缩减购债对白银的影响「国债下跌」

财联社注：对于昨日的债市大跌，国君固收覃汉/高国华认为，10年国债4%一步之遥，债市恐慌如惊弓之鸟，市场大跌已脱离基本面支撑，交易的本质是人性，重要的是人心变了。目前市场仍有诸多不确定，交易盘仍需耐心等待，不要去接落下的刀。

附全文：

周一债市在没有明显利空的情况下再度暴跌，尽管盘中有央行超额净投放、信贷社融数据低于预期等利好，但仍不足以抵挡市场情绪脆弱。

大量止损盘涌出的抛压，10Y国债和国开活跃券收益率攀升8-10Bp创下近3年新高，达3.95%和4.67%，IRS整体上行，国债期货10Y合约暴跌创上市以来新低。

熊市进入最惨烈阶段，交易多方一轮轮止损。

本轮债市下跌的速度和幅度再度超出大部分投资者的预期，且与基本面相悖，因此很多投资者很困惑。部分投资者跃跃欲试、屡次试图抄底，但被迫一轮轮止损。

支持多方的一个关键“信仰”即是，当无风险利率大幅走高后，将影响实体融资成本上行，最终导致增长和投资回落，而实际的市场走势却告诉大家，经济总需求尚还未因债灾而大幅回落：

GDP前高后不低、产出缺口由负转正(前3季度全国工业产能利用率创5年新高)、通胀预期走高，甚至连遭受去杠杆冲击的银行股票也创下新高，这击溃了多头的信心。

基本面虽重要，但交易的本质是人性，更重要是人心变了。

基本面和数据的真相固然非常重要，但市场对于基本面的预期和解读却可在短期内形成“判断偏差”，交易的本质是人性，熊市中脆弱的市场情绪使得一些微不足道的利空都可能成为燎原的星星之火，究其根本，人心变了。

事实上从技术层面也可看出，昨日大跌中成交量并未明显放大，交易盘边际控盘，多方对后市悲观不愿入场，缩量的调整意味着空方想减但卖不出来，恐怕利率债市场的出清仍未完成。

保持耐心，不要去接下降的刀。在我们看来，债市目前仍有诸多不确定，交易盘仍需耐心等待，不要去接落下的刀。

1、不确定风险一：通胀预期大幅走高

当前债市面临的一个不确定风险即是通胀预期的走高，我们在上周报告《警惕通胀预期蹿升，引发债市新一轮恐慌》警示了2017年异常低的食品价格负增长，恐怕将带来2018年食品项CPI涨价的修复和回归，“双11”期间突破2800亿的电商火热成交，更显示出居民终端强劲的消费需求和购买力。

在CPI兵临2%后，2018年CPI中枢会否突破2.5%甚至升至2.7%及以上，成为债市的一个重大不确定风险，一旦油价和CPI重新大幅走高，而当前存款基准利率仅为1.5%，意味着负利率进一步加深，央行上调存贷款利率的预期和讨论将会显著升温，对央行政策的掣肘明显加大。

2、不确定风险二：紧货币>紧信贷——来自10月信贷金融数据的解读

债市面临的第二大风险，即银行体系钱紧、钱贵、钱短，为保证高收益资产(信贷、非标等)而对低收益债券资产造成挤出效应，主要表现为：

1)10月M2超预期回落，社融-M2增速差进一步走扩，反映银行体系资金供需失衡加剧。10月M2下降至8.8%，大幅低于9月和市场预期的9.2%，居民存款下滑超过8000亿，企业存款同比少增近2000亿，而财政存款回笼更是高达1.05万亿，较16年10月猛增3679亿，导致银行体系资金供给锐减。

一般而言，M2增速代表银行负债端扩张速度，社融增速代表实体融资需求的扩张，自本轮债灾以来，“社融-M2增速”差不断走扩，10月从3.8%扩大至4.2%创下历史新高，意味着尽管信贷周期开始收缩，但银行负债端压缩更剧烈，银行资金供需失衡加剧，为保证高收益的债券、非标等资产，只能对低收益债券有明显挤出效应。

2)10月新增人民币贷款为6632亿，但似乎更多反映信贷额度控制的影响。10月新增人民币贷款为6632亿，低于9月的1.27万亿，略高于去年10月的6513亿。10月信贷余额同比从9月的13.1%微降至13%，10月新增住户部门中长期贷款从9月4786亿明显下降至3710亿，房地产销售回落和调控升级对按揭贷发放的滞后影响开始体现，而10月新增非金融企业中长期贷款从5029亿骤降至2366亿，而新增短期贷款和票据从9月2060亿进一步剧烈压缩至300亿。

一般而言，当信贷需求真正低迷时，银行往往会增加票据和短贷来冲规模，因此我们判断，10月信贷的整体下滑可能更多反映了信贷额度控制的影响，而需求仍然有一定韧性。

3)社融表外融资环比收缩，但同比仍大幅改善，广义信贷周期紧缩迟缓。10月社融规模增量1.04万亿，大幅低于9月的1.82万亿，高于去年10月的8865亿。从分项来看，表外融资边际回落，但下滑幅度弱于传统贷款，与16年10月相比，表外融资仍明显多增2771亿。

具体来看，10月新增信托贷款从9月2368亿降至1019亿，新增委托贷款从9月775亿降至43亿。此外，10月企业债券净融资基本持平为1508亿，而股票净融资则回升至601亿。

4)金融数据利好昙花一现，信贷拐点不代表利率拐点。从数据发布后市场走势看，收益率先小幅下滑，但抛盘立即加重，利率再度重新走高，金融数据的利好并未对债市带来明显支撑。这意味着，市场对数据的反映仍然理性，不再一看到金融数据回落，就认为债市机会就来了。

事实上，从金融信贷周期见顶到经济见顶，中间的时滞间隔仍长，机构的资产配置调整更为缓慢;更重要的是，即使信贷回落，但如果没有GDP跌破底线，央行也很难放松货币，债市的机会来的比预期中更慢。

3、不确定风险三：金融监管再度收紧，警惕政策回马枪

上周国务院金融稳定发展委员会成立，进一步健全金融监管体系，完善货币框架和宏观审慎调控，加强对金融乱象治理，释放出监管再度加强的信号，投资者需警惕4季度在预期平稳的时候，金融监管再度收紧，政策杀个“回马枪”。

去杠杆仍未行至中局，委外赎回风险在年末需警惕。2016年来，银行对非银机构新增净债权超过12万亿，自4月监管风暴开启后，已累计收缩1.2万亿，仅占10%左右，去杠杆仍有下半场。

由于委外或定向产品一般有1年左右的存续期，赎回压力可能在年末集中体现，尤其当产品亏损减少净值回复后，银行赎回意愿反而上升，随着年末临近、委外到期加大，资管到期的赎回风险和流动性压力仍不容小觑。

从资管产品(债基、货基、专户、基金子公司和券商资管)资金流入规模可以看出，16年各季新增流入为3.4万亿、3.5万亿、2.2万亿和1.4万亿，而17年2季度公募债基、专户和券商资管新增资金首次由正转负，大幅流出1万亿，基金子公司专户规模更缩水1.3万亿。

我们认为，4季度资管资金净流出的势头仍难逆转，即使短期对存量信用债抛售压力不大，但对新增需求的抑制仍然明显，而信用债再融资发行压力愈来愈明显，供需关系趋于恶化。

熊市之中活着最重要。债市目前仍有诸多不确定性，从这一点看，下跌不会马上停止，投资者需避免逆势抄底冲动，站在更大的背景下去理解本轮下跌，保持耐心，从大类资产角度等待和研究挖掘未来的投资机会。