2021年海外展望:10年期美国国债收益率有望破2%「国债和债券有什么区别」
6月美债收益率冲高回落，美国CPI超预期、美联储75bp加息在上半月推升收益率。美联储议息会议后利空出尽，市场注意力转向美国经济衰退风险，收益率回调。
本期专栏：“60股40债”策略被颠覆？通胀锚定是60/40策略有效的重要前提，随着通胀脱锚成为现实，60/40策略面临失效。这将强化美债收益率上行预期，同时本轮加息周期做陡曲线或优于做平曲线。
机构行为方面，一级市场需求一般，不过海外机构需求明显回暖。二级市场，“Smart Money”机构投资者并不急于买入美债，持仓情况有前期空头获利了结迹象，且在酝酿新一轮做空。
展望7月，上半月公布的美国6月非农和CPI都可能有所转弱，美债收益率将延续回调。下半月可能再度迎来美联储75bp加息，市场加息预期有较大上修潜力，收益率有望重新走高。技术上关注美债10Y收益率在2.5%~2.7%区间的支撑，年内理论上行目标维持3.6%~4%。
一、市场回顾
6月美债收益率冲高回落，上半月在美国CPI超预期上行、欧央行和美联储轮番鹰派表态刺激下，长短端收益率均一度逼近3.5%。美联储6月议息会议前市场对75bp加息充分定价，会后市场利空出尽，同时关注点转向美国经济衰退风险，美债收益率开始回调，月末跌破2.9%。
专栏：“60股40债”策略被颠覆？
投资组合中同时买入60%股票和40%债券是最经典的配置方式之一。以标普500和美国7Y~10Y国债为基准标的，这一组合在过去30年的大部分年份可以稳定获得10%~20%的收益率。高收益的大背景是长期通胀稳定、利率下行及随之而来的美股趋势慢牛。
随着通胀加速上行并脱离长期趋势，美联储大幅加息与缩表并行，截止今年6月，60/40组合创下逾40年最差表现。如果60/40策略被颠覆，则美债的配置需求将进一步下降，收益率上行预期则会被强化。从历史经验看，60/40策略深度回撤基本都出现高通胀或类滞胀时期。当前宏观环境下60/40策略再度被颠覆的可能性值得警惕。
二战后的60年代以及1990年代至新冠疫情前都是通胀锚定时期，期间标普500与美债价格表现呈现稳定的长期负相关性，即美债能够有效对冲美股下跌风险。这是60/40策略有效性的核心。然而在1970-1980高通胀年代，标普500与美债价格表现呈现稳定的长期正相关性，即股债价格同涨同跌，美债无法有效对冲美股下跌风险，60/40策略失效。
高通胀环境下美债失去避险属性主要源自两方面因素，一是美联储加息对抗通胀，二是市场要求更高的溢价补偿，尤其是对于长端收益率。可以发现在通胀锚定时期，期限溢价围绕中枢波动而且与政策利率呈现负相关性，即加息进程往往伴随曲线平坦化。然而在高通胀时期，期限溢价随着通胀走高，与加息并无稳定的负相关性，且在通胀、加息见顶后仍有上行惯性。
未来60/40策略的有效性很大程度上取决于通胀能否重新锚定，这又回到了美联储在通胀与增长之间的取舍。目前看来，通胀脱锚已是事实，重新锚定所需的时间以及新的中枢水平都有极大不确定性，期限溢价有较大反弹空间。这意味着本轮美联储加息进程中，做陡曲线或优于做平曲线。
二、机构行为
2.1 一级市场：海外机构需求回暖
6月美国财政部拍卖的付息国债期限涵盖2Y-30Y各个主要期限，以及TIPS 5Y。一级市场需求一般，认购倍数大致持平均值，但竞标利差高于均值。不过间接投资者获配比例较5月不足50%有了明显提升，表明海外投资者需求有所回暖。
2.2 二级市场：空头获利了结
机构行为方面：官方部门中，4月日本大幅减持，中国大陆、欧洲、英国小幅增持。日本财政部公布的数据显示日本在5月下旬至6月再度大幅减持长期债券。私人部门，EPFR全球基金资金流显示流入各期限美债的资金均有增加，资金依然更青睐短端。美国一级交易商在6月下旬对各期限均有所减持。CBOT美债10Y期货持仓，非商业空头仓位维持高位，资管、机构投资者削减多头。整体而言，“Smart Money”机构投资者并不急于买入美债，持仓情况有前期空头获利了结迹象，且在酝酿新一轮做空。
三、后市展望
展望7月，预计美债收益率将在上半月延续回调、震荡行情，而在下半月再度走强。上半月公布的美国6月非农和CPI都可能有所转弱，迎合近期市场对于美联储态度软化的预期。然而，美联储并无票委转向鸽派，7月可能再度迎来75bp加息。目前市场加息预期有较大的上修潜力。此外，6月至9月美国国库券到期量仍然较大，美国财政部的“以长换短”债务置换仍会托底长端收益率。技术上关注美债10Y收益率在2.5%~2.7%区间的支撑，年内理论上行目标维持3.6%~4%。