企仍然面临债券融资困局。上半年国企信用债发行规模约6.5万亿元，累计净融资额约1.4万亿元，而民企信用债发行规模3538亿元，累计净融资额为-1437亿元，民企债券资金已经连续21个月净流出。按评级划分，中高等级企业仍为债券融资主体。上半年发行主体评级为AAA级、AA 级、AA级及以下的信用债累计净融资额分别为9418亿元、4898亿元和-2896亿元，低等级呈现资金净流出状态。按品种划分，城投债融资优势显著。上半年产业债累计净融资额为3767亿元，城投债累计净融资额约为9324亿元，占比高达71%。

（二）房地产行业信用风险维持高位

上半年，因城施策持续加码，各地稳楼市政策密集出台。据统计，今年以来，全国已有100余个城市共计出台各类楼市松绑政策逾300次，包括放松限购、限贷、限售、调整公积金政策、发放购房补贴等。4月29日，政治局会议提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。5月央行先后下调首套房贷利率下限与5年期以上LPR，多地落实差别化住房信贷政策。贝壳研究院发布数据显示，6月103个重点城市主流首套房贷利率为4.42%，二套房贷利率为5.09%，创2019年以来新低。其中，有58个城市的首套、二套房贷利率已降至下限（即首套4.25%，二套5.05%）。

短期内房地产行业恢复态势因疫情受阻。疫情期间居民收入下滑，加杠杆的能力和意愿不足，加之疫情对实地看房与成交造成场景约束，地产行业基本面仍延续下行趋势。5月，70个大中城市商品住宅销售价格环比总体延续下降态势，1-5月商品房销售面积及金额、房地产开发投资、房屋施工面积、新开工和竣工面积累计同比降幅均较1-4月扩大。但6月的高频指标已出现企稳迹象。6月份，30大中城市商品房成交面积明显回暖，截至6月26日的当周成交面积达到453万平米，为2021年7月以来新高，增长主要由一线和二线城市贡献。下半年地产行业能否出现实质性改善，还需持续观察政策力度及效果。

从融资角度看，房地产资金来源收紧，信贷融资低迷。1-5月房地产开发企业到位资金6.04万亿元，同比下降25.8%，其中国内贷款、个人按揭贷款的累计同比增速分别为-26%、-27%，降幅较1-4月进一步扩大。债券方面，房地产企业境内融资有所回暖，上半年房企境内发债总规模累计2961亿元，同比下滑26%；累计净融资额为294亿元，较2021年同期增加587亿元，半年度的净融资额自2020年下半年以来首度转正。

综上，房地产企业，特别是弱资质民营房企，销售、融资两端受阻，现金流恶化，叠加短期偿债压力较大，易触发债务违约风险。下半年，在房地产销售、投资等核心指标扭转前，地产行业信用风险仍然维持高位。

（三）关注城投平台的兑付压力

尽管当前经济稳增长压力较大，但严控地方政府新增隐性债务的趋势延续。4月25日，监管层出台加强境外美元债管理的窗口指导，对城投境外发债的资金用途、规模、经营要求、项目收益等做出了严格规范。5月13日，银保监会发布《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》， 要求坚决遏制新增地方政府隐性债务，严禁银行保险机构配合地方政府通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。5月18日，财政部发布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，集中通报河南、湖南、贵州等地城投公司8起地方政府隐性债务问责典型案例。

在城投融资监管的刚性约束下，上半年城投境内债券融资明显收缩。上半年境内城投债发行规模2.64万亿元，同比下降7%，净融资额9324亿元，同比下滑21%。城投融资区域分化的现象依然严重，信用资质较弱的区域存在融资缺口。上半年城投债净融资规模较大的仍是江苏、浙江等东部沿海大省，前五大省份的净融资额在全国占比高达70%。而甘肃、青海、辽宁、贵州等经济与财政实力偏弱的地区，净融资额仍然为负。

地产走弱带动土地市场降温，地方政府土地出让收入萎缩。财政部数据显示，1-5月国有土地使用权出让收入18613亿元，比上年同期下降28.7%，有26个省份下滑幅度超过30%。在土地出让收入下滑、大规模留抵退税、防疫支出增多等因素影响下，地方财政收支矛盾加剧。城投平台作为地方政府信用的延伸，偿付压力相应上升。企业预警通数据显示，上半年共发生3起城投非标违约和3起风险事件。

2022年新增专项债发行已接近尾声，后续城投平台将在基建项目融资中发挥重要作用。基建投资稳增长发力，保障城投平台合理融资需求，省级政府作为全域债务风险责任主体，将为城投平台的信用基本面（特别是强省份弱平台）提供支撑。短期内城投平台偿债意愿高，信用风险可控，公开市场实质性违约的可能性很低。但仍需关注非标规模和占比高、低行政级别（区县平台）、债务压力大的弱资质城投，或出现非标违约及估值波动风险。中期来看，需密切关注城投监管政策变化，及其对城投偿债与再融资能力变化的影响。

（四）关注中资美元债的信用风险

上半年美联储货币政策加速紧缩，中资美元债整体表现疲弱。中资美元债投资级收益率最高触及5.13%，较2021年末大幅抬升226BPs，高收益级收益率在20%附近高位震荡。一级市场方面，中资美元债融资成本显著抬升，加之人民币对美元汇率贬值，进一步加大了企业的美元债务压力，部分发行人转向在岸市场发债融资，发行规模明显回落。上半年，中资美元债发行规模811亿美元，同比下滑约47%，净融资额为-601亿美元，较2021年同期大幅减少1076亿元。其中，地产美元债融资显著收缩，上半年地产行业中资美元债累计净融资额为-312亿美元，同比下降284亿美元。预计中资美元债发行降温的趋势将延续到下半年。

上半年，尽管境内债市违约减少，但中资美元债市场违约频发，且集中在房地产板块。截至6月末，已有20家中资美元债发行主体发生违约，涉券规模133亿美元，其中18家为房地产企业，违约规模占比高达92%。下半年中资美元债到期规模逾1400亿美元，其中城投美元债到期规模219亿美元，较上半年增加90亿美元，房地产美元债到期规模319亿美元，较上半年减少72亿美元，但仍处于较高水平。

下半年随着美国金融条件快速收紧，中资美元债发行成本继续抬升，发行主体还面临人民币汇率波动加大、城投境外债券监管收紧、市场风险偏好下滑等多重挑战，中资美元债信用风险将继续暴露。

（作者来自中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）