美国十年期国债上涨原因「通货膨胀对美元的影响」

美国国债是美国联邦政府发行的一种证券。作为一种风险等级较低的证券资产，美国国债也是市场规模最大，流动性最好的一种证券资产。出于对安全性、流动性、收益率等多种不同因素的考虑，不同的投资人都会基于各自的需求持有美国国债。

从总体趋势看，二战结束后，随着以美元为基础的世界金融体系形成，越来越多的境外资金进入美国国债市场，并逐步取代了美国居民及非盈利机构，成为除美国金融机构外最主要的美债持有者。境外资金持有的美债规模在次贷危机爆发后一度超过了40%。

2020年，新冠肺炎疫情爆发后，美国联邦政府大规模发放疫情纾困资金，美债规模大规模增长并突破了25万亿美元。再次开始量化宽松货币政策的美联储，成为美债市场中增持规模最大的金融机构，美国金融机构增持美债规模也突破了6万亿美元。

与次贷危机爆发后，美债规模增长和美联储量化宽松不同的是，在过去两年中，境外资金增持美债规模较少，使得美债作为媒介向全球输出通胀的能力降低，而居民及非盈利机构减持超过了1.2万亿美元美债（超过美国GDP规模5%）的结果，则是大量增加了美国境内流通货币的规模。在流通货币规模增长带来的购买力增长，与疫情导致的供应链短缺造成的市场供应能力下降共同作用下，美国也出现了近40年来最高水平的通货膨胀。

虽然，美联储已经比预期提前一年开始加息缩表，希望对物价上涨有所控制，不过在内、外两大类投资人，不增持美债的情况下，仅靠美国金融系统去吸收不断增长的美国国债，美国通胀恐怕很难得到有效控制。

图 1 中长期美国国债（1946-2021）

2020年，新冠肺炎疫情爆发后，美国联邦政府先后3次发放了近5万亿规模的疫情纾困资金，由此也导致了美国国债规模的大幅度增长。在过去2年中，中长期美债规模增长了近6.3万亿美元，2021年，中长期美债规模已经突破25万亿美元。

二战结束后，除了市场规模变化外，美债市场的结构也发生了巨大的变化。从1946年到2010年，境外资金拥有美债规模的比例呈现逐渐增长的趋势，而美国居民和非盈利组织拥有美债规模则呈大幅度的下降趋势。

从2012年开始，境外资金拥有美债规模的增长速度低于美债的增长速度，所占比例也有所下降，而美国金融机构拥有美债比例则呈现上升趋势。

在过去两年中，美国金融机构增持超过了5.9万亿美元的美国国债，随着大幅度增持美债，美国金融机构持有美债规模已经超过了美债市场规模的60%，再次达到了1946年的水平。

而居民及非盈利组织则减持超过了1.2万亿美元的美国国债。以2019年的持有规模为参考，美国居民及非盈利组织在过去两年中减持了近70%左右的美国国债，居民及非盈利组织持有美债规模已经下降至美债市场规模的2%左右。

图 2 美债市场交易变化（2020-2021）

美债持有规模的变化受两个因素的影响，美国联邦政府到期赎回国债是一个影响因素，通过市场交易买卖美债是另一个影响因素。

在过去两年中，美国金融机构通过市场交易增持的美债规模超过了4.45万亿，其中，美联储、美国联邦养老基金、存款机构以及互惠基金增持规模都在5千亿美元以上，是增持美债的主要金融机构。而货币基金、发行商和经纪人、政府资助企业、其它金融机构、资产意外保险、人寿保险等金融机构则通过交易减持了美债资产。

除了金融机构外，境外资金通过交易增持了近1.2万亿美元，由此也带来了近9千亿美元的美债净增持规模。而美国居民与非盈利机构则通过交易减持超过了7.6千亿美元的美债资产。

图 3 美国国债持有和交易对比

次贷危机爆发后，为了稳定美国的金融体系，美国联邦政府向美国的金融机构大量注资，也曾大规模增发国债。从2008年到2009年，美国国债市场规模增长超过了2.7万亿美元。与最近两年不同的是，境外资金和美国居民及非盈利组织是当时美债市场的主要买家，而美国的金融机构增持规模和交易规模则明显较低。

大规模增持美债，不仅使得外资持有美债规模占比突破了40%，也使得美国得以以美债为媒介向全球输出通胀。而美国居民及非盈利机构大规模增持美债，则相当于在美国国内进行了流通货币的回收。对外输出通胀，对内回收流通货币，也使得美国并没有因为美联储实施的大规模量化宽松导致通货膨胀。

与次贷危机后不同的是，在最近两年美国国债大规模增长的过程中，境外资金只增持了不到9千亿美元的美国国债，而美国居民及非盈利机构则减持超过了1.2万亿美元的美国国债。美国非但没能通过美债向外输出通胀，居民及非盈利组织减持美债还带来了境内流通货币规模的大幅度增长，再加上疫情导致的供应链短缺等因素，进而导致美国出现了近40多年来的通货膨胀。

图 4 美国金融机构国债交易变化

在2008年和2009年的两年中，美债交易增长规模较大的货币基金、发行商和经纪人、其它金融机构、人寿保险等金融机构，在最近两年的美债交易规模都是下降的。而美联储在成为了交易增长规模最大的金融机构的同时，也使得美债货币化程度大幅度提升。