证券投资学第五章「现代证券组合理论」
本篇格雷厄姆就优先股和债券的优劣展开对比，并阐述了优先股利益与股东利益存在分歧的客观事实，同时对优先股投资进行了历史发展的研究。全篇近六千字，预计阅读时长5-10分钟。
第十四章
优先股理论
典型的优先股并不是一份具有吸引力的契约形式，这一点很少会有人质疑。一方面，优先股的本金值及收益回报都是有限的；另一方面，持股者无论在本金支付还是收益支付方面的权利都不具有强制性，也无既定条文可以保障。可以说优先股结合了债权人（债券）的局限性和合伙人（普通股）的风险性。然而尽管理论上来说优先股投资存在着上述诸多劣势，但这种投资已然成为我们投资计划中的主要部分，并且显然已经吸引了众多美国投资者。1939年，在纽约证券交易所上市的各类 优先股大约有420只，而普通股约为830只。1929年上市的优先股总市值超过85亿美元，占上市公司债券总市值的一半左右。
判断市场地位
在接下来出现的股市暴跌中，这些股票的价格大幅缩水，而1937—1938年也出现了相似的情况，不过跌幅较小。下表14一1的比较数字说明了一个有趣的事实：
这些数字表明，尽管债券和优先股都容易受到不利条件的影响，但是毫无疑问，从整体上来看优先股的跌幅更大。这就自然凸显出下面的矛盾：一方面，优先股从理论上来说存在着劣势，并且表现不佳，而另一方面优先股又广为投资者所偏爱。为了发掘优先股作为实际投资手段的真正优势，我们似乎应该进行深入的分析。
优先股和债券的基本差异
优先股与债券的本质区别在于：优先股股息的支付是由公司董事任意决定的，而债券利息的支付是强制性的。虽然只要支付普通股的股息就必须支付优先股的股息，但是由于管理层有权在任何时候暂缓支付普通股股息，因此说到底优先股股东的收益是根本无法确定的。但是，如果一家公司的收益通常远远大于优先股股息的需求，那么股息的支付就是理所当然的事情。在这种情况下，即使没有强制性的股息支付要求权也是无关紧要的。因此有少量高级优先股不仅质地与优质债券相当，价格也与这些债券相当。
而在另一方面，比较极端的例子是有些公司无力支付任何利息，无论债券的利息还是优先股的股息。在这种情况下，债券持有人获得利息的合法权利无法得到保障，并且只能以公司无力支付而告终。正如我们在前面所说，这种合法权利的实际价值是值得怀疑的，而且在大多数情况下可以这么说——无力支付债券利息的情况并不比无力支付优先股股息的情况好多少。
因此，在上述两种极端情况中，比起优先股来说，债券的契约优势并不具备实际的价值。这使许多投资者认为债券形式并不比优先股更具真正的优势。其推理过程如下："如果公司好的话，那么其优先股与债券一样好；如果公司不好的话， 那么其债券和优先股一样不好。"
由于避免支付股息的任意权造成的劣势
上述推理是非常不准确的，因为这些投资者没有考虑到大多数处于两种情况中间的既不 "好"也不"坏"的公司，这些公司很容易在 "好" 与 "坏" 之间反复无常。如果可以假设公司董事只要可能，总是会支付优先股股息（只有当公司连债券的利息也无法支付的情况下才会暂缓支付股息），那么即使是处于上述两种情况中间的公司，其优先股股东与债券持有人的地位也不会相差很多。但实际上并非如此，因为公司董事经常任意暂停支付优先股股息，他们并非无法支付，而只是因为感觉麻烦或是不合时宜。公司会牺牲优先股股东的当期收益以换取股东所谓的未来福利，这已成为人们所认可的财政政策。换句话说，在金库中保留现金红利以应对未来的紧急状况，甚至是未来的扩张。
即使承认这种做法最终可能有利于优先股股东，但事实上它仍然使优先股股东的收益面临处于同样状况的债券所不会面临的风险。如果这种风险很大，就自然会使优先股不具备作为固定价值投资的条件，因为此类投资的收益必须是完全可靠的。更具体地说，只要优先股面临着股息减少或是股息暂缓支付的真正风险，其市价就会大幅波动。值得注意的是，如果股息得以支付，但是 "出于股东未来利益"暂不分配股息，那么股价会大幅下跌。这表明了投资市场对于股东声称不分配股息是出于优先股股东最大利益考虑的说法并不认同。
利益冲突
几乎所有的投资者都希望持续获得收益，即使可能会使公司的未来发展面临风险。这里显然存在着一个基本的、几乎可以说是逻辑上的矛盾，即投资者眼中的个人利益（即不惜一切代价持续获得收益）与他似乎愿意接受的合理的公司政策（即出于考虑公司未来发展而暂停发放股息）之间的矛盾。就此而言，优先股股东和普通股股东之间可能发生的利益冲突无疑非常重要。暂停发放优先股股息可能会明显使普通股获益。法律规定公司董事必须公平地代表所有股东的利益，但是因为通常他们都是由普通股股东选举产生的，因此他们总是主要代表普通股股东的利益。除了公司的所有者（即其股东）的利益之外，公司董事也逐渐习惯于考虑公司作为一个实体本身的利益，并且他们通常奉行的政策都带有明确的目的，并且以牺牲公司所有者利益为代价来推动公司发展。公司董事与经理人之间向来关系密切，这或许可以从部分上解释这种自相矛盾的观点。
普通股的契约形式通常伴随着实际的损失
不管有什么理由或是借口，在债券利息支付并没有遭受严重威胁时，优先股股东已经面临股息暂停发放的风险，这是不争的事实。这意味着优先股股东的契约形式通常伴随着实际的损失。
美国钢铁公司的例子显然说明了这一事实。该公司的优先股可能是世界上规模最大的高级证券，并且很多年来都是优先股中高投资等级的典型代表。1931年，尽管经济大萧条已经全面蔓延，美国钢铁公司的优先股却以收益率只有4.67％的价格售出。人们认为该公司在之前30年里积累了大量收益，将资金投入到生产设施改善、扩大流动资金以及清偿儿乎所有的债券债务中，因此该优先股可以丝毫不受经济萧条的影响。然而此后不久，仅仅一年的经营亏损就严重危及了优先股股息，该股市价下跌了近三分之二，并且其优质投资的地位也不复存在。第二年该股股息减为每年2美元。
这些灾难性的结果无疑是由公司在1932—1933年间前所未有的亏损造成的。但是，如果没有不是因为优先股这种契约形式所带有的劣势，持股人就几乎没有理由担心无法获得收益。换句话说，如果持股人持有的股票股息收益是固定的而不是毫无保障的，那么他完全可以相信公司拥有庞大的资源来偿还其所有债务。为了说明这一点，下表14—2比较了内陆钢铁公司利息率为4.5％的债券（我们在上文中讨论过）与美国钢铁公司优先股的市场表现。
上述两只证券都受到不利经营环境的影响，但是美国钢铁公司的优先股由于其契约形式的劣势导致了该股失去了投资地位，而内陆钢铁公司的债券的投资地位却没有因此受到太大影响（除了在债券市场上短期的低靡之外）。
表决权只是潜在的保障，但一般是毫无意义的
与债券相比，如果优先股股东能够在公司暂缓发放股息或是偿债基金时使用对公司形式有效的表决权的话，那么优先股契约形式的劣势可能会大大降低。我们会在之后关于保护性条款的章节中指出，正确行使这样的表决权对于债券和优先股来说，可能都是最好的保护和补救措施。这就意味着如果能够巧妙利用适当的保护性措施，债券持有人和优先股股东的实际地位就不会有很大差异。我们认为，当前优先股相对于债券来说的劣势地位大多是由优先股股东在公司暂缓发放股息时不能立即获得表决权，或是不能巧妙地使用表决权造成的。但是，我们对优先股投资状况的分析所必须基于的事实是：优先股股东依据当前条款，无法依靠表决权充分保护自己的利益，这一点是无可争议的。
收益和风险
回顾优先股在过去10年中的实际表现，其不尽人意的表现不免使我们产生这样的疑问：是否应该完全避免将此类股票作为固定价值投资手段。但是反过来说，我们应该指出，少数优先股即使是在 1932 年最萧条的时期，也保持着可投资评级，而在1938年大萧条期也有更多的优先股保持着可投资评级。优先股的支持者会进一步争论说，在经营环境正常的条件下，此类股票的较高收益会弥补其相对于债券来说不够安全的劣势。这种说法在好的年景中对于投资者极具吸引力，因为收益的增加总是真真切切的，而本金所要承担的风险看似是遥遥无期的。反之，在经济不景气的年景中，投资者可能倾向于只看到本金缩水，而把之前年份里获得的较高收益全然抛到脑后。
为了进一步展开对这一观点的讨论，我们回到上文中对不同安全等级债券的分析时所得出的原则，风险和收益说到底是不能相互抵消的。如果这一原则适用于债券的话，那么也同样适用于优先股。这就意味着当投资者确实发现本金面临风险，即使这种风险预计可由相当丰厚的股息回报所抵消，以投资价格（如接近票面价值）买入优先股也非明智之举。按照这个原则，只有那些不存在暂缓发放股息危险的优先股才适合投资者购买。
高等级优先股所具备的资格
这样的优先股必须具备何种资格呢？首先，必须达到安全债券所必须具备的所有最低标准；其次，必须超过上述最低标准，扩大股票所具备的安全边际，从而可以抵消优先股任意支付股息的特征所带来的风险，即这种安全边际应该能够保证公司管理层总是可以理所当然地按预期支付股息；第三，对于所投资企业的内在稳定性的要求要高于债券投资对企业的要求，因为容易在高额利润和偶尔亏损之间摇摆不定的公司在蒙受亏损时可能会暂缓发放股息，即便其平均收益可能远远超过每年股息所必须的收益值。
上述推理与优先股在1932—1933年间实际表现所得出的结论完全相符。这些结论并未把优先股完全排除在投资品种之外，但是按照以上述严格的标准，符合条件的优先股相对就少得多了。表14—3中列出了一些在纽约证券交易所上市的优先股，这些优先股在1932—1933年间收益率一直为7％或不到7%。我们还附上了这些优先股安全评级的一些量化数据。
优质优先股的特例
我们列出的优先股只占1932年纽约证券交易所上市股票的5%。这种比例证实了我们的论断，质地优良的优先股并非完全不存在，而只可能是特例。我们称之为特例不仅是来自于数据的分析，而且更加基于理论上的分析。我们所列出的优先股中，几乎所有的股票都可以被债券的形式所取代，同时也不会对公司的资本结构产生任何实质性的影响。这表明公司发行优先股而不发行债券，自身并不会因此获得更大的好处，相反却承担了所得税债务以及其优先资本所需的更大的费用，并因此处于明显的劣势地位。换句话说，质地优良的优先股所必须的前提是，股票给公司带来的债务负担不重，这种负债形式与债券形式给公司带来的负担相似。
我们因此得出的最终结论为，质地优良的优先股不仅是特例，而且从某种意义上来说可以称之为异常或是错误，因为这些优先股实际上应该以债券形式发行。因此，从投资的角度来看，优先股的形式缺乏存在的最基本的合理性，因为这种股票形式无法使发行者和持有者享有共同的利益。只要发行者因使用其任意决定权暂缓发放股息而获取实际利益，那么持有者就无法实现其固定价值价值。反之，如果优先股质地十分优良，那么发行者就无法从中获益。
质地优良的优先股通常都是成熟的股票
为了说明这一观点，我们应该指出，高品质的工业类优先股几乎都是在其发行之后公司经历了多年的蓬勃发展才会变得质地优良的。只有极其少数的优先股才会在最初发行时就能够完全符合投资评级的所有标准。因为如果一家公司能够像我们所要求的那样业绩优良的话，那么公司总是倾向于通过发行较小规模且利息率较低的债券进行融资，从而大量减少所得税支出。当然这并不适用于公共事业公司， 这可能与此类公司债券的"合法投资"性有关，因为这些公司倾向于以股票形式进行一部分优先融资。因此，表14—3所列出的5只质地优良的公用事业优先股中有4只是近几年才刚刚发行的。但是表中工业类优先股却与此截然不同。15只优先股中只有1只股票是最近20年才公开发行的，实际上即使这只股票（宝洁公司股息率为 5％的优先股）的发行也是为了取代之前股息率较低的一只优先股。通用电气公司的优先股因其派息计划而获此评级，而其他13只股票则都已经发行很久，其投资评级都是因为经历了多年的蓬勃发展。
1935—1938年期间的优先股融资。我们认为优先股的形式缺乏内在逻辑性，而投资银行家并不认同这一观点。近年来，新的融资计划包括大规模的优先股发行，其中很多都是特权股（可转换债券等）以及超出我们当前讨论范围的股票。但是，也有企业直接发行工业类优先股 —— 1935—1938年间至少有8只这样的优先股在纽约证券交易所上市。这几只优先股中只有一只未能达到我们安全评级的严格标准，因此不能将这些股票划分至不安全类别中。我们认为这些个股如果以债券形式发行，可能质地同样或是更加优良。
优先股受欢迎的起因
在一开始讨论优先股问题时，我们提到了优先股在美国公司的融资中起到了重要的作用。但是在之后的分析中我们得出结论，这种直接投资形式从根本上来说是不稳定的。假如这一结论是正确的，那么可能会产生这样的疑问，这种不稳定性早先为什么没有在投资者的实际投资中表现出来？答案是，在15年里优先股大受欢迎，因此使典型的优先股股东比典型的债券持有者获得了更大的利益，而这只是出于偶然。一开始是在第一次世界大战之前， 大多数优先股都是工业类股票，而无可否认其中大多数股票都带有投机性，因为其市价远远低于票面价值。一战期间以及 1922年之后几年里大型企业蓬勃发展，使得这些优先股的地位大大提高，因此很多优质的工业类优先股票市价大幅攀升。同时，作为债券类股票主体的铁路和公共运输类债券却普遍遭到了负面影响。投资者看到典型的优先股表现好于典型的债券，便自然得出这样的错误结论，那就是总体来说优先股在本质上与债券一样安全。
广泛研究优先股所得出的不良记录
通过进一步研究，我们发现优先股之所以受欢迎，是源于其相对少数的老牌工业股的突出表现。在优先股大受欢迎的后期，大量新发行的工业类优先股在众多投资者的追捧下上市，但是其走势却不尽人意。在美国哈佛大学工商管理学院指导下开展的一项研究涵盖了从1915年1月1日至1920年1月1日发行的所有规模在 100 000 - 25 000 000美元区间内的优先股（共计607只股票）。这项研究表明，截至1923年1月1日，可获得报价的537只股票的平均价格比发行价下跌了28.8%（从99美元跌至70.5美元），而这些股票投资者的本金损失远远大于其所得到的总收益。从该项研究中所得出的结论表明：优先股并不适合作为直接投资形式。
近期的一项研究
较为近期的一项研究是由密歇根大学商业研究所 (the Bureau of Business Research of the University of Michigan) 发表的，该研究作者得出了大相径庭的结论。他对之前有债券发行（铁路类债券和工业类债券）的优先股的"检验"结果清楚地表明，这种类型的高级股票无法成为令人满意的投资手段。但对于之前没有债券发行的优先股，作者的检验得出了相反的结论。他说 "这些股票似乎满足最严格的投资检验标准"，并且对于此类股票的不同投资似乎 "既可以保证本金的安全，又可以获得比投资工业或铁路债券更高的收益"。
购买之前没有债券发行的优先股比购买之前有债券发行的优先股要更合适，这一种推论无疑是正确的，因为后者显然更容易受到未来不利因素的影响。但我们认为这项研究所遵循的方法是漏洞百出的，因此大大削弱了该研究所得出的其他结论的 实际价值。但是该研究的一个特点值得我们关注。具体的数据表明，几乎每一只被检测的优先股的稳定性直接取决于普通股价值的增长，这一点十分惊人。只有当普通股有机可图时，优先股股东的投资才会尽如人意。只要普通股市价低于原价，优先股也会随之下跌。
"这种情况下的投资显然并非明智之举。这就好比是：要么普通股股东赚钱，要么优先股股东赔钱。"投资的一个基本原则就是：对于回报率有限的股票，绝对不能以其将来的利润增长来判断其是否具有安全性。如果投资者肯定其利润一定会增长，那么显然就应该购买普通股并从中获利。而通常情况却是，如果他不能断定公司未来的发展，那么就不应该在不可能获得利润补偿的条件下，（通过购买优先股）使资本面临损失的风险。
小结：
格雷厄姆在本篇对优先股进行了基础的介绍，下一章格雷厄姆将进一步对选择优先股进行投资的技巧展开讨论。
感谢您的阅读。