融券担保品「中国人民币债券」

作为国际金融市场的一项公共品供给，推动在岸人民币债券成为国际市场的合格担保品，有助于人民币的功能从贸易货币向投资货币和储备货币延伸，完善人民币跨境循环体系。这需要政策与市场各方形成合力。

本刊记者 魏枫凌／文

在英国各界为“脱欧”前途激烈辩论之际，作为世界第一大外汇市场的英国伦敦正与全球人民币市场再谱新篇。

2019年6月，第十次中英经济财金对话在伦敦召开，“双方同意推动人民币债券成为英国市场普遍接纳的合格担保品”以及“英格兰银行考虑将中国主权债和中央银行票据纳入合格担保品范围” 两条提案被正式写入中英财金合作框架。若人民币债券最终纳入英国市场的合格担保品，将能有效缓解英国市场“高品质流动性资产”（HQLA）的紧缺，提升伦敦离岸人民币中心地位，也可进一步助推人民币国际化和中国债券市场对外开放。

当前，人民币债券担保品跨境应用已取得多项创新突破，优质的人民币债券担保品已经可以用于海外发债、跨境融资。中央结算公司表示，通过金融基础设施互联互通，人民币债券还将进一步探索参与国际回购、证券借贷和全球衍生品市场交易，中英金融市场债券担保品互认渠道将更加通畅。

通常一国的债券被国际市场接受并纳入担保品池是一个循序渐进的过程。多名市场人士对本刊记者表示，在当前全球低利率成为常态的环境下，高等级债券作为现金等价物的担保品功能和在促进人民币跨境循环中的重要角色应被各界更加充分地认识到，长远看在岸人民币债券担保品跨境应用潜力巨大；同时，在岸人民币债券跨境入池不仅需要不断开拓应用场景，夯实市场基础，也需要纳入顶层设计，并进一步全方位地完善金融基础设施和各项政策以形成有利环境。

多方共赢

中英达成协议推动人民币债券成为英国市场的合格担保品，无论是对于正在着力加强离岸人民币市场建设的英方，对于加速助推中国债券市场开放的中方，对于持有人民币债券的投资机构，还是对于正在经历HQLA匮乏的全球金融市场来说，这都是一个多赢之举。

2019年11月11日，伦敦金融城与中国人民银行欧洲代表处共同发布了第五期《伦敦人民币业务季报》（下称《季报》）。中央结算公司在《季报》中发布专栏《推动人民币债券担保品在英国市场使用》（下称“专栏”），对推动人民币债券成为英国市场的合格担保品的情况进行了介绍。

伦敦2019年成为全球最大的离岸人民币外汇交易中心，英方希望巩固这一地位。《季报》显示，2019年第二季度，伦敦的离岸人民币外汇日均交易额突破了850亿英镑，环比上一季度增长8.8%，比2018年同期增长22.9%。在2019年8月，伦敦的离岸人民币外汇交易额占全球离岸人民币交易额的43.9%。伦敦正在主导建设人民币业务中心计划，中英市场债券担保品跨境合作是该计划的延续和成果。通过进一步延展人民币债券资产使用领域、激发需求，有助于促进更多人民币计价的产品/交易在伦敦市场发行，自然也能够进一步巩固伦敦作为全球离岸人民币中心和国际金融中心的地位。

中国是英国的第五大国际贸易伙伴，2018年，两国间的货物和服务贸易总额超过900亿美元。中央结算公司在专栏中称，日益深化的双边经贸关系令跨境人民币清算结算业务保持了强劲的增长势头，也培育了市场对跨境人民币创新金融产品的强烈需求。“跨境担保品应用及合作作为最基础性的风险管理和流动性管理工具，可以为跨境交易及融通提供履约保障。”

从中方的角度看，在岸人民币债券能够成为离岸市场的合格担保品，有助于提升人民币以及中国债券市场的国际化程度。在岸人民币债券跨境使用的需求是人民币国际化进程中从贸易货币向投资货币和储备货币发展的一部分。

目前，中国债券市场的规模不断扩大，市场制度和金融基础设施建设不断完善，境外投资者入市积极（见图）。中央结算公司在专栏中援引国际清算银行（BIS）的研究指出，担保品的跨境使用有助于对担保品资产的定价和流动性起到正向反馈作用，显著提高人民币债券的吸引力，并有助于形成以业务联通中国和国际市场的新通道，促进人民币在全球经济、金融体系内稳健循环，夯实人民币国际化基础。

这种正反馈作用与国内外人民币债券持有者的利益是高度一致的。若能令在岸人民币债券的担保品功能在国际金融市场得以发挥，将有助于提升投资者的综合持债收益。

“当在岸人民币债券可以用于跨境融资后，其流动性将大幅提升，进而促进中国银行间市场的活跃程度。”一名对冲基金经理对本刊记者表示。而且，在全球低利率的环境下高等级债券除了票息收益之外，作为现金等价物用于流动性管理的作用十分明显。这也是目前欧美低利率甚至负利率债券的主要用途之一。“买欧美国债的资金即使没有多少直接收益，但转手就可以用于再融资，这就令资金使用效率大幅提升。如果在岸人民币高等级债券也能加入国际担保品池，对国际投资者来说犹如一片新天地。”

从中资金融机构，特别是持债量庞大的银行业机构角度看，在金融业全面开放的背景下，若能通过担保品跨境合作提升中资金融机构的跨境融资能力，节约其宝贵的资本，也将提升其在国际业务领域服务实体经济的能力。

“目前中资银行在海外市场融资渠道还是比较单一的，不仅持有的美元债担保品相对有限，而且通常是几家大行之间相互调剂外汇头寸。”一名中资银行研究主管介绍称，“如果能用在岸人民币债券进行外币融资，对银行来说是重大利好。”

另一名中资银行外汇交易员则表示，除了长期在海外推动在岸人民币债券担保品的跨境应用，中国银行间外汇市场的外币回购交易当中也存在跨币种质押券使用的需求，这或许是担保品业务可以探索的一个方面。

从全球金融市场HQLA的供求来看，目前尚有供给缺口要弥补，以降低系统性金融风险。根据BIS数据，目前全球负利率债券合计已经超过17万亿美元，占世界GDP规模的20%，达到历史新高，显示出市场对安全资产需求旺盛。随着2020年巴塞尔银行监管委员会-国际证监会组织框架（BCBS-IOSCO）《非集中清算衍生品保证金要求》第五阶段执行期的推进，市场对HQLA的需求还将进一步激增。

截至2019年10月末，托管在中央结算公司的主权债和准主权级债券规模为53.89万亿元，其中用于担保品管理的规模为11.52万亿元，跨境担保品余额为440亿元。若人民币债券纳入国际合格担保品池，将对国际金融市场HQLA不足和单一的状况起到有效改善。

基于上述市场各方的需求和国际金融环境，推动在岸人民币债券担保品的跨境使用本质上是市场驱动的过程。中央结算公司2018年的一项业务调研显示，有超过70%的投资者愿意在国际金融市场上接受在岸人民币债券作为合格担保品，超过60%的投资者表示，迫切期待通过金融基础设施互联互通实现跨境担保品合作。

条件日渐成熟

全球70%以上的金融担保品是债券类资产。美国国债、日本国债及欧元区债券等在跨境应用方面都有诸多实践，比如用于支持向央行获取流动性，或作为国际衍生品市场初始保证金。这些发达经济体的债券被国际市场接受并纳入担保品池与其经济的发展和金融市场的开放密切相关，是一个循序渐进的过程。

二战后，美元债券进入欧洲市场，逐渐发展成为欧洲市场上的合格担保品，而欧盟的成立也促进了欧洲国家间担保品的跨境互认。20世纪80年代，伴随着广场协议的签订，日本金融市场对外开放程度迅速扩大，导致了国际投资者增持日元债券，推动了日元债券进入国际担保品池。2008年国际金融危机后，英国为了缓解高品质流动性资产担保品的稀缺，曾主动对其担保品池进行扩容，纳入了部分其他国家的债券。但近年来，国际担保品池已没有某一类资产大规模地扩容补充发生。

基于托管的在岸债券资产，中央结算公司支持中国财政部开展国外贷款项目；服务上海黄金交易所国际板；服务金融机构跨境融资和担保发债，运用在岸债券资产支持全球交易，已有多宗案例。随着中国债券市场流动性状况持续向好，市场运行效率不断改善，基础设施稳健有效，在岸人民币债券参与国际市场的客观条件逐步走向成熟。

据业内人士介绍，一项金融资产要成为合格担保品，首先，需要具备较好的主体资质，具有较高的信用等级，风险收益相对均衡。与全球经济相比，中国债市具有收益高、风险可控的特点。其次，需要金融基础设施互联互通。目前中央结算公司已经与明讯银行、欧清银行等国际托管机构签署合作备忘录，探索跨境业务合作，打破跨境担保品使用中的市场与技术等壁垒。三是建立较为成熟的违约处置机制例如，《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》已经使担保品管理的闭环初步形成，其中变卖和拍卖无须出质方同意，质权方便可申请处置相关债券，快速实现担保权益。此外，中国债券市场其他几家基础设施机构也已经各自发布了担保品违约处置规则。四是在监管方面，担保品的跨境管理还需要得到当地央行以及金融监管机构的批准。

至于下一步跨境应用场景的适用范围，业内人士预计，人民币债券合格担保品篮子可依据市场的多元化需求，从政府债券、政策性金融债等主权及准主权级债券逐步涵盖包括高等级信用债等多券种。例如，充抵交易保证金等场内业务可根据属地监管和交易清算机构要求设定合格担保品范围和折扣率；双边回购和借贷等场外业务则可根据交易双方偏好和风险管理模型灵活选取人民币债券担保品的具体券种。

在技术层面，随着更加多元化的担保品业务合作的开展，未来国内担保品管理系统也将逐步与国际接轨，逐步满足境外投资者诸如担保品资产池分散化、汇率风险管理等多元化风险管理需求。

顶层设计，市场主导，政策助推

现阶段，在岸人民币债券作为担保品在全球市场中的利用率仍然较低，跨境使用实践尚在起步阶段，推动在岸人民币债券担保品的跨境互认存在现实的需求和必要。

中央结算公司在专栏中表示，在中英财金合作的担保品互认框架下，该公司正在推进与伦敦清算所、 ISDA 协会、欧清银行等国际机构深度合作，提升在岸人民币债券的金融功能，着力从金融基础设施层面强化互联互通，搭建债券担保品互认渠道。

此外，国际上债券作为担保品跨境使用有如下经验值得中国参考：一是构建流动性较强的二级市场，违约情形下担保品快速处置的时效性有赖于二级市场的流动性强弱；二是金融基础设施需要与国际行业组织、同业机构开展更加深度的合作，为境外投资者搭建监管沟通桥梁；三是业务模式方面，国际机构推动担保品的跨境使用模式可供国内机构参考，包括与所在市场托管行设立合资公司、开设分支机构、建立平台互认担保品、建立平台对接对方客户、与相关平台合作优势互补等。

前述对冲基金经理表示，若要实现在岸人民币债券的跨境担保品功能，境内托管机构需要在境外开设业务实体或选择可靠的伙伴。“或者是境内托管结算机构在境外开展业务的子公司，或者是国际上有很高信誉和实力的托管大行，此外，境外交易所下属的清算公司也是很好的选择。”

当前，在岸人民币担保品跨境使用在监管制度、市场规则、技术层面等方面还存在一些阻碍需要克服。例如，在外汇管理方面，有关跨境担保外汇的管理机制也还需要进一步明确。不过，据业内人士介绍，就跨境担保业务本身而言，由于其只是交易环节的履约保障，本身并不直接或必然导致实际的资金或资产跨境流动，只有在违约情形下才会产生资金的划汇，可以有效隔离跨境投融资的境内外风险传导，也将有助于有序推动担保项下资本项目可兑换水平。

在市场规则方面，境内与境外受到不同的法律法规管辖，且适用于不同的市场交易规则。以业务协议安排为例，国际上已经形成了较为成熟的主协议安排，参与回购交易需要签署国际资本市场协会（ICMA）发布的《全球回购主协议》，参与证券借贷需要签署国际证券借贷协会（ISLA）发布的《全球证券借贷主协议》，进行金融衍生品交易需要签署ISDA发布的《国际金融互换和衍生品交易协议》等。

参考国际通行的交易规则习惯，中国银行间交易商协会推出了中国版的《中国银行间债券市场回购主协议》、《中国银行间金融市场衍生品交易主协议》等基础文本。由于属地金融法律体系及监管框架的差异，中国市场的主协议中关于部分法律条款、信用条款和技术性条款的规定与国际业务规则存在一定差异，使得境外机构参与中国债券交易、债券回购等业务面临障碍，不利于人民币债券的国际化和跨境使用。

例如，作为衍生品市场最重要的基本法律制度之一，终止净额结算在中国尚未正式获得立法层面认可。一名外资银行在华业务负责人对本刊记者介绍称，终止净额结算可以通过缩减信贷额度和资本占用来进一步扩大衍生品市场，降低境外投资者投资中国资本市场遇到的不确定性，激励市场参与者进行中央清算，或者就未中央清算的衍生品交换保证金来减小系统性信用风险。该人士表示，期待未来立法、司法和监管机构的协调可以承认终止净额结算，进一步发展资本市场，提高金融资本的效率。

担保品管理对于金融市场来说，是具有正外部性的公共品属性，因此，政策在推动其推广应用过程中的作用不可或缺。而且，担保品应用具有规模效应，其被接受的程度和流动性相互促进。

“担保品互认无论对于境外投资者还是对于境内的机构出海融资都有很大的吸引力。”一名外资银行交易主管对本刊记者表示，“在可行性上，需要将目前国内各家债券结算机构的担保品违约处置规则细节进行进一步统一，并明确设定债券处置的期限来减少抵押物处置时的不确定性。”

一名中资商业银行交易主管对本刊记者表示，“在岸债券若能用于跨境担保品的确会给银行带来很大的优势，但相当于重新建立一套业务体系和流程，因此，需要有顶层设计的政策推动，同时更好地调动银行的积极性。”

综合来看，当前市场各方均对人民币债券跨境应用寄予厚望，希望在国家层面推进监管合作时，可将担保品的跨境使用问题纳入考虑范围。