商业地产证券化运作模式「土地资产证券化」

（股度股权-大地产律师团队部分成员合影）

作者：陈斌律师

来源：股度股权-大地产律师团队

单位：北京市盈科（福州）律师事务所

全文 7660 字，阅读需要 14 分钟

【内容摘要】本律师接触地产行业多年，传统的地产公司通过土地抵押贷款、股权融资贷款、银行授信贷款等方式融资，获取运营款项，然后通过销售房产，快速回收资金，偿还贷款，获取利润。但对于商业地产来说，特别自持型商业地产公司，开发商并不能通过销售商铺，快速回收资金，经营压力较大，为此，如何拓宽融资渠道，创新融资模式，缓解经营压力，是摆在所有商业地产公司面前的课题，在此背景下，“资产证券化”融资模式应运而生，其概念为，以“基础资产”所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。这里的“基础资产”的核心特点在于以“可预期”的“收益”和“稳定”的“收入”为偿付支持。虽然商业地产无法向无法像其他传统地产公司一样，通过销售房产快速回笼资金，但其却可以通过对商铺的招商、运营及出租，持续、稳定的获取租金收益。

为此，本文将以自持型商业地产的“租金收益权”（即商业地产抵押支持证券，实操中由于架构设计原因表现为信托受益权）为例，解析商业地产资产证券化的实施路径，及其交易结构的步骤要点。

【关键词】资产证券化 商业地产抵押支持证券（CMBS） 交易结构 要点解析

概念引入：什么是资产证券化？

根据中国证监会发布的《资产证券化业务管理规定》（证监会公告[2014]49号），资产证券化是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。从定义看本质，资产证券化是一种将资产重组与优化，并进行风险隔离（资产与主体剥离），然后通过证券方式筹资的过程。

简单的说，一个资产证券化产品需要包含三个基本要素：即基础资产（资产或资产池）、结构化设计（如划分优先级和次级）、风险隔离（破产隔离，通过SPV实现）。

（资产证券化结构简图）

正如企业融资关键在于其信用如何，以上三个要素中风险隔离是资产证券化成功与否的核心，也是设计资产证券化这一繁琐融资结构的目的。资产证券化都有一个资产与主体的剥离过程，即原始权益人（如开发商）将基础资产（如租金收益权、信托受益权等）转让给特殊目的载体（即SPV，如资产支持专项计划，系为实现特殊目的而专门成立的一种工具性实体组织）的过程。基础资产剥离的主要目的是防止因原始权益人（如开发商）破产，而导致无法稳定偿付投资方投资的情况出现，实务中也称“破产隔离”，通过这样的设计，使得资产证券化产品的本息偿付依赖于基础资产本身信用而非企业信用，自然其市场信用大大提高，使得企业可以筹集到相对于以自身信用融资（公司债等、银行贷款）更多的资金。

商业地产资产证券化的以上三个要素缺一不可，具体如何设计与实践见下文详述。

商业地产资产证券化的实施路径解析（以CMBS为例）

目前以物业租金收益为基础资产的自持型商业地产主要采用商业地产抵押支持证券（CMBS）这一资产证券化类别，下文以其为例具体解析实务中资产证券化的实施路径和具体交易结构设计。

No.1底层资产筛选及尽职调查


构建一个资产证券化产品，第一步便是通过尽职调查确定合适的底层资产，底层资产的选择直接影响后续证券端本息支付的稳定性。底层资产筛选的核心考量因素，一是具备稳定现金流；二是考虑资产涉及的法律风险和或有风险；三是考虑成本收益比。具体过程由证券公司及会计师事务所、律师事务所等中介机构进行尽职调查。
根据深圳证券交易所于2017年发布《资产证券化业务问答》（2020年修订），国内目前监管规则对于底层资产的筛选标准主要基于具备稳定现金流的考量。根据上述规则以及实务中的经验，底层资产的筛选应当重点关注以下几个方面：
（一）底层资产的业态和地理位置
从业态选择上，商业地产的底层资产包括写字楼、购物中心、酒店等。根据普华永道2021年《亚太房地产市场新兴趋势报告》，受疫情影响，未来2-3年商业地产资产证券化的选择应当侧重于5-10万平方米中小型购物中心以及共享空间型写字楼，大型购物中心和大型写字楼的现金流可能受到影响。
在位置上，底层资产建议位于一线城市或二线城市的核心地段。若底层资产为产业地产，应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市。《资产证券化问答》如此规定系基于保障成本收益率的考量，由于一二线城市核心地段的空置率远低于小城市或偏远地段，能保证合理的成本，缓解资产端和证券端利率倒挂的情况。
结合以上两点，以本律师所在的福建区域为例，底层资产的选择应当还是以中小型购物中心为主。一方面由于二线城市的企业集中度低，写字楼空置率高于一线城市（二线城市的平均空置率在30%左右，大大高于一线城市的10%），因而不适合选择写字楼作为底层资产；另一方面，福建购物中心多为中小型，且购物中心基于消费者群体而非企业，一二线城市购物中心的实际利润表现差异不大，大有发行资产证券化产品的市场。
（二）底层资产的运营状况
底层资产应为借款人合法持有的成熟商业物业。对于成熟商业物业的具体标准，是指应当具备持续经营能力（运营一年以上，但实务中亦存在因运营能力良好未达到一年期限而获批的项目）的商业地产,实际尽职调查过程中可以从以下几个方面判断是否符合标准：
其一，调查商业地产物业状况，包括物业的租金、出租面积、出租率、空置率、转租率、租约长度等。一般良好运行的底层资产应当保证较高的出租率（一般而言写字楼平均出租率应当高于90%,购物中心应当高于80%），较低的转租率，租约长度应当较长。
其二，关注实际运营物业的企业的运营能力和行业知名度，是否为物业行业领先公司，具备完善的运行经验等。
其三，关注租户信用和租户集中度，调查是否存在可能影响发行的租金拖欠情况。
（三）发行人主体信用
由于资产证券化增信措施往往包含发行人及相关方的担保等，因此监管规则对发行人主体信用也做了限制。具体而言，发行主体信用评级应不低于AA，或者资产证券化结构中最强增信主体不低于AA，在发行主体信用不达标时，可以引入母公司作为增信主体。
尽职调查中，对于发行人主体的调查一般需要从以下几点入手：

（四）资产合规性要求
资产合规性要求直接关系到底层资产能否通过证监会的监管标准，也是律师在进行法律尽职调查时关注的主要方面。目前监管规则要求的资产合规性要求主要是两方面：
其一，底层资产须权证齐备，由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制。如存在权利限制情况的，应设置合理安排在贷款放款后解除相关权利限制。实践中，CMBS类别的资产证券化一般作为替代经营性物业抵押贷款的融资途径，因此存在用发行资产支持证券产品募集资金还款解押的情况（专项计划成立后60-90日内）。
律师主要是对五证是否齐全、底层资产是否存在他物权、底层资产是否存在违章或临时建筑等进行调查：

其二，底层资产需要符合《资产证券化基础资产负面清单指引》的负面清单管理要求。
负面清单要求主要包括底层资产不得存在影响现金流的空置情况、待开发和在建比例不得超过10%等，基本逻辑是不能产生稳定现金流的底层资产不得进行资产证券化业务。具体的负面清单要求详见《指引》规定。
此外，底层资产除了符合资产证券化相关法律法规设定的监管规则之外，还需通过规划、环保、公安消防等其他法律、法规规定的验收、备案手续。

No.2交易结构设计要点（以CMBS为例）

受当前《商业银行委托贷款管理办法》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等监管规则的影响，目前商业地产资产证券化常见的CMBS项目（商业地产抵押支持证券）主要采用“专项计划 信托计划”的双层SPV结构。
下图为双层SPV结构CMBS发行的基本交易结构：

可以看到上图相较于前文【概念引入】部分的简图将比复杂了许多，这主要是由于上图显示了资产证券化过程中各方主体以及双层SPV结构的缘故。为更好地理解下文的具体交易结构，有必要在此处针对交易结构图的一些基础性问题说明缘由：
1.CMBS结构的优势在于？为什么自持型商业地产一般选择CMBS？
相比于传统的银行物业抵押贷款（经营性物业贷），CMBS的优势即是资产证券化的优势。很明显相比于向银行贷款，资产证券化结构复杂，构建结构也需要花费额外成本，那么其相对优势在哪呢？下图为两者对比：

可以看出，CMBS（以及所有资产证券化产品）设计复杂的交易结构是为了产生以下相对优势：
（1）使用底层资产而非发行人主体信用融资，不论在成功率还是融资成本上都要高于传统的抵押贷款模式；
（2）产品通过市场发行，避开银行繁杂冗长的审批流程，相比于经营性物业贷发行程序相对灵活；
（3）现阶段监管规则尚未对资产证券化融资用途设限，相对于传统的抵押贷款模式，企业通过资产证券化融资更为灵活。
实务中CMBS已经成为经营性物业贷的替代性选择。
而在商业地产资产证券化内部，相对于REITs而言，CMBS的核心优势在于：
其一，可以不用转移商业地产的所有权，即CMBS产品发行无需履行资产转让和过户程序而只需办理抵押登记，对于想继续持有底层资产享受地产本身增值以及不想真实出售的商业地产持有者而言更为合适。
其二，也有税收方面的优势：在我国双重增税的法律背景下，无需进行底层资产过户意味着CMBS产品的发行可以大大减轻REITs发行所需要缴纳的增值税和企业所得税，发行成本更为低廉。
2.CMBS结构中的特殊目的载体（SPV）是何法律性质？其风险隔离的基本机制是什么？
【SPV的定义和法律性质】
根据《资产证券化业务管理规定》（[2014] 49号）的规定，SPV（特殊目的载体）是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（以下简称专项计划）或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。目前国内商业地产资产证券化认可的SPV一般即资产支持专项计划（简称专项计划）以及信托计划（即上文“其他特殊目的载体”）两种。
对于两者的法律性质：信托计划属于信托；而专项计划的性质理论上有“委托”和“信托”的分歧，目前实务界一般认为也属于信托的一种。根据《信托法》第二条，“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”因此信托属于独立于发行人主体和计划管理人之外的法律主体，实务中一般专项计划和信托计划均设立于计划管理人之下。
【SPV风险隔离的基本机制】
风险隔离也称破产隔离，设计SPV的目的即是为了区分发行人主体（企业）与基础资产（信托受益权），防止基础资产受到企业破产和其他法律风险的影响。SPV的破产隔离机制以《破产法》、《信托法》相关规定以及《资产证券化业务管理规定》第五条为法律基础：“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。”因此，设立资产支持专项计划和信托计划可以达到区分主体和资产风险的效果，简而言之，先由计划管理人设立SPV（SPV的资产需独立于计划管理人的其他资产），然后再由发行主体转让基础资产所有权（通过合同方式）。
【注意】实践中资产证券化破产隔离机制是否一定有效尚不明朗，项目律师需关注相关司法判例
一方面，虽然《资产证券化业务管理规定》已经明确“专项计划”不属于原始权益人、计划管理人的清算财产，但是由于该规定仅属于部门规章，在上位法《破产法》没有明确规定的情况下，该规定的效力层级较低；另一方面，国内司法判例对于“监管账户内资金是否属于原始权益人和计划管理人的清算财产”这一观点存在分歧，支持与反对的资产证券化破产隔离的案例同时存在：
本律师认为，造成这种司法判例观点冲突的主要原因在于：SPV的设立不仅可以用于资产证券化的破产隔离，也可以被拟破产公司用作剥离优质资产进而逃避《破产法》监管的工具，而在公司破产的情况下，要认定公司设立SPV的真实目的存在困难，因此导致了破产隔离机制的司法观点存在分歧。
故商业地产资产证券化项目中，作为律师需要在前期对相关发行主体的尽职调查，以及出具法律意见书这两个阶段关注项目是否存在发行主体财务困难的情况，并明确向发行各主体揭示司法实践中可能存在的不同观点。
3.为什么目前国内CMBS要设计双层SPV结构？
国内CMBS项目设计双层SPV结构的主要目的在于符合法律要求，同时亦为了解决资金错配问题。
（1）首先是为了解决资金错配问题。
资金错配问题是指发行人底层资产现金流收入和证券端本息支付之间存在差异，如果以租金收益权设立资产证券化产品，那么由于租金收益存在波动，就会导致资产端现金流不均匀，影响部分期间本息兑付的情况。因此，CMBS的交易结构在证券端将不稳定的租金收益转换SPV对发行人固定本息支付的债权，以此解决资金错配问题。
（2）抵押贷款需要符合法律要求。
若发行人向SPV（资管专项计划）借债，则相应需要以底层资产作为抵押（增信措施），而资管专项计划一般就是计划管理人的一个独立账户，但是目前我国相关法律考虑到风险禁止计划管理人作为抵押权人。因此，双SPV结构应运而生，在专项计划之外另行设立信托计划，由信托计划向发行人发放信托贷款，作为抵押权人，以符合相关法律的规定。
也因此，在CMBS中，基础资产并非租金收益权，而是基于信托贷款的信托受益权。
4.融资人与原始权益人的区分：为什么要在融资人（开发商）之外再设置一个原始权益人呢？
实际上原始权益人和融资人可以为同一主体，设置另一个原始权益人主要是考虑到融资人资金不足的问题。如前文交易结构图所示，信托计划发放贷款需要由融资人自行垫付资金，先行设立信托。因此在实务中，融资人往往无法垫付款项，需要引入另一个主体（一般是其母公司）作为原始权益人垫付资金，设立单一资金信托计划，也即引入过桥方和过桥资金。

No.3具体交易结构安排


实务中，CMBS交易结构设立一般分为以下几步：
第一步：计划管理人联合中介机构，尽职调查并确定底层资产
在这个步骤中，主要由计划管理人牵头，会计师事务所、律师事务所等中介机构协助参与对发行人主体以及底层资产的尽职调查工作。（底层资产筛选和尽调前文已经详细阐述）
第二步：原始权益人提供过桥资金设立信托计划（第一个SPV），并发放信托贷款
由原始权益人（一般为母公司）提供过桥资金设立信托计划，然后向融资方（底层资产所有人）发放信托贷款，由此形成CMBS的基础资产——信托受益权。基础资产的初始持有人为原始权益人。在此过程中，融资方需要以所持有的底层资产（如写字楼、物业等）进行抵押，以担保自身获得贷款，抵押权人为信托计划。
第三步：计划管理人设立资产支持专项计划（第二个SPV），并进行结构性安排合格投资者通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给计划管理人管理，管理人设立并管理资产支持专项计划，而后合格投资者取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
在资产支持计划设立的过程中，还需对证券端进行结构性安排（见后文）。
第四步：基础资产（信托受益权）转让
资产支持专项计划设立后，计划管理人根据与原始权益人签订的《信托受益权转让协议》，以向合格投资者募集到的资金收购原始权益人手中的信托受益权。从而，计划管理人（代表专项计划）成为唯一信托受益人，从而享有对融资方（商业地产所有人）底层资产的债权。
【注意1】第二步到第四部是整个交易结构的核心部分，完成了：1、原始权益人过桥资金的垫付和退出；2、双层SPV结构下基础资产（信托受益权）的转让。
【注意2】在上述步骤中，监管银行和托管银行（往往是同一家）的作用在于管控资金，避免违约风险。一般由监管银行对融资方的贷款账户进行监管，同时作为托管人，为本专项资产支持计划提供资金托管和资金支付服务。
第五步：信用增级措施
为保证市场投资者对于证券的信心以及降低融资成本，需要对CMBS产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。具体可以分为内部信用增级和外部信用增级两类。对于CMBS类产品而言，最主要的信用增级措施有以下三种：
（1）结构性安排
结构性安排是指将债权划分为优先级债权和次级债权，或者多个优先级债权和次级债权，其既是资产证券化的必备结构也是内部增信措施，这主要是考虑到次级债权可以为优先级债权进行信用增级。具体而言，实务中次级证券和劣后级优先证券一般由融资人及其相关主体认购优先级资产支持证券由合格投资者认购。在收益分配顺序上，优先级证券的预期收益和未分配本金将优先于次级证券的收益，因此相当于融资方在证券收益亏损时优先承担损失，相应地也就提高了优先级证券的信用。
（2）底层物业抵押以及应收账款质押
在CMBS结构发行中，往往设定了底层物业抵押和租金收益质押，抵押权人为信托计划，又由于信托受益权实际在计划管理人手中，因此计划管理人实际享有该抵押权。在发生重大违约情形时（如CMBS现金流出现问题，导致无法支付后续证券端本息），则计划管理人可以通过信托计划行使抵押权，以拍卖、变卖底层物业和租金收益所得支付剩余本息收入。
【注意】律师在前期尽职调查时，需要关注该底层物业是否具备可处置性，是否存在在先权利负担等。
（3）差额补足承诺
差额补足承诺是指事前计划管理人与差额补足义务人（如发行人）订立差额补足承诺协议或由差额补足义务人出具《差额补足承诺函》。当触发差额补足事件时，根据双方约定或义务人承诺，在专项计划账户内资金余额不足以支付当期优先级资产支持证券预期支付额的情况下，由差额补足义务人承担差额补足义务。
实践中商业地产资产证券化的增信措施多达十余种，不仅有资金形式的如现金流覆盖、流动性支持等，亦存在人事性质的如向融资方派驻董事监督物业运行情况，往往各资产证券化项目基于自身情况采用不同的增信措施组合。
第六步：现金流归集安排
现金流归集由图中的资产服务机构进行，一般即为融资人。
这是因为：实务中底层物业租户数量大，不论是计划管理人还是其他中介机构进行资金归集的成本都较高，相对而言由与租户长期合作的融资人进行现金流归集成本低，也较方便。
具体操作为：
（1）先由融资人将租金收入归集至企业自身的收款账户；
（2）融资人在归集周期届满之日将现金流转入监管银行的专项计划监管账户，该账户由银行、融资人和计划管理人三方共同监管；
（3）监管账户中的资金转入专项计划账户，并由托管银行进行托管。
（4）归集周期（即现金流从融资人账户转到监管账户的周期）一般不超过1个月，借款人信用良好或者具备有效增信措施的可以适当延长，但最长不得超过3个月。该期限设计主要基于归集周期不能太长，避免融资人擅自挪用资金导致违约的考虑。
【风险控制】
由于现金流归集经由融资人，因此存在融资人擅自挪用甚至恶意违约转移资金的风险，CMBS交易结构中为应对此类风险，保证现金流归集的正常，一般采取以下两种风控措施：
（1）缩短归集周期；也即在出现融资人现金流归集违约的情形下，根据相应条款，将归集周期缩短，减少资金在融资人账户中的留存时间。
（2）规定权利完善事件：可以在交易结构中设计权利完善事件以防止融资人恶意违约。在融资人恶意挪用或转移租金收益，拒不支付现金流的情况下，触发权利完善事件，由计划管理人直接通知租户在以后期间将租金支付到监管账户（或托管账户）。
以上两种风险控制措施实际上也是增信措施。
第七步：收益分配（本息兑付）

在分配指令发出日，计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定向托管人发出分配指令。托管人根据分配指令，在分配资金划拨日划出相应款项分别支付专项计划费用、当期资产支持证券预期收益和本金。

若出现资产端资金不足以兑付全部证券端收益及专项计划费用的情况下，往往会劣后甚至不进行专项计划费用的支付，以保证不出现违约。

第八步：退出（回售）安排

为了保证证券的流通性较高（高流通性更吸引投资者），CMBS发行一般会对优先级证券设置回售安排，并规定回售期和价格：如“优先级资产支持证券持有人，每满三年可按照证券面值向发起人回售持有的证券份额。”同时，发行人在每期结束后也拥有证券利率调整权。该安排也称“双向含权条款”，一般期限设置为3年。
【结语】资产证券化作为一种融资模式，可以与各种各类商业模式嵌套而形成不同类别，除了本文详细介绍的CMBS（商业地产抵押支持证券），还有诸如（类）REITs、保理资产证券化、PPP项目资产证券化、供应链资产证券化等等。不同类别资产证券化产品由于结合商业模式的不同因而呈现不同的结构设计，但万变不离其宗，本文中的许多内容如底层资产筛选、交易结构设计、破产隔离机制等亦适用于其他类型的资产证券化产品。希望本文可以给有志于资产证券化业务的朋友们以些许收获。