城投债信用研究「银行旗下贷款平台」

信用

研究

08月

06日

银行对城投平台的支持力度有多大？

中泰固收 | 胡玉霜 齐晟

风险提示：

政策超预期变动，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差

商业银行与城投平台合作愈加紧密

随着新一轮地方政府隐性债务化债工作的推开，商业银行的作用愈加凸显。商业银行不仅是最有能力参与债务置换的主体（参见前期报告《隐性债务五问五答，从化债方案谈起》），当前阶段其对城投平台的支持力度也最大。我们以“短期借款 长期借款”代表银行借款，以“应付债券 短期应付债券”代表债券融资，以“其他应付款 长期应付款 其他流动负债 其他非流动负债”代表其他融资渠道，在尚有存续债的平台中筛选出79家财务信息披露完全的主体，得到其自2015年以来的整体融资结构。

通过观察可以发现，城投平台的主要融资渠道仍然是银行信贷，占比达到59.7%，其次为占比22.4%的债券融资，最低为17.9%的其他融资，银行贷款对城投融资起着支撑性作用。同时银行的支持力度愈加明显，虽然从债务结构上看，银行贷款的比重似乎没有出现变化，维持在60%的水平，非标压缩导致其他融资占比下降的部分只是分流到了债券融资上，而债券融资的放量也与银行的支持密不可分。

与券商等承销主体不同，银行除了可以帮助发行人发行债券，还能与其开展对公信贷业务，因此受传统的信贷业务重要性提高影响，发行人也更愿意与商业银行合作，以求获得全方面的金融支持。自2018年城投平台的债券融资比重提高后，银行作为主承销商的占比也在持续上升，18年比重达到72.39%，19年虽然小幅下降至65.65%，但占比也是14年以来的高位。其中政策性银行的占比逐年下降（包括由商业银行及政策性银行共同主承的主体），由14年的12.67%下降至19年的4.06%，说明债券融资修复主要受益于商业银行与平台的合作增多。

商业银行作为主承，对发行人的了解程度深，更具备信息优势，二者合作不仅提高了平台的发行量，还能有效控制发行失败率。债券承销主要分为代销、余额包销两种方式，与其他承销主体相比，商业银行的分销渠道更广，超过98%的承销规模都采取了余额包销的方式，发行成功率也因而更高。

在17年以后，商业银行主承的城投债中取消推迟发行的占比持续下降，由17年的9.25%下降至19年的2.79%。可见在金融去杠杆、非标受限的大背景下，城投平台通过与商业银行合作，能更高效获取资金，而且商业银行作为最有能力置换隐性债务的主体，城投平台未来的融资情况也在很大程度上取决于其与银行的合作紧密程度。

商业银行资源有限，地区间合作存分化

总体来看商业银行与城投平台的合作日趋紧密，但在各类金融机构中，商业银行的风险偏好程度偏低，因此在二者联系更加密切的同时，各类城投平台可获的金融资源也出现分化。分等级来看，低等级主体的发行规模中由商业银行承销的比例显著上升，AA主体的占比由31.28%提高至19年的56.53%，这是否意味着商业银行的整体风险偏好提高呢？

实际上并非如此，我们将商业银行作为主承销商的债券分类，按照银行性质分为五大行、股份行以及其他中小银行三类（其中由五大行、股份行均包括由其单独或合作主承的债券），19年至今承销发行的城投债规模分别为3515、8556、971亿元，股份行占据了最大的份额，其他中小银行的占比仅为7.4%。

而这占比最小的中小商业银行的主要客户群体是AA 及以下的发行人，五大行及股份行对AA低等级主体的承销意愿一直较低，18年以来其对AA主体承销的份额占其总规模的比重不超过20%。对比之下，其他中小银行对AA主体的承销份额提升更快，占比由18年的18.93%提高至19年的29.81%。虽然总体来看AA主体的承销主体中银行的占比提升最明显，但是这主要由中小银行贡献，大型商业银行对低等级主体的合作支持意愿仍然偏低。

也正是受限于有限的金融资源以及大行的低风险偏好，各地城投平台受银行承销情况也各有不同。分别考虑商业银行与政策性银行占承销份额的占比，商业银行主承的规模更高，占比在0-79%间不等，而政策性银行的占比最高仅为15%。

青海、甘肃、吉林、天津、陕西的存续债中由商业银行主承的占比最高，均在65%以上，银行与平台合作密切。不过这些地区的经济发展水平整体偏低，五大行承销的比例并不高，除天津外，其他地区存续债中获得五大行承销的规模均在22%以下，股份行的份额更高。且除了青海、甘肃省以外，其他三个地区获取国开行主承的项目比例均低于8%，获取的综合支持不高。

海南、贵州、黑龙江、辽宁、浙江地区存续城投债与商业银行的合作较少，由商业银行主承的比例均不足40%，尤其是除浙江省外的其他四省，五大行的主承占比均不足5%。虽然贵州省中由政策性银行主承的占比接近9%，但这些地区的经济、财政水平偏低，自身偿债能力有待提高，后续开展债务置换工作的难度仍大。

进一步来分析各地区获取银行支持化解隐性债务置换的可能性。由于各类银行的风险偏好存在差异，因此不能简单地以城投债中银行承销的比重来判断其债务由银行置换的可能性。一方面大型商业银行的风险偏好较低，参与置换的意愿低，另一方面又是主体资质较弱平台的置换紧迫性更强，这导致当前阶段风险偏好更高的主体更可能参与化债。在前文中我们提及，各类银行中的中小银行风险偏好最高，对低等级主体城投债的承销占比更高，因此往后看，反而是与中小银行合作更多的地区更有可能获得银行支持。

为了更好地量化对比各地的差异，我们构建一个由银行借款占有息债务比重以及中小银行承销占比形成的四维象限图，前者度量目前地区与银行的合作紧密程度（以披露了19Q1财务数据的245家平台为样本），后者度量债务置换是否能先行一步。从象限图中可以看出湖南、北京、浙江、吉林四地城投平台与银行的合作密切，同时中小银行主承的城投债占比高，未来债务置换更有可能先行一步开展。

信用品一周回顾

一二级收益率下行，净融资有所恢复

19年7月29日-8月2日，信用债市场回顾如下：

（1）主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理

上周有11家主体评级被调低，5家展望为负面。由于控股股东沈阳机床（集团）被连续调低评级至CC，且进入重整程序将使公司面临股权结构变更、资产减值以及代偿风险，沈阳机床股份评级被调低至BB,评级展望为负面；由于短期债务压力大、重组事项、征信报告中出现逾期利息等因素，内蒙古矿业评级被下调至AA-，评级展望为负面；16海伟01应付本息的20%未按时存入兑付账户，因此海伟交通评级被下调至BBB-，目前原定于8月1日到期兑付的将进行展期,据悉将于2019年9月30日兑付本金50%，2019年12月31日兑付剩余本金，目前公司其他债券已停牌，公司评级展望为负面。

上周共2只债券违约，无新增违约主体。18中信国安MTN002、18洛娃科技MTN001无法足额偿付利息，构成实质违约。洛娃科技目前所有存续债均已违约，中信国安已有3只债券实质违约，当前债务余额分别为47.5、150亿元，债务危机持续发酵。

上周4只共计16亿元债券选择取消或推迟发行。上周取消推迟发行债券均为产业债，主体有1个为民企，2个国企，发行期限以3-5年为主，主体评级以AA为主，企业资质一般，因此加大了发行和认购的难度。

（2）长短端发行利率下行，净融资有所恢复

上周信用债共发行1122.5亿元，净融资量为303.37亿元。随着发行量下降近707亿，到期量减少近877亿，净融资小幅回升。

分行业来看，上周公用事业、建筑装饰、交通运输发行量各减少约206、100、94亿元，有色发行量增加32亿元，其余行业小幅变动。

长短端发行利率以下行为主。上周净投放-500亿，为逆回购到期所致，DR001保持不变，R001下行18bp，资金面供需均衡，但政治局会议的偏宽松表述及中美谈判进展不顺的消息推动下，市场对债市利率下行有了进一步预期。具体来看，短融AAA、AA 、AA/AA-品种分别较前期变动24、-123、-4bp至2.96%、3.68%、4.99%，中票AAA、AA 、AA/AA-变动-14、30、121bp至3.86%、4.82%、7.2%（AA/AA-中票上行121bp，因有票息率数据的样本仅1只，AA 上行30bp，因有票息率数据的样本仅2只，因此暂不考虑这两个数据）。

（3）收益率下行，信用利差小幅走阔

二级收益率小幅下行。一方面，上周无新增违约主体，信用风险尚未可控，另一方面，政治局会议的偏宽松表述、美联储降息及贸易战进展不顺加大利率下行预期，具体看企业债3Y品种变动-8至-6bp，5Y变动-12至-6bp，中票3Y变动-6至-2bp，5Y变动-7至-1bp。

上周市场流动性整体变化不大，仍处在合理区间，DR007保持不变，中票收益率小幅下降3bp，中票AAA1Y与DR007的差值维持在45~50bp区间内。

城投债收益率小幅下行。近期城投债务化解有了新机遇：1）建行将为湖南累计提供2万亿元以上综合性金融支持，包括化解隐性债务；2）农发行发文支持TOT贷款，政府通过转让所有权和经营权收回资金归还债务，进而达到化债的效果。利好消息推动下，城投债收益率全面小幅下行。具体看，AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-4、-4、-3bp至3.58%、3.90%、4.18%，AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-6、-5、-3p至3.97%、4.38%、4.87%。

信用债利差小幅走阔。上周无新增违约主体，信用风险尚为可控，信用债收益率以下行为主；上周二凌晨，美联储降息25bp，叠加政治局会议偏宽松表态，周三无风险利率下行2bp，而周五加征关税的消息加大经济下行预期，利率再次下行4bp，无风险利率下行推动信用利差被动走阔。具体看，中票AAAAA AA分别变动6、0、0bp至59、81、134bp，城投债AAAAA AA分别变动2、0、1bp至58、69、105bp。

在27个行业中，AAA、AA 、AA中分别有21、18、12个行业出现收窄，上周中高等级产业债收窄幅度更大。

电子、房地产、家电、农林牧渔、轻工制造、医药生物共6个行业的超额利差均全面收窄。

不过纺织服装、钢铁、国防军工、计算机、通信、有色金属、综合共7个行业的超额利差则以走阔为主，走势不佳。

二级市场交易量为3214.8亿元，上周二级市场成交量增加约808亿，主要是中票、短融成交额减少451亿、319亿所致，本周中票交投活跃度尚可，中票、公司债、企业债成交量均低于过去一年中值水平，信用债整体成交量处于相对低位。

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