恒大复活之战 新模式助力多少钱「恒大化解危机」

作者：kangins 原创文章，欢迎个人转发，禁止未经授权转载、引用。

3月30日，中国恒大（3333.HK）公告：将其持有的水晶城项目权益转让予受让方【浙江省浙建房地产集团有限公司（后简称“浙建集团”）、浙江省建工集团有限责任公司（后简称“建工集团”)，二者均为浙江国资委控制的国有企业】，总交易对价为人民币36.6亿元。

交易对价中的9.2亿元将抵偿施工方浙建集团在杭州地区项目的工程款，其余出售事项所得款项将作为本集团一般营运资金。受让方将于水晶城项目地块登记于名下的20个月内付清对价。

这本是一宗正常的买卖，但是仔细分析交易细节却有一番不同寻常的意味！

一、寻常交易背后的不寻常

据公告透露，交易对价36.6亿元，是经转让方与受让方公平磋商后参考水晶城项目地块和在建工程的物业评估、项目的资产值、发展潜力及后续开发建设尚需投入的开发建设、营销费用等一系列因素而厘定，对该在建工程采用的评估方法是假定开发法。

1、在建工程的评估方法

作为不良资产领域最重要的一个环节就是估值，而对在建工程的而言有两种常用的方法，一种是成本法，另一种便是假设开发法。而两种方法在估值结果上有着截然不同的区别。

成本法，即是对在建工程已投入的成本进行测算，反映的是企业已投入的成本综合，在对在建工程进行估值时，这是一种非常保守的估值，通常情况下，是卖方愿意出售项目的心理底线（最低价）。在该情形下，如若以成本法取得该项目，对买方而言，利润是最大的；

假设开发法，即是对在建工程按规则建成后并扣除所有已发生的成本，在对在建工程进行估值时，这是一种非常乐观的估值，通常情况下，是卖方愿意出售项目的心理天花板（最高价）。在该情形下，如若以假设开发法取得该项目，对买方而言，利润是最小的；

2、该宗交易的意义

在了解了对在建工程估值的两种方法后，再分析该宗交易蕴含的重大意义：

（1）对恒大而言，该交易对价是项目全部完工后产生的净利润，相当于正常销售情况下恒大所能取得的项目回报。而且后续投入也无须占用恒大自身的资金，项目债务又能通过项目销售进行覆盖，因此在此种方式下，恒大有最大的动力予以积极配合；

（2）对承建方而言，因恒大陷入危机，项目迟迟不完工导致在建工程已投入的部分回笼遥遥无期，容易陷入死循环。通过该方式受让并后续继续投入，不仅保障了前期已投入在在建工程款，又能掌控项目的后续销售从而完全达到资金回笼及合理的项目利润，并且解决了一般烂尾楼在后续投入过程中无法取得原所有权人的配合问题，因此，其也有最大的动力予以推进；

这一交易模式比单纯转让项目股权给信托的方式更优。因为信托公司一般不具有代建能力，其对项目股权的评估很可能采用项目的成本法进行估值，因此采用“成本法”的交易对价明显低于假设开发法的交易对价，即恒大无法享受到项目后期建成后的利润。

从这点上看，浙建集团和建工集团的政治站位相当高，不仅回笼了自有前期投入资金并有适当的项目利润，而且取得了原产权人的最大配合，为后期的项目完工乃至销售铺平了道路，并且还维护了前期购买人的利益，不管是经济效益还是社会效益均达到最大，堪称“经典之笔”。

而这种模式也是继1月17日央企五矿信托通过受让股权“承债式收购 托管运营”后的又一种债务化解模式，与之有异曲同工之妙。

不管是“承债式收购 托管运营”还是采用“假设开发法”转让项目，这种双赢（或多赢）的模式，也同时是监管层目前所鼓励的。这一处理思路与央行金融市场司司长邹澜在国新办发布会上所表示，通过并购等市场化方式推动房地产市场的结构性调整，有利于高负债企业集团资产、负债双“瘦身”，同时保护住房消费者合法权益的思路是一脉相承的。正如五矿信托在受让后回应所称：面对恒大集团项目风险，五矿信托提高政治站位，始终以“保交楼、保民生、保稳定”为行动纲领，以维护投资人的利益为首要目标。

二、恒大加速复活之核心——保交楼

商品房预售款作为房地产企业最主要的现金流来源。自2021年下半年恒大债务危机爆发后，为了防止商品房预售款被总部抽调导致项目烂尾，各地纷纷加强商品房预售资金的监管，而如何将这一块资金释放缓解陷入流动性困境的局面?确保“保交楼”是核心。

据中国恒大官方微信披露，截止至3月27日，全国要求复工复产项目771个，已复工734个，复工率95%，其中：有424个项目已恢复至正常施工水平，占比55%，全国复工总人数达到15.4万人。该复工情况比恒大在1月17日公告的截止至去年12月31日的全国复工率92.9%又上了一层台阶，并且较2021年9月初“保交楼誓师大会”时大幅提高了40多个百分点。据悉，截止至2021年12月底，已完成保交楼3.79万套。

结合许家印此前表示恒大并不是缺钱，而是超1000多亿的预售款被监管而无法有效使用的情况来看，要盘活在监管账户中的项目预售款的一个核心前提就是保交楼，这正是恒大全力以赴推动保交楼的核心动力之所在。随着保交楼进度的加速，交楼进度的大幅提高，项目的预售款释放进度也在加快，有利于恒大早日恢复自身的造血能力。若按今年恒大目标是完成交楼面积约7000万平米、60万套的话，预期可实现约9000亿的资金回笼，将彻底解决恒大流动性危机的困境。

而从另一个侧面数据也可以看出恒大保交楼的复工情况。据国家统计局发布的1-2月全国房地产开发投资完成情况来看：房地产开发企业房屋施工面积784459万平方米，同比增长1.8%；住宅新开工面积10836万平方米，下降14.9%。在施工面积微增的情况下，住宅新开工面积断崖式下降，反常的数据背后只有一个合理的解释，那就是因保交楼复工形式进行施工的面积大幅增加，而恒大作为宇宙第一房企、始自2021年下半年最早陷入债务危机且最早被监管机构督促保交楼的企业，其保交楼的进度的施工面积将占据相当大的比例。而这数据与恒大自身披露的复工进度大超预期正好可以相互印证。

三、恒大汽车的重组价值

近日，工信部官司网发布《道路机动车辆生产企业及产品》（第353批），同时还发布了《新能源汽车推广应用车型目录》（2022年第2批）及《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》（第五十二批），恒大新能源汽车（天津）有限公司恒驰牌多用途乘用车的两个产品型号（HDE6470BEVA0FHDE6470BEVA1F）均位列其中。这就意味着，恒驰汽车已拿到生产和销售环节的“通关批文”，可开始对外公开预售。

据恒大汽车官司网消息，旗下首款汽车恒驰5将于年内第二季度正式上市。而恒大汽车也是许家印在地产之外的最大赌注。

1、许家印的新能源汽车情节

最初，许家印看到新能源汽车未来的无限潜力后，是与贾跃亭联手造车，看到贾跃亭造的车迟迟难于下线后，许家印与“法拉第未来”划清界限并亲自下场造车，而其一开始的指导思路便是“土豪式”造车路线，总结起来就是“买买买、合合合、圈圈圈、大大大、好好好”15字造车大纲，依靠该大纲完成技术、资质、电池、销售、人才等汽车上下游产业链布局，获得了整车制造、底盘架构、动力总成、轮毂电机、动力电池等领域的核心技术。

当时，许家印在2019年11月举行的恒大新能源汽车全球战略合作伙伴峰会上表示，未来三年，恒大计划在造车业务上投资450亿元，其中2019年投资200亿元、2020年投资150亿元、2021年计划投资100亿元。总体来看，其造车的投入基本上未打水漂，据统计，从2019年至2021年这三年，恒大造车总投入近300亿元。

自从许家印开始进军造车后，恒大汽车（0708.HK）一飞冲天，股价从5元（港币）在不到一年内涨至72元（港币），自2021年下半年恒大地产债务危机全面爆发之后，资本市场因担忧恒大汽车成为第二个贾跃亭式的PPT造车而纷纷用脚投票，其股价又像坐蹦极一样，在半年内从72元（港币）跌落至最低1.66元（港币）。

2、曲线救“主”

在2021年10月，许家印即表示：未来10年房地产要针对集团产业进行调整和转型，在10年里完成由房地产向新能源汽车的产业转型，地产将不再是恒大主业，并且还将全面实施现楼销售，其中：地产板块的销售规模要从2020年的7000亿通过10年去化压降到每年2000亿元左右。这意味着，未来恒大将形成以新能源汽车为主、房地产为辅的产业格局。彼时，许家印这话一出，在陷入债务危机的背景下，大家纷纷预测可能又是另一个贾跃亭式的PPT造车。

去年11月的时候，恒驰5首度出现在工信部公布的名单中，就在人们都认为恒大的第一辆汽车终于要来的时候，令人意外的是，其并未通过一个月的公示期，在12月公示的最终名单中，恒驰5的名字又消失了。而此次两款恒驰汽车成功获得“通关批文”（生产许可及销售许可），是恒大汽车继去年12月第一次冲关失败后第二次冲关，终获成功。

据恒大汽车2021年上半年财报显示，中国恒大集团（或实际控制的股份）所占股权比例约65%，是其单一最大股东。

笔者‬在对比近两年中国恒大（3333.HK）与恒大汽车（0708.HK）对应的市值关系时，发现一个非常强的联动现象：中国恒大市值≈恒大汽车市值*65%，而这一勾稽对应关系基本大致等同于中国恒大所持有恒大汽车的股权比例，这就意味着中国恒大作为一个主营地产业务的港股上市公司，对于其一年高达7000亿（以债务危机前2020年销售额为例）的地产销售规模，资本市场基本上是近乎0元进行估值，堪称买“车”送“房”的范本。从这个角度也可以看出，资本市场对恒大高负债、高周转经营模式下地产板块的不认可。

12月27日，恒大汽车位于天津的工厂生产线全线贯通，加上此次拿到工信部“通关批关”，据介绍，许家印此前缺席22号恒大全球投资者会议而跑来开恒大汽车量产动员大会，恒大汽车将大干三个月，确保6月22日量产下线。可知，恒大汽车的战略价值最高，也是目前许家印最重视的板块。若参考恒大债务危机前，市场对恒大汽车板块接近6000亿的估值，未来其主业地产板块的估值修复将极大提升资本市场的想象空间，而恒大主业地产板块的流动性困境也许将重新获得源源不断的活水。

此次，恒驰5拿到工信部的“通关批文”，意味着许家印曲线救“主”战略的成功。

四、恒大全面重组的可能方案分析

笔者‬整理了目前已经在推进的恒大项目化解方式中，恒大后续将大概率采取混合重组的模式继续推进：

1、恒大财富产品

财富产品爆发初期，恒大即提供了三种解决方案，归结起来即两种方式 ：资产清偿债务 修改其它债务条件（延期方案）。其中前者因涉及到债权公平性等角度，在推进一段时间后即被叫停；而后者目前看来是唯一可能实现的方式。

恒大财富第一版方案中延期方案：

对于已到期部分，可选择现金兑付方案：到期当月月底兑付10%，剩余部分每3个月兑付10%。

到2021年12月底提出第二版方案：

每月向每位投资人兑付本金0.8万元。剩余本金低于2.4万元的以剩余本金兑付完为止。2022年3月及以后，公司将积极筹措资金，在“兑付方案”第1条实施的基础上，进一步完善后续兑付方案，后续兑付方案将于2022年3月下旬公布。根据恒大财富3月21日的最新公告：本月继续执行2021年12月31日发布的方案，在月底向每位投资人兑付8000元；后续若无特殊公告，将沿袭2021年12月31日的方案。

第二版方案明显相对第一版方案来说，对恒大缓解流动性危机有两个优势 ：一是通过限定金额的方式，当期的偿债压力比之前的方案相对轻松，有利于缓解当期的压力，以时间换空间；二是该方案相第一版方案对所有债权人还款周期均是2.5年来说，明显缩短了小额债权人的还款周期，而前期大部分维权的人员的金额以小债权人偏多，有利于争取小额债权人的支持，从近三个月的实际效果看，应该说这一方案比较符合企业现金流现状。

针对恒大财富的重组方案：FR资产界认为，恒大财富的重整方案大概率会采用海航的方式，但是又会优于海航的模式，继在保留第二版方案的前提下，将所有涉及的债权底层资产装入服务信托中，债权持有人将债权转化为对应的服务信托份额，通过信托管理人对信托产品的有效管理来达到保值增值的目的，并根据信托产品的现金流情况适时制定分配方案。

2、境内债券 境外债券

3月20日，深交所披露关于恒大地产集团有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）2022年第一次持有人会议决议的公告。会议通过了《关于变更本期债券持有人会议相关时间的议案》、《关于调整“20恒大04”债券利息兑付安排的议案》及《关于要求发行人承诺“不逃废债”的议案》。其中：《关于调整“20恒大04”债券利息兑付安排的议案》中关于债券利息兑付的安排上，恒大申请将本期债券于2020年9月23日至2021年9月22日期间的利息支付时间，调整至2022年9月23日通过场外兑付方式完成支付。如发行人未能如期完成上述利息支付，应根据逾期天数，每日按应付未付金额的万分之五支付违约金。

而此次会议的成功召开，预计将对恒大存量债券及存量境外债券起到很好的示范作用。当前在整体房地产行业陷入低迷之际，相对于爆发前期而言，采用还款期限及还款条件进行重新设定的债务重组方式将更易取得投资人的认可，因为延期的方式可以避免项目资产被债权人无序“哄抢”（查封）导致项目进入死循环从而导致债务的偿还更加遥遥无期，这个有前车之鉴泰禾地产作为范例。

针对境内外债券的重组方案：预计会采用债务重组的方式，即通过延长还款周期、节奏上按前小后大的模式设计，一方面有利于前期将主要现金流运用于保交楼，从而加速回血速度；另一方面可以最大程度对提供担保的底层资产价值最大化，有利于债务人的债务清偿。

3、项目企业股权转让 战投注资

1月17日，央企五矿信托受让恒大旗下昆明恒拓置业、佛山市顺德区盈沁房地产的全部股权及管理权;

3月10日，恒大将广州南沙阳光半岛项目的份额转让予中航信托;

3月18日，恒大将南京恒泽地产30%股权转让再次转让予中航信托。

近期，恒大集团开始加速这一操作模式，与多家信托公司签署协议，将项目剥离给信托公司。这一受让方式对双方而言是双赢模式，一方面，通过转让项目股权（同时带走债务），恒大债务压力减轻并获得现金以恢复短期流动性困境，另一方面，恒大毕竟具有完整的项目运营经验，由信托接盘后再通过恒大运营的对接，不仅可以有效盘活资产，而且在盘活资产后归还信托公司相应的投入资金及约定的收益后还可以回购，比起接盘后信托公司对建筑进行白手起家或找另外的代建方进行承接效率更高，对信托公司而言也是较佳的选择。

近日，黄奇帆在近期与《财经》杂志总编辑王波明对话中提到解决目前房企困境实现地产“软着陆”的核心关键就是采用重组的方式。

结合恒大复工超预期 恒大财富的方案变更 境内债券的延期方案变更成功 恒大汽车通关批文的落地。预计恒大后续的重组将大概率进行债务重组 战投注资。而现在的战投注资也是有一定优势的，有可能会选择恒大未来最具价值的恒大汽车进行。目前，恒大系的三个上市公司主体（中国恒大、恒大物业、恒大汽车）股价处于历史最低阶段，若引入新战投方，对恒大、对新战投方而言是绝对的双赢：不仅输血恒大进一步增强其现金流从而加速恢复造血能力，而且因造血能力的恢复对其低估的股价进行修复，从而达到双赢的局面。

结语

“解铃人还需系铃人”。本轮房地产行业流动性危机始自恒大，恒大债务危机若能成功化解，将对提升整个行业的信心具有重要的标杆性意义，意味着中国房地产行业始自2021年下半年开始的行业危机将得到成功化解，而房地产行业的软着陆意味着中国经济具备再次开启一轮波澜壮阔的成长之路的可能。

2022年，这将是见证中国地产行业涅槃重生的一次历史时刻。