券商是成长股吗「券商股未来的发展潜力」

之前一篇文章我们回顾了券商的历史发展，知道券商行业格局的改变，不再是依靠佣金收入为主，而是多元化业务模式发展，那么这一篇我会详细的讲解券商行业当下的业务结构，从而论证头部券商具备成长股的逻辑，建议大家重温上一篇内容，以及阅读《头部券商是成长股，中小券商才是周期股》，因为这是一个系列的，如果投资者能够认真理解，至少对券商行业会有全新的认知，那么就让我们开始本篇文章的内容。

券商行业经过这么些年的发展，其实不在是那么具有同质化的行业，也就是说板块效应在减弱，说的专业一些就是行业的贝塔是在下降的，个股的阿尔法是加强的，因此板块同涨同跌的效应是弱化的，个股之间的差异会十分明显，比如今年表现相对强势的，东财，广发，东方，这些股票今年以来走势远远跑赢行业，股价拉升达到了百分之30以上，但与此同时，天风，中泰，中银这些券商今年以来的股价却下跌了百分之30以上，所以券商行业板块效应是弱化的， 行业之间具备着较大的差距，背后的逻辑就是业务结构的不同。

比如东财，广发，东方，乃至兴业股价表现较好的券商受益于今年资管业务的题材，在整个财富管理发展的背景下资金不断关注与买入，而一些高估值的中小券商，业务结构较为单一，估值也不具备优势，所以股价自然会下跌，这与曾经我们去研究券商有着截然不同的改变，以前我们总认为券商是同质化的行业，只需要在低位的时候买入行业ETF就行，甚至买任何券商股都一样，最多就是涨多涨少有些不同而已，但是现在的行业格局是，别人在拉升的时候你却在下跌，你这边刚刚解套，别人那边早就赚的盆满钵满的，其中的原因是估值，但更重要的就是行业结构。

首先我们聊一下中小券商的业务结构，其实中小券商当下的估值并不便宜，而且行业结构相对来说是单一的，围绕传统经纪，信用业务，以及自营业务为主，而这些业务更多的是依赖于市场的情绪，也就是成交量的提升，其中自营的波动更强，因此中小券商是赤裸裸的周期股，当下还是靠天吃饭的模式，或者正在转型，而在佣金下降的背景下，这些中小券商必须依靠，两融业务的增量，以及自营业务对于业绩的贡献才能够保持不错的业绩增速。

但是作为投资者我们要明白的是，光靠信用业务的增量是难以对冲佣金下降的，那么自营业务的收入就尤其关键，自营业务中小券商目前的结构是什么呢？其实还是传统的趋势化路线，比如市场行情好的时候，肯定收益就非常好，市场行情相对较差的时候，那么自营甚至会下降，这就给中小券商带来一定的麻烦，那就是业绩波动强，债券与股权的投资占比是很难拿捏的，因为谁也没有办法预测未来行情的走势，特别是现在结构性行情，谁知道市场下一个风口会是哪个行业呢？因此自营业务的高波动就会影响中小券商的业绩，所以我们可以看到今年中小券商有的赚的很不错，有的则是下降的，业绩则是明显的分化，原因则是业务结构单一，更依赖与市场的行情，作为这些周期股投资者只能在估值十分便宜的时候介入赚取波段的收益，毕竟业绩不是足够的稳健。

而反观头部券商呢？其实走出了成长股的特点，原因还是业务结构，我们如果拆分头部券商，就可以发现很多券商的业务结构是多元的，尤其是在行业越具备竞争优势的头部券商，业务结构就越多元化，所以这些券商赚取利润的方式是传统经纪业务，信用业务，资管业务，自营业务，以及投行业务。

而且我们仔细研究可以发现，这些年二级市场与一级市场的紧密度不断在提升，越是与两市场关联强的业务越是火爆，其中基金代销，资管业务，投行业务，以及直投为主的私募股权给券商大大的增厚了利润，而这些恰巧是中小券商所欠缺的业务，或者压根所不具备业务，虽然这些券商都是全牌照的，但是在业务领域的竞争力却有着天壤之别，比如我们上一篇讲的，当下的股民正在变成基民，因此基金市场的产品发行与申购非常火爆，带动了财富管理与资管业务的收入，但是有些中小券商资管业务的占比甚至不到百分之3，有的居然都没有参股基金公司，那么基金业务的火爆以及资管业务的崛起，对于这些中小券商有什么业绩影响吗？尤其是这两年财富管理与资管业务，是行业发展的大趋势，中小券商在这方面远远落后于头部券商，那么业绩自然而然会被拉开，所以头部券商今年的业绩是相对较为稳定的，几乎都保持百分之20以上的业绩增速，而中小券商则是分化的，传统经纪业务转型为财富管理，基金业务的兴起是拉开行业差距的原因。

其次，就是投行业务，自从注册制改革以来，投行业务的能力要求就不断在提高，作为普通投资者，总以为投行业务不就是辅助公司上市吗？专业些的还懂上市以后还会再融资，其实注册制成立以后的市场，考验的是券商定价的能力，曾经的市场也许估值只需要定在20至30倍就行，专业能力相对是较低的，而注册制以后，整个行业不在以业务为导向，而是改变成客户与全产业，所以不同的企业上市有不同的估值，有些是10多倍，有些甚至是上百倍，怎么给这些企业定价？考验的就是券商的专业能力，这就是为何投行员工在券商业务当中最高的原因，而且科创板又有跟投的机制，这又会考验券商投研的能力，所以投研与定价的能力，加强了券商在市场的专业水平，因此人才的比拼，股东背景与资产规模的优势将会显现的淋漓尽致，从业务占比来看，前十大券商的投行业务占比几乎高达百分之60以上，而且未来集中度应该还会提成，也就是投行业务越具备优势的券商，市场份额是会逐渐提升的，比如今年很多券商投行业务都是下降的，但是中信证券仍然保持不错的业绩增速，这就说明投行业务比整个行业更具备强者恒强的效应，在这里还需要知道的是投行的毛利率是非常高的，而且对比佣金，毛利率相对比较稳固。

不仅如此，以直投为主的私募股权，各大头部券商也是百花齐放，在不同领域赚取丰厚的利润，而且还有海外业务也是同样的道理，因此业务模式的多元弱化了这些头部券商周期股的效应，成为了弱周期行业，业绩层面也具备成长股的逻辑。而且就如我之前所说的，无论是基金代销的财富管理，还是资管业务，乃至投行业务，我们可以发现这些业务都是围绕着二级市场与一级市场同时展开的，业务的增量并不如二级市场依靠交易的情绪，而是更依赖于经济升级所带来的红利，比如财富管理与资管业务，以及投行业务都是这样的逻辑，而且客户对于这些业务的粘性也在提高，比如一家上市公司被券商保荐承销上市以后，在未来一定会有再融资的需求，那么也会更青睐于曾经服务过自己的这些券商，而从零售端大券商的理财产品，与平台买入产品的便捷程度都远远高于中小券商，在未来投顾业务的上线，将会加强零售端对于券商的依赖度，所以无论是机构业务，还是零售业务，头部券商更能够抢占增量的市场，同时还能够瓜分存量的市场，行业是马太效应的格局。

在这里分享给大家一个数据，也就是参考国际市场，比如美国市场的高盛，摩根史坦利，这些为首的前十大券商行业集中度非常的高，前十券商几乎瓜分了行业大部分的利润，头部券商的业务更加的多元，股价走势与市场的关联度是相对较低的，这是我经过统计发现的数据，有兴趣的朋友可以去对比下就能够知道。那么日本，券商的行业集中度更加的惊人，以野村为首的前五大券商几乎占据了行业大多数的利润，也就是前五大券商吃香喝辣的，几乎没有中小券商什么事情，那么参考这些市场，我们券商也正在买入机构化时代，券商各项业务迈入行业集中度提升的趋势，因此头部券商的业绩对比于中小券商更加的稳健，股价走势也相对的独立，板块行情是被弱化的，是贴合我论证头部券商具备成长股逻辑的。

那么介绍了财富管理与资管业务，以及投行业务，再来聊下我们关心的自营业务，其实自营业务头部券商对比中小券商优势也更加的明显，因为这些年头部券商自营业务是去方向化转型，整个债券占比提高到了百分之85以上，其余的是权益类资产，而且衍生品对冲了自营业务高波动的风险，所以去方向化转型并不是一句口号，而是实实在在有着成效的，自营业务也成为了低波动的弱周期业务，那么这样的业务结构会给券商带来什么呢？大家认为是业务的稳健度，这确实是其一，但更重要的就是杠杆的提升，如果是高波动的自营业务，其实加杠杆就是加大了业绩的波动，因为风控体系不足啊，那么低波动的自营业务，有助于券商未来杠杆的提升，目前头部券商有些杠杆接近5倍，而中小券商则是低很多，有人说那么低杠杆的中小券商岂不是更安全，而且未来有杠杆提升的空间，这就大错特错，因为自营业务比的不是杠杆的高低，而是对冲风险的能力，风控体系，所以低波动自营业务的头部券商反而更加稳健，而且杠杆提升也会更优胜于中小券商。

在这里再分享一个数据，在08年美国的投行时代，也就是次贷危机的时候，美国证券公司的杠杆高达多少呢？投资者一定不知道，那可是30倍以上，即便是现在，美国的证券公司杠杆都是15至20倍，当然这与美国的体制，比如混业经营有关系，但对比于我们头部券商只有5倍杠杆，未来杠杆的提升，将会大大的带动券商的利润以及ROE的稳健度，因此券商的估值应该高于美国的券商，而且业绩具备向上的行业前景。

不仅如此，就如我之前所说，美国的体制是直接融资为主的，因此直接融资占比美国融资市场的百分之70左右，而股权融资更是达到百分之50左右，而反观我们呢？我们是间接融资的市场，在最高的时候我们的股权融资也只占比百分之30左右，更为关键的是股权融资只有百分之5左右，对比美国直接融资市场，尤其是股权融资未来具备想象的空间，所以注册制将会拉开券商头行业时代的帷幕，是非常值得期待的，在这点上券商的业绩也具备向上的动力，尤其是头部券商。

那么财富管理与资管业务也是一样的道理，美国是全面机构化的市场，而我们居民的财富大量配置的是房产，但是别忘记当下的基调，那就是房住不炒，而且未来应该也是如此，所以这些年居民的财富大量的配置了基金产品，从而掀起了券商财富管理与资管业务，虽然在整个基金市场，银行与第三方金融平台的占比是较高的，但是拆分结构，以及对于利润的贡献，券商是更有利的，首先在整个基金销售产品来看待，权益类资产占比是较低的，随着资本市场地位的提升，权益类资产的占比也会提高，而当下正好是券商投顾发力的时间点，所以券商的投研体系，与专业程度，以及平台销售，会大大的赶上基金时代，尤其是权益类资产占比提升所带来的利润，而且在业务层面，基金收入占比利润的贡献，起到的拉动作用券商也是高于银行的，所以基金时代的到来最受益的则是券商，而且基金的火热是长期的，权益类资产占比的提升也才刚刚开始，因此这方面也是头部券商业绩推动的主要逻辑。

由此可见，头部券商是具备成长股逻辑的，因为与中小券商不同，头部券商是弱周期的，比起市场行情，更依赖与自身的业务结构，而且业绩的推动力也不是所谓的成交量与投资者的情绪，而是经济升级所带来的优势，所以这些年的业绩一直处于向上的爬坡，也许未来增速是会下降的，但是行业前景是值得期待的，ROE层面也具备提升的空间，以上就是我分享的头部券商具备成长股的论证，所以在选择方面低估值的头部券商更值得配置，毕竟估值也是获利与投资安全边际的核心，只谈企业不说估值那就算不上是投资，但是说到估值，一定会有投资者问，为何券商的估值如此之低呢？那么下一篇，我将会详细的讲解券商低估值的原因，以及估值修复的条件，欢迎感兴趣的券商投资者关注，会以高质量的内容让投资者有所收获。

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