制度解读 浅谈金融衍生品业务发展「产品衍生品是什么」

提到金融衍生品，一般我们会想到期货、远期等常见业务，对于“金融衍生品”到底指什么？有哪些分类？特征是什么？交易是如何做的？大家可能并没有了解得很清楚，带着这些疑问，小编就从金融衍生品的定义、分类、特征、交易方式来聊一聊“金融衍生品”。

金融衍生品是一种金融合约，也就是一种金融合同。合同本身并不产生内在价值，金融衍生品的价值取决于它的基础资产。这些基础资产可以是金融资产，比如说外汇或者债券，也可以是实物如大豆等。金融衍生品的产品形式表现为主体双方（买方和卖方）之间签订的合约。

从产品形态来区分，金融衍生产品合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权，这四类基础产品是核心，是一切衍生业务的基础，其他所有的金融衍生品都是前述四种形式中一种或多种特征的混合。下面分别对远期、期货、掉期（互换）和期权的定义进行说明以及举例。

01远期

定义：

指合约的双方约定在未来的某一个确定的时间（非即期起息日），以确定的价格买卖一定数量的某标的资产的一种合约。远期衍生品还可以根据其基础资产的不同，细分成远期利率协议、远期外汇合约等等。根据不同的基础资产，还可以演变成更多的远期衍生品。

远期利率协议（FRA）应用场景：

例如，A公司要在3个月后借入100万美元，期限为6个月，由于担心未来3个月后美元利率会上升，所以希望将这笔借款的利率提前固定下来，A公司就可以向B银行购买一份远期利率协议，年利率8.05%，名义本金100万美元，起息日为3个月后，计息期为6个月，3个月后结算日(即起息日)，若市场利率高于8.05%，B银行应当向A公司支付利息差额，若市场利率低于8.05%，A公司向银行支付利息差额，由此，A公司的借款成本就被提前锁定为8.05%，同理，若A公司未来有一笔贷款业务，可以通过向B银行卖出远期利率协议来锁定贷款利率。

本例中，B银行即按照8.05%的利率向A公司卖出远期利率协议，若结算日参考利率为8.07%，则B银行向A公司收取8.05%的利率，同时支付8.07%的利率，最终B银行向A公司支付0.02%的利率，A公司得以锁定筹资成本。远期利率的结算日并不是交易期限的最后一天，而是协议的起息日，结算的时候，双方盈亏取决于合约利率与结算日前两个营业日参考利率之间的差异，亏损的一方向盈利的一方支付利息差额（本金×利差×（实际天数／360）=1000000×(8.07%-8.05%)×(6个月／360天)=100美元）。

02期货

定义：

指的是期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定时间和地点交割一定数量和质量标的物的标准化远期合约。期货合约属于场内业务、有确定性的交易所市场。期货合约是标准化远期合约，此处不再具体举例。

03掉期

定义：

掉期，或者也叫互换，是一种交易双方签订的在未来某一时期相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流的合约。通常在外汇交易中多用掉期，如外汇掉期、货币掉期；而在利率交易中多用互换，如利率互换。交换的具体对象可以是不同种类的货币、债券，也可以是不同种类的利率、汇率、价格指数等。一般情况下，它是交易双方(有时也有两个以上的交易者参加同一笔互换合约的情况)根据市场行情，约定支付率(汇率、利率等)，以确定的本金金额为依据相互为对方进行支付。

利率互换应用场景：

甲企业从银行A贷款1000万美元，期限为一年，利率为3个月Libor，每三个月付息一次。在此交易项下，甲企业面临着Libor的利率波动风险，如果Libor走高，甲企业的利息支出就高，如果Libor走低，甲企业的利息支出就少。为对冲该等风险，将甲企业在贷款项下的利息支出变成一个确定的预期，企业与银行B达成一笔利率互换交易，约定每三个月与银行B交换一次利息，其中甲企业向银行B支付固定利率2.75％，银行B向甲企业支付3个月Libor的浮动利率。

通过这样的利率互换，甲企业把从银行B收到的3个月Libor利率支付给贷款银行A，而自己承担了2.5％的利率支出，其在贷款项下的利率成本就固定在2.75％。其后不管Libor利率如何变动，甲企业的利率支出总是2.75％。在该笔交易项下，如果随后Libor走高超过2.75％，则甲企业因达成利率互换交易而节省了利息支出，但如果Libor走低低于2.75％，则甲企业因达成利率互换交易而有额外的利息支出。

交易场景如图所示：

04期权

定义：

期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。合约买入者或持有者以支付保证金——期权费的方式拥有权利；合约卖出者或立权者收取期权费，在买入者希望行权时，必须履行义务。

期权合约一般有以下几个关键概念：

① 期权是一种权利，持有人享有权力但不承担相应的义务；

② 欧式期权只能在到期日执行，而美式期权可以在到期日或到期日之前的任何时间执行；

③ 百慕大期权：一种可以在到期前所规定的一系列时间行权的期权。介于欧式期权与美式期权之间，百慕大期权允许持有人在期权有效期内某几个特定日期执行期权。比如，期权可以有3年的到期时间，但只有在3年中每一年的最后一个月才能被执行，它的应用常常与固定收益市场有关。

④ 期权费：指期权买方购买期权所支付的费用，即期权价格

⑤ 行权：指期权买方在约定的未来某一日期（非即期起息日）行使了与期权卖方进行交易的权利。支付期权费的期权买方可以选择行权，也可以选择不行权。

人民币外汇期权应用场景：

2020年1月20日，企业向银行买入一个美元看涨期权，约定行权价为6.85，本金为100万美元，到期日为2021年1月20日。到期日这一天，根据当天即期汇率的表现，企业决定是否行权。如果即期汇率高于6.85（如6.9），企业行权，其仅需向银行支付人民币685万元而购得100万美元；相对于在即期市场以690万元人民币购买100万美元，企业可节省5万元人民币，也就是说，企业将自己的汇率锁定在6.85的水平。但如果即期汇率低于6.85（如6.8），则企业不行权。在这种情况下，对于其用汇需求，企业可在即期市场上以680万元人民币购得100万美元（相对于期权行权价可节省5万元人民币），但其丧失的仅是期权费。在考虑是否行权时，企业一般不会将期权费的支出考虑在内，而仅会比较即期价格与行权价。

除了按照以上产品形态来区分金融衍生产品之外，金融衍生产品的分类还有两个维度：

1) 按照挂钩的基础资产的不同，可以分为权益类（股票）衍生产品、利率类（券）衍生产品、汇率类衍生产品、商品类衍生产品、信用类衍生产品、贵金属类衍生品等，详见下表：

其中信用类衍生品相对比较特殊，我们在第三章节单独介绍。

2) 按照交易场所的不同，可以分为场内交易和场外交易。场内交易主要指的是期货交易，是一种标准化合约；而场外交易指的就是金融机构和客户、企业和个人之间进行的相互之间的交易。二者主要区别在于在结算日发生盈亏的话，彼此之间对对方直接进行支付，不需要到国家设立的交易场所来进行支付。场外交易的好处在于金融机构可以根据客户的需求进行量身定做，满足不同的风险需求；劣势在于没有一个负责交易结算的中央对手方，相互之间的交易风险要比场内交易大一些。

接下来，继续介绍我国金融衍生品交易场所，以及不同交易场所下衍生品业务的开展流程。

我国衍生品市场目前有九个重要的市场基础设施，包括六家交易所、两个场外交易中心和一个场外中央交易对手，提供的业务品种与服务分别如下表：

对于在场内交易的衍生品而言，所有合约均予以集中清算和结算。场内市场交易的品种为标准化产品，实行竞价交易。在这种交易方式下，交易所向交易参与者收取保证金，同时负责集中清算，承担履约担保责任等。

进入场内市场交易，一般需要交易所审批准入资格。所有交易完成以后，会有独立的第三方进行清算或中央对手方清算，控制交易双方的信用风险，从这个角度来看，交易所市场信用风险较低。场内衍生品在交易所实行电子化交易，风险相对可控，因此一般无需交易双方签署协议。

场外市场，主要包括柜台市场与中证场外衍生产品市场，这一市场的特点是交易品种为非标准化产品，交易双方自行商定，询价交易。此外，场外市场每个交易的清算是由交易双方自行进行，交易参与者仅限于信用程度高的客户。

一般的，场外交易业务开展流程如下：

a) 与交易对手签署监管机构制定的衍生产品业务主协议（制式版本）、双方协商制定的补充协议等；主协议包括证券业协会制定的SAC主协议、交易商协会制定的NAFMII主协议和国际掉期与衍生工具协会制定的ISDA主协议。主协议一般都不能修订，如果双方还有其他方面的约定，可以根据各自的具体要求，签订补充协议。

b) 根据业务需求，与交易对手达成交易意向后，在3-5个工作日内完成交易后确认操作，即视为已完成正式的交易签约。

c) 交易完成后，进行交割与双边清算

此外，还有一类特殊场外交易场所，即中国外汇交易中心，区别于柜台市场与中证场外衍生产品市场，它的的特点包括：交易品种为标准化产品；交易方式上同时存在询价和竞价交易；在清算方面，既包括双边清算，也有集中清算。

前一章节中提到场外交易中交易双方需要签订主协议，主协议用于为参与场外衍生品交易的各方提供法律和信用保护。常用的有三类主协议，NAFMII、SAC、ISDA主协议。下面具体介绍一下以上三类的主协议。

1) NAFMII、SAC、ISDA主协议

我国场外衍生品业务开展时间较短，在推出自主的金融衍生产品主协议前，外资金融机构主要采用了国际掉期与衍生品协会（InternationalSwapsandDerivativesAssociation,简称ISDA，成立于1985年）提供的协议范本。ISDA主协议，包括主协议正文、补充协议、交易确认书、信用支持文件（CSA协议）等，ISDA主协议的核心由单一协议制度与净额结算制度两大基础性制度构成。

到了本世纪初，在场外金融基础设施建设不断完善下，场外衍生产品市场规模不断扩大，参与者更加广泛，国内市场迫切需要借鉴 ISDA 主协议发展出能够管辖多种衍生产品的单一主协议。2009 年，银行间交易商协会制定了既同国际接轨又与我国实际情况相结合的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009 年版）》 （以下简称NAFMII 协议），充分参考了国际上通用的 ISDA 协议，同时也引入了单一协议制度和终止净额结算这两个核心的制度，其文件群包含主协议、补充协议、交易有效约定、履约保障文件及定义文件。NAFMII主协议同样也是该文件群中最重要的文件，在金融衍生品类别适用上具备着普适性，它同时也规定了合约终止或违约情形下净额结算制度，给场外衍生品交易提供了一个科学权威的合约范本。在我国，使用由银行间交易商协会推出的NAFMII版主协议的，包括上海黄金交易所（黄金询价）、外汇交易中心、上清所、交易商协会、商业银行柜台。

除了银行间市场，证券期货市场场外衍生品业务也进入加速发展阶段，2013年，中国证券业协会（）组织起草了《中国证券市场金融衍生品交易主协议》及补充协议，SAC主协议随后几经修订，最终形成了《中国证券期货市场衍生品交易主协议（2018 年版）》。与ISDA主协议类似，SAC主协议同样采用了单一协议制度和终止净额结算制度，包括交易确认书、补充协议、主协议等。使用证券业协会推出的SAC版主协议的，包括证券公司柜台和报价系统，期货公司风险管理子公司、沪深交易所（信用保护工具）。

2) 单一协议制度和终止净额结算制度

NAFMII、SAC、ISDA主协议都采用了单一协议制度和终止净额结算制度。单一协议制度的本质就是将主协议作为整个文件群的唯一代表，标准化文本以及在此基础上签订的所有协议将被视为同一个法律关系。也就是双方不管依据主协议做了多少笔交易，双方只存在一个合同关系，所以每笔交易到期后的多个支付金额不必单独结算，而是轧差计算，减少付款次数。其次，当发生违约事件或终止事件时，交易双方之间的所有未到期交易或受影响交易都可以被提前终止，进行终止净额计算，从而防止破产管理人的挑拣履行。即如果不存在单一协议制度，每个交易都构成一个独立合同，那么对破产人有利的交易可以主张继续履行，不利的终止，非破产的合同对手方因为合同终止而产生的违约赔偿只能从破产财产中得到清偿。

终止净额结算。即交易双方一系列交易互有盈亏，可以相互抵销，按照净额进行结算，从而降低了交易成本和交易双方的违约风险。所谓终止净额结算机制，是指在交易一方发生违约事件或终止事件时，另一方可以对主协议下所有未到期交易或者受影响交易予以提前终止，或者根据合同约定在特定违约事件（破产事件） 发生的当时该等全部未到期交易就被视为立即自动终止，交易双方按照合同约定对交易终止时双方在主协议下全部被终止交易的盈利和亏损进行轧差计算，得到一个总括的单向净额进行支付。

前面关于主协议介绍时提到了净额结算，一般而言，衍生品交易结算方式包括全额结算与净额结算：

1) 全额结算：

是指交易双方对所有的交易实行逐笔清算，同一结算参与人的应收应付资金不做轧差处理。全额结算是最基本的结算方式，但是这种方式对交易双方的资金量、结算系统的处理能力和自动化程度要求较高，适用于交易量较小，参与者较少的市场。

2) 净额结算：

净额结算又称差额结算，指在交易双方所进行的系列交易中，交易双方将全部应收、应付交易进行抵消，所得出的净额价值作为双方需要支付的金额。

3) 关于净额结算的相关监管制度要求：

净额结算相比于全额结算，在风险计量中，可以减少违约风险暴露和资本占用， 2018年1月中国银行业监督管理委员会在《衍生工具交易对手违约风险资产计量规则》（银监发〔2018〕1号，以下简称“1号文”）对衍生品交易的风险暴露按照净额结算方法计算提出以下要求：

① 商业银行应与交易对手签订净额结算协议。在交易对手违约或者被清算时，对包含收取权利和支付义务相关交易的盯市价值，商业银行可采取净额结算方式进行清算。

② 商业银行应确保净额结算协议合法有效，就净额结算协议涉及的法律问题获得书面法律审查意见，以确保净额结算能够有效实施。

③ 在净额结算协议适用的法律发生变化时，商业银行应确保相关协议仍合法有效。

2021年11月26日，中国银保监会发布《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》（银保监办发〔2021〕124号），对“1号文”中关于净额结算的规定进行了补充说明，明确商业银行与单个交易对手发生的全部衍生产品交易集合中，如交易对手是中国证监会和中国银保监会批准设立的金融机构，且交易双方签署了《ISDA协议》、《NAFMII协议》或《SAC协议》的，商业银行可以按照衍生产品交易净额而不是全额来计算交易对手违约风险暴露；同时明确了通过上海清算所（中央交易对手方CCP）集中清算的衍生品交易，商业银行对其违约风险暴露可以按照净额计算，同时适用《中央交易对手风险暴露资本计量规则》（银监发〔2013〕33号）计量对上海清算所交易风险暴露的风险权重。综上所述，衍生品交易结算采用净额结算的方式将在缓释信用风险和节约资本方面发挥较好的作用。

近年来，中国债券市场违约事件频发。在此背景下，部分企业尤其是民营企业面临融资难、融资贵问题，甚至一些优秀的企业也面临融资难题。针对这些问题，政府及相关部门要求采取切实有效的手段来解决，其中包括探索运用成熟的信用衍生工具，通过信用风险缓释带动民营企业整体融资恢复并改善融资环境。信用风险缓释即通过风险控制措施来降低借款人未能及时、足额偿还欠款而造成的风险损失或影响程度。

信用衍生工具本质上是信用保护提供机构为参考实体或标的债务（债券或贷款等债权债务工具）提供保险的一种衍生工具。参考实体是以其信用风险作为信用衍生产品交易标的的单个或多个实体，在CRMA和CRMW中亦被称为“标的实体”。参考债务是指交易双方在交易有效约定中列明或描述的参考实体的一项或多项债务（或一类或多类债务），在CRMA和CRMW中亦被称为“标的债务”。

目前我国信用衍生工具主要有信用风险缓释凭证（CRMW）、信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）四种。CRMW、CRMA最早在2010年由中国银行间交易商协会推出。2016年9月23日银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，在CRMW和CRMA的基础上新增了CDS和CLN两种衍生工具，并附上《信用违约互换业务指引》和《信用联结票据业务指引》两份业务指引，意味着信用缓释工具大家族的正式拓展。2018年11月，上海证券交易所推出信用保护工具试点，深圳证券交易所推出信用保护合约业务试点。至此，信用衍生工具已较为完整地覆盖我国银行间与交易所债券市场。

是指交易双方达成的、约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。CRMA采用较为直接的产品结构，即针对单一债务提供保护。当破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等双方约定的信用事件发生时，信用保护卖方需以实物结算或现金结算的方式进行赔付。实物结算即信用保护买方将违约资产转让给信用保护卖方，信用保护卖方根据债券面值进行赔付。现金结算则不涉及违约资产的转让，而是将债券违约前的债券面值与违约后债券市场价值的差价以现金方式进行补充。此外，CRMA为交易双方私下一对一签署的合同，不可在二级市场流通转让。

信用风险缓释凭证（CRMW），是指由标的实体以外的机构创设，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的、可交易流通的有价凭证。CRMW的创设机构需要在交易商协会备案。与CRMA相同的是，CRMW也是盯住单一债务的风险缓释工具，但比起CRMA，CRMW是更加标准化的信用衍生产品，可以在二级市场进行转让。

简单理解二者的异同，CRMA是合约类，属于双方约定的对口业务。CRMW是凭证类，可交易流通。CRMA类似于双方的担保和被担保，而CRMW类似于第三方卖出的债券保险单，这个保险单可以在市场上流通。

下述例子让我们清楚的看到CRMW的操作流程：2018年11月14日，中债信用增进公司与交通银行共同创设了“中债信用增进投资股份有限公司与交通银行股份有限公司18 碧水源CP002 联合信用风险缓释凭证”。凭证的创设说明书明确了标的债务为北京碧水源科技股份有限公司（一家从事水净化的民营创业板上市公司，以下简称“碧水源”）发行的短期融资券“18碧水源CP002”，保护起止日自2018年11月19日至2019年11月19日（标的债务的存续期间），触发信用事件包括破产和支付违约，名义本金总额5亿元。假定金融机构A之前投资持有了5,000万元“18碧水源CP002”短融，同时机构A担忧碧水源到期不能兑付本息。于是机构A同时又购买了5,000万元这个CRMW，这样一旦在“18碧水源CP002”存续期间，碧水源出现破产或者在到期日（2019年11月19日）未足额兑付短融的本息，那么机构A有权利向中债信用增进公司和交通银行中任何一个要求兑付其应得的本金和利息。当然，如果短融到期正常还本付息了，则无事发生。

从上述CRMW的案例，我们可以看出，这个CRMW本质就是一份保险。平时我们买的保险保障的是意外事件带来的损失，而CRMW保障的是标的债券违约带来的本金利息损失。平时我们买保险要交保费，那么创设CRMW的机构自然也不可能白白提供这份“债券违约保险”。上例中“18碧水源CP002 联合信用风险缓释凭证”最终创设价格为1.08元/百元名义本金，即每保障100元本金的“18 碧水源CP002”短融支付的费用是1.08元（机构A购买5,000万元名义本金的费用为5,000万元*1.08%=54万元），并且按创设说明书在前端一次性支付。

CRMW可在二级市场流通，如果“18碧水源CP002”CRMW的持有人机构A在短融存续期间判断碧水源到期能够还本付息，觉得CRMW带来的保险价值不大了（毕竟持有CRMW是有成本的），那机构A可以在银行间市场报卖这只CRMW，让需要的人有偿获得它。

又称为信贷违约掉期，是交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。一旦参考实体发生约定的违约或破产等信用事件，由信用保护卖方为信用保护买方提供风险损失赔偿。CDS中的参考实体包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构。现阶段，业务参考实体为非金融企业时，其债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具。

目前来说，信用违约互换是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一，也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。信用违约互换能够将参照资产的信用风险从信用保护的买方转移给信用保护卖方。在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定的费用，这个费用一般用基于面值的固定基点表示。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以面值购买CDS买方所持有的债券。CDS卖方可由主承销商或商业银行等第三方来担任，并且可以在银行间市场或其他市场进行CDS的交易，从而转移自身的担保风险。

信用违约互换（CDS）与CRMA、CRMW相比最主要的区别在于CDS参考的是实体，其可以盯住参考实体的单一债务或一篮子债务。如果一篮子信用中出现任何一笔违约，信用保护卖方都必须向对方赔偿损失。

由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。与信用风险缓释凭证相同，信用联结票据也是实行创设备案制度。在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具。

投资人投入本金认购后定期收取本金的利息和信用风险保护费用的双重收益，并以认购的本金在参考实体发生信用事件时承担相应损失。可以将 CLN 理解为 CDS 与传统票据的结合，通过发行票据的形式与多个主体进行 CDS 交 易。因此，与CDS 不同，它不是双边合约，而是一对多的凭证类产品，并且可以在创设成功后在二级市场上交易流通。

换句话说，信用联结票据（CLN）是为特定目的发行的一种有价证券。其特征体现在，该证券在发行时往往注明，其本金的偿还和利息的支付取决于约定的基础资产的信用状况。信用联结票据的投资者承担的不是票据发行人的风险，而是与该票据所联系的参照主体（资产或债券）的风险。即信用保护买方向投资者发行与信用风险相联系的票据，投资者为获得高额收益而承诺承担信用风险的责任。如在到期时，没有发生信用违约事件，信用保护买方需支付票据的票面价值及高额利息；假如发生了信用违约事件，则只偿还部分金额。

最后我们来总结对比信用缓释工具的四个主要家庭成员的异同，可以用一个表格展示。

以上就是我们对金融衍生品业务相关的分类、流程等知识的学习心得分享，供您参考。