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转债市场规模「转债市场接近底部了吗」

时间：2023-01-04 11:01:46 • 来源：金融界

回顾转债市场的历史走势，可以看到其与股市走势息息相关，呈现出同涨同跌的特征。今年以来，股市震荡下行，转债市场同样表现欠佳。本文通过回顾历史上转债市场出现的三次底部，并类比当下转债市场的表现，以此来判断目前市场是否已接近底部，以期为投资者提前布局提供一些参考信息。

1、历史上转债市场的三次底部

总的来看，可转债市场在过去15年来共出现了3次较为明显的底部[1]，分别为2004年年中~2015年底、2008年6月~2008年年底和2014年1月~3月。

1.1. 第一次底部

转债市场的第一次底部形成于2004年年中至2005年年底。这段时期转债市场处于发展期，市场规模不大，存量个券33支，发行规模不足500亿元。此次转债市场筑底主因股市低迷，以上证综指为股市基准来看，股市在2004年4月6日报收1,777.52点后，开始了震荡下行，直至跌至2005年7月11日的最低点1,011.49点后开始逐渐反弹。受此影响，转债市场开始下跌，中证转债指数由135点降至118点。

另一方面，债券市场在2004年底开始走强，十年国开债到期收益率由5.2％逐渐下降至3.1％，对债底构成了强有力的支撑，受此影响，转债跌幅（14.16％）明显小于股市跌幅（75.73％）。随后股市开始回暖，转债市场结束筑底开始反弹。

从分析指标来看，转债平价走势与股市一致，一度在05年7月跌至78.91元；转股溢价率持续走高从0.22％攀升至40％以上，这表明股市低迷时转债的股性也随之消失，此时转债价格更多反映的是债性估值；债底受利率下行影响走势平稳，即便是最低值也有近93元，支撑力度较强；转债位于底部，纯债溢价率不高，不超过15％，甚至出现负值（-3.09％），表明市场情绪较为悲观。

1.2. 第二次底部

转债市场的第二次筑底形成于2008年年中至2008年年底。这段时期转债市场存量个券17支，发行规模不足250亿元。第二次底部的形成源于2008年全球次贷危机引发的股市大跌，上证综指从2007年10月16日的6,092.06点一路下行至2008年11月4日的1,706.70点，跌幅惨烈。受此影响，中证转债指数从2007年9月18日的401.30点跌至2008年11月3日的220.42点。

同时债券市场于8月中旬开始走强，十年国开债到期收益率由2008年8月15日的5.18％下降至2008年12月19日的3.09％，因而债底价值得到支撑，受转债债性“退可守”性质的发挥，二次筑底期间多数转债的价格并不低，最低价格仍位于100~106元的之间。随后货币政策大幅放松，股市开始走牛，转债有所反弹。

从分析指标来看，第二次底部期间转债平价的走势仍与股市一致，一度跌至2008年11月5日的69.24元；转股溢价率震荡上行，从2008年6月2日的14.14％一路攀升至2008年11月4日的109.27％，股性殆尽；债底受2008年8月中旬利率下行的影响走势平稳，最低值为92.46元，保护性较强；纯债溢价率从08年6月起开始下降，最低点为8.26％，转债市场债性突出。

1.3. 第三次底部

转债市场的第三次底部在2014年一季度。这段时期转债市场存量个券有27支，发行规模近1,800亿元，主要源于五只大盘转债的发行（中行转债、平安转债、石化转债、民生转债和工行转债）。此次底部的形成并非源于股市大跌，股市在2013年全年表现平淡，债券市场处于熊市之中，纯债估值和平价估值较低。

从分析指标来看，债券市场处于熊市，十年国开债到期收益率不低于5％，纯债价值并未形成明显趋势，债底最低值为90.07元；第三次底部期间转债平价的走势同样与股市保持一致，平价最低值为87.77元；转股溢价率水平适中，最高值为20.26％；

总结来看，三次底部债底的最低值介于90~93元之间，债底最低出现在第三次底部时；三次底部平价的最低值介于69~88元之间，平价最低点出现在第二次底部时；三次底部转股溢价率的最高值介于20％~110％之间，转股溢价率最高值出现在第二次底部时；三次底部纯债溢价率的最低值介于-3.09％~11.91％之间，纯债溢价率最低值出现在第一次底部时。

2、当下市场是否已接近反弹底部？

2018年1月2日，中证转债指数为286点，时至18年12月28日，中证转债指数为279.60点，波动中基本回归年初起点。回顾18年以来转债市场的走势，1-2月是一波上涨行情，主因年初转债市场供给较少叠加权益市场的一波蓝筹白马股行情，转债市场一度走高，随后转债市场开始震荡下行，特别是5月以来，权益市场继续探底，直至9月中旬有所好转，结构性行情再次出现。四季度以来，转债市场企稳震荡，走势较为平稳。

从分析指标来看，今年以来债底最低值为85.05元，比历史上三次底部的最低值还低；转债平价的最低值为68.81元，比2008年6月-12月时的最低点还低；纯债溢价率的最低值为10.13％，转股溢价率的最高值为46.67％，均处于历史三次底部的范围内。

对比历史上的转债底部，可以发现当前转债市场具备一定的底部特征，但也存在一些不同之处。

首先，股市震荡下行，转股溢价率较高，转债市场股性弱化，同时在多重因素的引导下，2018年债市出现了一轮牛市，收益率逐步下行，但值得注意的是在债市走牛的情况下，当前债底却小于历史底部债底的最低值。我们认为造成这一现象的原因是今年转债市场发行了较多小盘低评级转债，估值指标易受极端值影响，即个券品种之间的差异拉低了债底估值，鉴于目前市场有所分化，因此很难准确确定当下是否已近底部，考虑到目前股市估值较低，我们建议可以根据个券的估值指标、正股基本面情况、相关重要条款等择优甄选左侧布局。

[1] 本文对“底部”的定义是底部随后出现了较为明显的反弹行情，对于小波段短时期的底部本文不做重点讨论。

[2]除南山转债和新钢转债外，南山转债债底最低为82.99元；新钢转债债底最低为90.81元。

二、本周行情回顾

1、权益市场

本周股市有所下跌。截止本周五收盘，上证综指下跌0.89％，报收2,493.90点；创业板指下跌1.56％，报收1,250.53点。分行业板块来看，本周大部分行业均有所下跌。其中涨幅最大的行业是通信、食品饮料和休闲服务，涨幅分别为2.48％、1.94％和1.36％；跌幅较高的行业是采掘、传媒和钢铁，跌幅分别为3.64％、3.29％和3.17％。

2、债券市场

本周债市走势有所回暖。周一国债期货低开后震荡向下，临近尾盘跳水，10年期主力合约收跌0.35％，5年期主力合约跌0.23％；周二国债期货尾盘扭转低迷走势，主力合约全线收涨，10年期主力合约涨0.05％，5年期主力合约涨0.04％；周三10年期主力合约涨0.26％，创近两周最大单日涨幅，5年期主力合约涨0.15％，国债收益率呈下行态势；周四现券、期债双双走强，央行多种措施缓解资金面，10年期主要利率债收益率下行5bp左右；周五现券期货弱势震荡成交转淡，国债期货全线收跌，盘中一度走好。现券收益率小幅上行，主要利率债活跃券收益率上行1-3bp左右。