我国信用评级行业的发展「国际信用评级」

原创： 公用事业二部 联合资信

一、概述

航空运输业在国民经济发展和居民生活中发挥重要作用，是国民基础性交通行业。近年来随着经济发展、居民消费水平提升，航空客货运输规模不断扩大，航空运输企业债券发行规模亦持续增长。受我国航空运输业起步晚、管制程度高等影响，我国航空运输企业一般以运营国内航线为主。境外评级机构所评全球性/地区性航空运输企业在运营环境、经营模式等方面与我国航企有所差异，但其评级时考量因素可作为国内评级的重要参考。本文分别对国内外评级机构关于航空运输公司的评级方法进行横向对比梳理，分析不同机构评级时所考虑的要素、侧重点及对应权重，在此基础上归纳得出国内航空运输公司评级方法的启示与借鉴。

目前，国内外评级机构中公开航空运输业评级方法的共5家，其中境内3家，境外2家。

二、国内外评级机构航空运输业评级方法的适用范围及行业定义

中债资信、中诚信国际、联合资信航空运输业评级方法适用于以航空客货运为主要业务的中国航企，地域性局限于中国境内企业，运输方式涵盖客货运。但因中国航企主要以旅客运输为主，货运机在机队中占比小（部分航企可能没有专门货运机队，主要通过客机腹舱进行货邮运输），且货邮运输收入对收入贡献有限，因此国内评级方法主要应用于航空客运。穆迪及标普的评级方法均适用于全球性航企，但穆迪强调以航空客运为主业，不含航空货运及物流，标普覆盖航空客货运，但不含物流业。

总体看，国内外评级机构航空运输业评级方法适用范围基本一致，但国内评级方法地域性特征更强，国外评级方法考虑全球化航线网络运营及不同地域经营模式的差异。因此，在评级方法中，标普将国家风险作为其经营风险考虑的主要因素之一，而穆迪同样认为广泛分布于不同国家的航线网络有利于提升企业竞争地位。

三、国内外评级机构对航空运输企业的评级逻辑比较

（1）国际机构评级逻辑

穆迪和标普对航空运输企业的评级逻辑基本一致，首先对航空运输企业自身的经营风险和财务风险进行初步判断，得到主体初始信用等级，然后通过调整要素对初始信用等级进行调整，确定主体最终信用等级。经营风险和财务风险评级要素主要由各评级机构基于行业特征、专家经验等基础上选取，分为定性和定量因素，可通过数值或排序进行量化。两家机构评估时选用的量化模型有所差异，穆迪采用打分表的形式并明确公布了各要素的具体权重，标普则采用二维矩阵形式。

穆迪

穆迪对航空运输企业的评级方法可分为五个步骤。第一步是识别关键评级要素，并赋予各个评级要素不同权重；穆迪航空运输企业打分表包括5个关键评级要素，每个关键评级要素可能包含若干子要素（详见表3）；第二步是采用定性与定量分析相结合的方法来衡量/估测各个打分表要素/子要素；第三步是根据对每个子要素的度量与分析，确定各个子要素对应的等级（共8个，分别为：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa及Ca）及分值（定性指标分值介于1~20之间，定量指标分值介于0.5~20.5之间）；第四步是确定受评主体的打分表映射等级，主要通过将各个子因素得分与其对应权重相乘后求和得出总分数，然后根据穆迪公布的级别与分数对照表得出受评主体打分表映射等级；第五步是分析调整要素的影响，对初始打分级别进行调整，从而得到受评对象的最终级别。此外，穆迪认为，打分表是一种参考工具，但并不包括所有评级时考虑的要素，打分表中要素的权重表示其对评级决策重要性的近似值，但实际重要性可能会有很大差异。

标普

标普评级要素细化程度更高，评级流程较为复杂，大致分为六步。1、根据行业风险及国家/地区风险评估结合、通过矩阵方式给出CICRA值（1~6不等，1为风险最低）。2、分三步通过四个指标给出竞争地位分值（1~6不等，1为最优）：①评估企业竞争优势、规模、范围和多样性、运营效率，上述三个指标均包括5个级别（对应1~5分），后将分值与权重（若企业侧重于资本或资产，上述三个指标权重分别为30%：30%：40%；若受评企业侧重于服务和产品，上述三个指标权重分别为45%：30%：25%）相乘得出竞争地位初评结果；②从盈利水平（定量）和盈利波动性（定量）两方面、通过矩阵方式评估企业盈利能力（1~6不等，1为最优）；③结合初评结果和盈利能力得分、通过矩阵方式获得最终竞争地位分数（1~6不等，1为最优）。3、将CICRA与竞争地位分析结果对照经营风险矩阵，得出经营风险分数（1~6不等，1为最优）。4、通过考察核心比率指标和补充指标（不同指标区间对应分数不同）得出财务风险分值。5、结合3/4步中的经营风险和财务风险分数给出基础评级锚点范围（b-~aaa）。6、针对航空运输行业，标普给出了六个主要调整项，各个调整项对于不同锚点范围的企业影响程度不同（通常上调1~2个，或者下调1到多个子级）。

总体看，标普采用二维矩阵方式给出最终级别，整个评级过程中试图尽可能将重点要素分级（打分）放入矩阵使得最终级别依据更为充分明了。另外，根据行业特征选取的调整项作为评级重点评估指标则更直接有效的对企业级别进行干预。穆迪评级流程使用打分法，流程相对精简且选用指标较少，更多行业内定性因素未体现在打分系统中，打分表以外其他因素对级别相较其他机构可能产生更大影响。权重设置上，穆迪给予航企利润创造能力47.5%的权重，杠杆水平和偿债能力37.5%的权重，并更加看重财务政策的考量，将其列为打分表考量因素，并给予15%的权重。标普因采取二维矩阵方式，其评级结果受矩阵横向及纵向因子协同结果影响。

（2）国内机构评级逻辑

我们仅获取到中诚信国际、中债资信、联合资信的评级流程，以下分析以上述机构为主。国内评级机构对航空运输企业的评级逻辑基本一致，都是基于对经营风险以及财务风险两方面做出判断后给出初始级别，进而结合其他调整因素给出受评企业最终级别。受中国航空运输业行业特征影响，中债资信、中诚信国际及联合资信均将股东及政府支持作为重要的调整因素。中诚信国际的评级方法与穆迪的打分表类似，但并未明确指出各一、二级指标的对应权重，中债资信和联合资信则侧重于列示评级要素和调整项。

四、国际评级机构对航空运输企业评级要素比较

标普和穆迪的评级要素均涵盖经营风险评级要素、财务风险评级要素及调整因素。因穆迪的评级方法是对打分表评级结果的调整，其打分表选用指标相对较少，其他对信用等级可能产生影响的因素均列为调整项；同时，穆迪指出其在对航空运输企业进行评级时可能考虑了一些额外因素，且并没有包括财务信息披露质量等对任何行业都重要的因素。标普在评价航空运输企业初始信用等级时考量的指标更全面，调整因素数量较穆迪明显减少。

从下表可以看出，行业风险、企业规模、市场地位、航线网络特征、盈利能力、杠杆水平、偿债能力等是两家国际评级机构均考量的要素。

1. 行业风险

穆迪和标普的评级方法均列示了其对航空运输行业特点总结及风险判断。穆迪基于航空运输行业强周期性、竞争激烈、高度资本密集等特点，对航空运输行业的信用评级介于投机级~低投资级。穆迪并未将行业风险列入其打分表中，但对航空运输企业的评级结果是建立在行业风险判断的基础上进行，评级要素的选取也是基于其行业风险点的理解，对航企的考察也主要关注行业周期波动时经营和财务指标的表现情况。标普对行业风险的判断主要是从行业周期性、行业竞争风险及成长性两方面进行评估，认为周期性交通运输行业的整体行业风险高（high risk category 5），并指出因行业更集中且部分市场准入受限，航空运输行业的风险可能会低于整体周期性交通运输行业。标普将行业风险作为主要评级要素，是影响受评企业CICRA矩阵结果的一方面。

2. 企业规模

穆迪和标普均将企业规模列为衡量航企信用等级的重要因素。穆迪认为企业规模是衡量航空公司创收能力及抗冲击能力的重要指标，主要通过营业收入来考量，认为较大的收入基础可带来规模经济效益，并赋予企业规模10%的权重。从级别分布设置看，穆迪认为收入规模超过750亿美元的航企可获得Aaa的评分，超过350亿美元的航空可获得A的评分。由于世界前三大航企营业收入介于400~450亿美元之间，在企业规模这一指标上，穆迪认为目前市场上最高评级结果为A。标普主要通过运输量（收入客公里）、机队规模、旅客运输规模来衡量航企规模，认为越多的飞机越易带来规模效应及竞争优势。标普将企业规模作为评价航企竞争地位的子要素之一，对企业竞争地位的影响程度低于30%，对整体初评等级的影响权重或弱于穆迪。

3. 市场地位/竞争优势

穆迪认为航空公司的市场地位及其维持这一地位的能力是吸引和留住客户的关键要素，前者主要通过航企所处的市场及其市场份额来评判，后者则受航企业务模式、航班频率、服务质量、定价策略和客户忠诚度计划等影响。此外，穆迪认为因航空公司单方面增加票价的能力有限，较低的基础成本可提升航企的竞争力。穆迪给予市场地位与下文的航线网络特征合计25%的权重，认为拥有无比的/空前的（unparalleled）市场地位的航企，其市场地位得分为Aaa，拥有很强（very strong）市场地位的航企得分为A，但并未明确具体的区分标准。标普认为航企竞争优势主要通过运营市场的吸引力（增长预期、竞争状况、监管环境）、在运营市场的市场地位、服务水平和声誉（尤其对于国际航线的头等舱、商务舱）来评价。标普将竞争优势作为衡量航企竞争地位的子要素之一，在竞争地位评价中赋予35%或40%的权重。

4. 航线网络特征

穆迪认为多样化的产品组合和遍布于许多国家和地区的庞大而多元化的航线网络可减少公司受市场环境恶化的负面影响。穆迪将航线网络特征同上文第3点所讲的市场地位合并称为经营状况（business profile）并给予25%的权重。穆迪认为拥有极其庞大且多元化的航线网络、收入来自极多国家或地区且并不集中的公司在航线网络特征方面可获得Aaa的评价，收入在单一国家或地区运营、收入极度依赖一个国家或地区的公司得分为Ca。因经营状况涵盖多维度要素，穆迪称公司经营状况得分与打分表各等级所列出的每个属性可能并不完全匹配，然而某个单一特征可能会对子要素等级产生决定影响（比如，穆迪认为若公司仅在少数国家或地区进行运营，或市场竞争日益激烈，其得分可能被限制在B或Caa）。标普认为构建运输网络、提升区域市场的覆盖率是交通运输企业吸引顾客的主要优势。同时，通过区域和服务客户的多样性，企业可以在一定程度上缓解收入和利润的波动性。标普主要从航线网络的覆盖范围及多样性，航线网络、服务产品及客户类型的多元化来考量。

5. 运营效率

标普认为经营效率越高的航企越能产生更高的利润率，主要通过单位客/吨公里收入、单位客/吨公里成本、标准里程CASM（cost per available seat mile）、机队情况（机龄、燃油利用率）来评判。运营效率是评价航空运输企业竞争地位的四个要素之一，并赋予25%或40%的权重。穆迪将运营效率与盈利能力合并列为一个评级要素，详见下文。

6. 盈利能力

穆迪认为利润可产生持续的现金流并帮助航企维持竞争地位，因此盈利能力和运营效率是对航企进行评级的重要因素。穆迪主要通过EBIT利润率来评价，并给予12.5%的权重。拥有40%及以上EBIT利润率的航企可获得Aaa的评价，20~30%为A，5~10%为B。标普认为航企盈利能力主要通过盈利水平和盈利能力的波动性两方面来评估。对于盈利水平，标普使用资本报酬率（ROC）作为主要衡量指标，EBITDA利润率作为补充；标普将这两个指标分为3个等级，“低于平均水平”、“平均水平”、“高于平均水平”。对于盈利能力的波动性，标普使用上述两个指标至少7年历史数据的回归标准误差（SER）来衡量，根据结果分为“1”（非常低）到“6”（非常高）6个等级。标普将盈利水平与盈利能力的波动性放到一个评级矩阵，最后得出盈利能力评价结果（1~6）。

7. 杠杆水平和偿债能力

穆迪及标普均将杠杆水平、现金流对债务的覆盖能力作为衡量企业财务风险的重要指标。两家机构均使用债务/EBITDA、(FFO利息支出)/利息支出这两个指标，穆迪考虑RCF对债务的覆盖，标普考虑FFO对债务的覆盖。

数据时间节点方面，标普在计算相关指标时，本年度结果和下一年度预测结果分别给予50%的权重。最后，标普会根据预期波动率再次调整评估结果，确定企业最终的财务风险评级。穆迪认为历史结果有助于理解公司业务模式以及进行同业比较。除非另有说明，穆迪的财务比率通常在年度或12个月的基础上计算。然而，打分表中的因子也可以使用不同的时间段来评估。部分因素可能会用几年或更长时间内的历史数据和预期未来表现。

8. 财务政策

穆迪和标普均认为财务政策反映了管理层和董事会（穆迪）/股东（标普）的风险偏好程度，主要采用定性分析方式进行判断。穆迪将财务政策作为打分表一级因素并授予15%的权重，其认为保守的财务政策有利于企业各项指标的稳定；穆迪主要通过评估发行人的理想资本结构或目标信用状况、历史资本结构及信用记录、在不同行业周期下管理层的管理态度和经营表现、管理层对于信用市场和流动环境的恶化、竞争加剧、监管压力等事件风险发生时的应对、对股东收益和债权人利益的权衡等来评判。标普将财务政策作为六大调整项之一，在初评结果的基础上根据财务政策判断结果可上调1个，或下调1~3个子级。标普对财务政策的考量包括财务约束（financial discipline）和财务政策架构（financial policy framework）两个层面。财务约束主要衡量管理层对财务风险的容忍度，标普将其分为“积极”、“中性”和“负面”三个等级。对于愿意降低企业自身杠杆水平，甚至将杠杆水平降至低于预测情况的财务制度，标普认为其财务约束是“积极”的。标普认为财务政策架构则评估了企业财务政策的全面性、透明度和可持续性，分为支持性和非支持性两个级别。一个具有支持性财务政策的企业往往拥有一套全面的、针对财务风险关键领域的财务政策，财务目标是明确的、可计量的，财务政策是公开透明的，财务政策中的参数相对稳定等。标普将财务约束和财务架构放到矩阵中得出财务政策的评判结构（“积极”、“中性”和“负面”）。此外，标普提出只有受评企业管理和治理获得2及以上的评分时，积极的财务政策才会对级别产生上调作用。

9. 治理和管理

穆迪和标普均将公司治理和管理作为调整项。穆迪认为管理质量是支持公司信用实力的重要因素，可通过评估历史经营计划的执行情况来评估管理层的经营策略和理念，进而与同行业企业进行对比，并对未来管理层表现进行预测。公司治理层面，穆迪主要评价管理层薪酬方案等激励手段、关联交易、所有权结构等。标普认为管理和治理强调了股东、董事会、高管和经理层对企业日常经营活动的监督和指导能力。优秀的战略和风险管理、高效的运营效率对企业的信用评级起到积极的作用。针对管理水平，标普主要从企业的战略定位、风险管理/财务管理以及组织效率进行评估；治理水平则更关注识别企业管理方式中潜在的风险因素，包含董事会的独立性及效力、股东的影响力、管理层文化、与法律、税务和行政机关的关系、信息管理、内部控制、以及财务的透明和公开程度。标普将管理与治理评价结果分为四个等级：（1）强大的、（2）令人满意的、（3）适当的、（4）脆弱的，可对初评结果上调1个或下调1~2个子级。

10. 机队状况

穆迪将机队状况作为调整项，主要评估机龄、机型等机组特点和机队运行情况。穆迪认为旧机组或机组状况不佳的公司相对于竞争对手可能具有较高且逐渐增加的维护成本或较低运营效率（例如，在运力利用率，周转情况或燃油效率方面）。然而，较新的机组对资本要求更高，当油价低时其缺陷可能超过其燃油效率的成本收益。最佳的机组结构取决于航空公司的经营状况。在评估航空公司未来的财务业绩时，穆迪通常会考虑现有机组的状况是否会导致运营成本增加以及是否会更换或大修而产生大规模的资本支出。标普对机组状况的考察属于其评估航企竞争地位的子要素之一，考察内容与穆迪类似。

11. 流动性管理

流动性是标普主要评级调整因素之一，根据评价结果可对企业初评等级上调1个或下调1个子级。标普主要通过定量和定性分析相结合方式评判流动性。定量指标包括1年内流动性供给与需求的差额及1年内流动性供给对需求的覆盖倍数这两个指标。定性的指标包括流动性管理的谨慎程度及企业与银行的友好程度等。其中，流动性的供给来源包含：未受限的现金及可变现资产、正的营运现金流（Positive FFO）、正的预期营运资本流入（Positive Forecasted working capital inflows）、可确定的资产出售收益、1年内可用的信贷额度，以及稳定的政府或母公司或附属公司的外部支持；流动性的需求包含负的营运现金流、预期的资本支出、负的预期营运资本流出最大值（Maximum Negative Forecasted working capital outflows）、含追索权的和企业预期会兜底的到期债务、信用下降带来的债务加速还款和抵押金追缴、已确认的收购兼并支出和股东分红。流动性也是穆迪的调整因素之一，主要从资金来源和使用的角度分析（有其他评级方法可参考）。

12. 资本结构

标普在其评价方法中将资本结构作为重要的调整项。资本结构的评价结果包括1~5（1为非常积极，5为非常负面）5个等级，通过评估资本结构可以对初评结果上调1~2个子级或下调多个子级（可能下调幅度会大于2个）。标普主要通过四个子因素来评估资本结构：（1）债务的汇率风险；（2）债务到期情况（或时间表）；（3）债务的利率风险；（4）投资情况。上述四个子因素对资本结构的影响程度不同，（1）和（2）为一级因素，（3）为二级因素，一级因素影响程度高于二级因素。标普首先对前三个子因素进行评估得出资本结构初评结果（分为三级：“中性”、“负面”和“非常负面”，若无一个子因素是负面，则评估为“中性”），然后将初评结果与第四个子因素放到一个矩阵中得出资本结构评价结果。对于汇率风险，标普主要以外币债务占公司债务总额比重来评判，若小于等于15%，则汇率风险为中性。若上述比重大于15%，且债务/EBITDA超过3倍，同时利息覆盖率低于1.2倍，则标普判断汇率风险为负面。债务期限结构方面，标普认为长期、均匀分散的债务期限安排可以降低企业再融资风险；其在评估再融资风险时，标普考虑流动性标准中的12个月到24个月时间范围内的风险。标普评估利率风险时主要分析公司固定利率和浮动利率债务的组合，一般认为固定利率债务的比例越高，利息支出的可预测性和稳定性就越高，因此现金流也就越稳定。标普所说的投资情况指对未合并权益附属公司的投资（这些投资需是非战略性的金融投资，潜在的资产剥离对公司现有运营没有影响），若这些投资能增强公司市场价值，投资货币化时能提供一定程度的资产保护和财务灵活性或被用来偿还债务，则对公司发展有积极影响。穆迪评级方法中未将资本结构作为重要因素来分析。

五、国内评级机构对航空运输企业评级要素比较

评级要素方面，虽然国内各个评级机构划分有所不同，但均可归结为经营风险评级要素、财务风险评级要素及调整事项。经营风险评级要素中，三家机构均将企业规模、市场地位、航线网络特征、运营效率作为主要评级要素。企业规模：中诚信国际主要通过可用吨公里来衡量；中债资信主要通过机队、客运能力和货运能力来反应，主要指标包括飞机数量、不同类型飞机数量及占比、可提供座位数、可用客公里、飞行维修等专业人员数量和技术水平。联合资信主要关注资产总额、所有者权益规模、主营业务收入、运输总周转量、机队规模以及航线资源布局等因素。市场地位方面，中诚信国际主要通过航企客货周转量在行业总周转量中的占比来衡量企业市场地位；中债资信主要通过航企的定位和类型、旅客及货邮周转量的市场份额、公司业务量在国内航空业及世界航空业的排名变化情况来评价。联合资信主要通过航空运输企业市场份额及维持份额的能力来衡量。航线网络特征方面，中诚信国际主要通过航企航线数量、通航城市、国际航线收入占比、基地分布情况、每个区域的收入贡献值来衡量。联合资信主要关注航线网络运营模式、开通航线数量，国内及国际航线比，干线及支线航线比，通航城市数量、区域分布，航空基地数量、分布、等级，航班时刻分布，航空联盟情况等。运营效率方面，中诚信国际强调了综合载运率、平均机龄对航企运营效率的评价。中债资信主要通过综合载运率、客座率、分机型的飞机利用率来衡量。联合资信主要通过飞机日利用小时、客座率、载运率等。

财务风险评级要素方面，三家机构主要从盈利能力、杠杆水平和偿债能力三个方面进行考量。盈利能力方面，中诚信国际主要用EBITDA/收入来评价；中债资信和联合资信则关注主营业务毛利率水平、近三年期间费用占主营业务收入的比重、EBITDA利润率、总资产报酬率、净资产收益率等多项指标。杠杆水平及偿债能力方面，三家机构主要通过债务率、利润对债务保障能力、现金流对利息覆盖能力等进行评价，主要指标包括总资本化比率、全部债务/EBITDA、营运现金流（FFO）对债务和利息覆盖倍数来评价。

三家机构的评级调整因素均包含股东和政府支持。但除外部支持外，中诚信国际还考虑公司治理和管理水平、资产变现能力等因素，而中债资信将上述因素包含在企业自身风险评判中。联合资信调整事项包括上调及下调因素，涵盖企业管理、对外担保、融资渠道等多个方面。

六、借鉴与启示

通过分析比较国内外各家机构对于航空运输企业的评级方法，可看出国际评级机构评级方法体系更为详细、完整，评级逻辑和评价标准更加清晰，国内评级机构可借鉴国际评级方法进一步完善自身评级体系。除此之外，针对航空运输企业评级，我们主要得到以下几点启示：

（1） 国际评级机构在对航空运输企业进行评级时，均对航空运输行业信用风险进行整体判断，明确行业风险等级，受评主体信用等级结果基于行业风险等级。相较而言，国内评级机构在行业分析时以列示行业特点为主，行业风险未对航企信用等级产生实质影响。

（2） 国际评级机构均将财务政策作为主要评级要素/调整因素，认为财务政策反映了管理层的风险偏好程度，过于激进的财务政策直接影响企业信用等级。我国部分评级方法提出了需要对企业财务政策风险进行判断的观点，但并未指出明确的判断标准，对航企信用等级影响也较为有限。航空运输业是资本密集型行业，飞机、航材等引进作为一个相对稳定的刚性支出，是航企为扩大规模而每年均需进行的资本投入，管理层对债务杠杆的使用、对财务风险的管控、对股东和债权人利益的平衡等均应作为财务政策的重点考察内容。

（3） 穆迪在其评级方法中提出超额现金类资产的概念。受行业预付票款及季节性需求波动影响，航空公司通常持有较大规模且波动较大的现金类资产，穆迪认为航空公司持有大规模现金类资产的基本政策和动机应当与其持有的现金水平同等甚至更重要。因授信有限、套期保值工具抵押品要求或为满足合同责任而持有较大规模现金的发行人其信用风险可能未必会低。因此穆迪在信用评估中考虑超额现金对信用风险的缓释作用。目前国内评级机构大多采用现金类资产/短期债务或现金流动负债比等指标来衡量企业短期偿债能力，除了现金类资产对短债的覆盖程度外，评级机构也应更加关注企业持有现金的原因、目的、需求方向等。资产负债表上的货币资金应通过评估发行人的业绩、财务及流动性政策来定性地考虑，而不是通过衡量时间点现金余额如何影响特定指标的定量分析。

（4） 标普和穆迪均将流动性管理作为重要评级调整项之一，主要通过1年内流动性供给对流动性需求的保障情况、外部融资渠道畅通程度、流动性管理水平等方面来评价。国内评级机构对此方面的考量较少。

参考资料：

1. Moody’s《Passenger Airline Industry》(2018.4.3)

2. S&P Global Ratings 《Criteria-Corporates-Industrials:Key Credit Factors for the Transportation Cyclical Industry》(2014.2.12)

3. 《中诚信国际航空运输行业评级方法》（2018.5.22）

4. 中债资信评估有限责任公司《中国航空企业主体信用评级方法》（2013年）

5. 联合资信评估有限公司《航空运输企业主体信用评级方法》（2017年）