用好专项债「走出了六亲不认」

7月23日，国务院常务会议提出要加快新增专项债的发行。8月14日，财政部公布的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，该意见要求：加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。一时间，专项债成为一个热议话题，其中不乏疑问和误解，本文就地方专项债的问题做了一些分析和梳理。

误区一：加速推行地方债的发行又是一波大放水

今年新增专项债额度为1.35万亿元，截至9月30日，新增地方政府专项债券发行量达到1.28万亿元。“最近花很多时间忙地方政府债的发行工作，其他工作都有点顾不上。”某省分行行长对记者表示。

于是，一些舆论开始兴起，为何是在下半年政府打开了资金的“闸门”？现在中国经济困境与2008年出台的“4万亿刺激计划”之前的情况有些相似，政府是否再来一次货币放水，通过基建大跃进，再搞一次经济大刺激？

一位财政人士向记者解释，上述内容是对专项债发行的一种偏误。其实下半年以来财政部加快地方专项债的发行工作完全与预算法有直接关系，还与全国人大制度和地方人大召开的时间有关系。

我国新预算法第35条规定，地方政府债务可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券的方式来筹措资金。举借债务的总规模，由国务院报全国人民代表大会，由全国人民代表大会常务委员会批准。参照国际通行做法，按照新预算法有关规定，我国对地方政府债务余额实行限额管理。新预算法建立了“借、用、还”相统一的地方政府举债融资机制，是防范道德风险的法律保障。

根据预算法的要求，地方政府债务限额的审批是由全国人大审批。经全国人大批准的预算，非经法定程序，不得调整。各级政府、各部门、各单位的支出必须以经批准的预算为依据，未列入预算的不得支出。

众所周知，每年3月初召开全国两会，3月20日左右全国两会结束。而在这之前，地方两会是在12月底召开，根据预算法的要求，为避免举债行为”基数化”,地方两会不能编列债务预算，依法需要等到全国人大预算审批之后，再做预算调整。因此地方两会申报预算调整最快也要3月底，或者顺延到5月份（按照人大常委会会议制度规定人大常委会每两个月召开一次）。地方财政部门得到批复后，一般会在5月份发债，或稍微推迟一点到6月份。尤其今年国内外多次因素叠加，导致上半年我国的专项债券发行进度偏慢。综上所述，我国的债务预算制度是与法律程序相吻合的，但是法律程序与我国中央和地方的实际预算执行存在客观时滞,,相应导致了大量专项债券发行集中到了下半年，会被外界误认为“突击发债””搞刺激”。

另外，这种大规模的专项债发行和4年前的经济大刺激不一样，中国财政科学研究院研究员樊轶侠在接受本刊采访时认为，这次的“刺激”更注重提高投资效率。如借助财政金融政策的搭配，金融助力地方专项债顺利发行，以促进基建投资增长，避免政策在执行当中打折扣。另外，国家高度重视控制政府债务成本。通过对债务举借与资产形成、当前成本与未来收益的动态评估，促进债务风险与预期收益的匹配，以提高债务资金使用效率。

“但是，专项债发行进度显著滞后于一般债券。专项债遇冷的原因是多方面的，其中最重要的原因是选择项目、设计债券发行额度和发行方案要求专业性强、程序较复杂，地方政府实操存在难度。再者，专项债频现项目“打包”，即单只专项债券包含多个项目，项目之间立案、建设、移交等进度等都不同步，风险并未完全隔离，债券偿还的资金来源有可能模糊或存在争议。”樊轶侠说道。

误区二：地方债务风险如此之高，还要逼着地方举债

近年来，我国政府一直致力于打造从债务限额管理、预算管理、风险评估和预警，到风险事件应急处置、债务违约分类处置、完善监督体系等“全链条”地方债风险管理。“堵后门”剥离融资平台公司政府融资职能、坚决制止地方政府变相举债融资。上述财政人士认为，国家下大力气堵住各种不规范融资，原因之一是这种不规范融资本身就是违反法律，法律规定地方政府举债只能发行地方政府债券；原因之二是这些不规范的融资不透明，成本高。不透明最大的问题是会带来风险，风险都是来自不确定性，债权人和债务人都不确定。即便某一个地方能够明确债权人和债务人，但就全国范围来看，迟早会带来连锁反应。

因此，我国的政策是要适时“开前门”，构建规范的地方政府举债融资机制，按照法律要求公开透明的发债。“不是财政部逼着地方举债，而是加快预算执行的一个结果，对既定预算来讲就是加快预算支出，对债务资金来讲就是发债。”上述财政人士告诉记者，“不能把非法和合法行为混淆，完全不让地方政府举债,既不符合代际公平原则,也不现实。”

并且从地方政府债务的风险角度看，其基本可控。截止到今年7月底，官方公布的地方政府债务余额是17.16万亿，而2018年全国人大批准的限额是21.99万亿，按照债务率和赤字率计算，并不算高。目前规模较大，风险难控的是地方政府违法违规或变相举借的隐性债务。

樊轶侠表示，财政部印发的《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，其本意是打开“前门”，保障重点领域合理融资需求，加强地方隐性债务管控。在法定专项债务限额内，试点发行项目收益专项债券既与现行地方政府债务限额管理、预算管理政策高度衔接，又在规模管理、项目要求、发行方式、信息披露方面具有鲜明的特点，从规范地方举债行为的角度其实是有非常积极的意义。

误区三：地方专项债的风险权重从20%调整为0%，是否违背国际惯例？

为了配合72号文所提到的加快地方政府债发行，金融监管部门可能把商业银行的地方债风险权重从20%调降至零。

上述财政人士告诉记者：“地方债发行有20%的风险权重一定程度上值得商榷，金融监管部门从国际惯例出发无可厚非,，但对我们国家而言，地方债管理的法律制度基础与国际上不仅相同。新预算法35条规定省级政府是发债主体，而不是市县,财政实力雄厚,违约概率极低,即便是美国州政府也很少有地方债违约的,违约的更多体现为州以下地方政府。我国东部省份经济发达，财力充裕。而中西部省份虽然财力比较低，但是有中央转移支付作为支撑，所以对于省级政府来讲，风险权重基本为零。”

据了解，根据《商业银行资本管理办法（试行）》的相关规定，银行资本充足率不得低于既定下线，也就是在总资本既定情况下，银行风险资本总和不得超过既定量。地方债风险权重调低后，在总资本不变情况下，银行可投资地方债总量增加。地方债风险权重调至零，意味着在风险资产占比上，地方债将享受与国债、国开债同等待遇。地方债收益率高于后两者，对银行吸引力预计将显著提升。

樊轶侠说：“这个做法挺好，监管层应该加紧推动地方专项债发行、认购、承销、信息披露等方面的机制建设，这样有助于将刺激投资、发挥积极政策效力与规范地方举债行为紧密相连。同时，财政金融部门加强协同配合，降低债务融资成本、提高发行效率，保障了债券市场的平稳运行。”

一位银行业内人士告诉记者，银行是地方债最大买家，地方债80%资金来自银行。上述政策一旦实施将对地方债带来重大利好。

误区四：上浮40个基点的收益率，意义何在？

财政部对商业银行投标利率下限进行指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点，财政部为什么要这样做？

众所周知，债券收益率水平和债券的信用等级有着直接关系。国债属于主权债券也叫金边债券，信用等级最高。然后是地方政府债券也叫银边债券，属于次主权债券。企业信用不如前两者，企业债券的信用等级最低。而债券的信用等级与债券收益率成反比关系，信用等级越高，债券发行利率越低。所以债券收益率水平从高到低的顺序应该是企业债、地方债、国债。从中看出，地方政府债券的定价要有一个区间，它会比国债发行收益率高，比企业的发行收益率要低。

一直以来，地方政府领导存在一种偏误，觉得本省的收益率高，就会被认为信用等级不好，这是关乎面子问题。在这种互相攀比收益率高低的错误思想引导下，不少地方政府会采取行政手段用国库存款来和银行做交换。地方政府会答应银行把国库存款存放在这里，并且少算一些利息，然后要求银行购买地方债的利息降下来。银行为了吸收存款，也愿意做这样的交换。这种利益的交换导致很多地方政府债券的利率紧贴着国债，甚至有的地方债利率与国债持平。

这种行政交易手段会让地方债的发行出现两个后果：一是地方债的价格长期以来没有真正市场化，没有体现出其真实的价格；二是把地方债的投资群体限制在银行范围，其他的投资者，比如保险，或者个人投资者会因为交易价格不划算而拒绝购买地方债。

“地方债收益率的高低要让市场化来决定和检验。省与省之间比较地方债利率没有意见,因为经济发展水平、财力差异决定了各省地方债利率必然存在差异，否则肯定存在非市场因素干预。即便要比较地方债发行的利率成本，应当和本地区过去不规范的举债行为作比较，比如某个地区不规范举债的收益率是10.5%，通过正规发债后变成4%左右，这样收益率大幅度减少。综合多种因素将地方债收益率拉到40bp后，国债的价格和地方债的价格就有了区间，虽然也不是完全市场化，但是比原来的价格要合理得多。现在，每个省的收益率都体现出了信用差异。有的省信用风险高，收益率就高，反之亦然。”

但是，也有专家表示，地方债发行虽然体现出地区信用差异，但还没有特别明显区别，没有看出价格梯度。另外，国库现金存放的价格是由人民银行规定的，这个价格完全非市场化的，人为压低后地方政府觉得“吃亏”了，所以想通过“财政存款”的手段“压低”地方债发行利率找回来一点利益。想要推动地方债利率市场化改革，并非财政部单向发力，而是需要人民银行等各部门联动起来。

（下面图表由新理财杂志社通过公开数据整理）