债券价格波动率「中枢震荡的买卖点怎么判断」
一、通胀因素导致债市回调
跨过季末，银行间质押式回购7天利率回落至2.2%政策利率下方，然而10年期国债活跃券210009接连突破2.9%、3.0%关口，距八月份低点累计上行了近20bp，究其原因，通胀预期的上修可能是引发本轮债市回调的重要因素，这也可以从近期收益率曲线陡峭化管中窥豹，因为通胀预期主要影响长久期债券的收益率，通常通胀预期的上移会带来短时间内长端收益率上行超过短端收益率，收益率曲线将变得陡峭。
年初以来市场普遍的观点是通胀将是暂时的，本轮的通胀是来源于供应链修复的速度不及需求修复的速度，随着疫情的好转，供应链的问题将得到解决，短期是通胀而长期仍然是通缩，因此市场今年一直未交易通胀逻辑，然而进入下半年通胀的顶点迟迟未见，9月在能耗双控和电厂经营压力下，多地限电限产推升了上游高耗能工业品价格，此外海外原油、天然气等能源价格也屡创新高，海内外通胀共振导致9月PPI同比上涨10.7%，涨幅继续扩大，创下历史新高，美联储越来越多的官员开始担忧通胀，市场怀疑“通胀暂时论”，开始交易通胀预期，中美债市收益率共振上行。
通胀预期导致国债收益率上行的传导链条是，通胀预期导致货币当局货币政策发生变化，因此，货币当局对于通胀的态度是市场关注的焦点，本轮债市回调很大一部分原因也是来源于货币当局态度的边际变化，央行货币政策司司长孙国峰9月7日在支持中小微企业发展工作有关情况的吹风会上表示：“我想可能并不存在很大的基础货币缺口”，市场对此的理解是年内降准的可能性大大降低。
10月15日，在2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上，孙国峰表示：“对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。”此前市场的一致预期都是11月到期的天量中期借贷便利1万亿将会以降准的形式替换，而此次没有提及降准工具，令市场感到预期落空。同时，在被问及碳减排的支持工具时，孙国峰表示：“碳减排支持工具是为助推实现碳达峰、碳中和目标而创设的一项结构性货币政策工具，人民银行提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资。”市场对此的理解是，结构性的货币政策工具很可能取代降准。当被问及随着美联储缩减的进程日益明显、中国宏观政策尤其是货币政策如何应对时，孙国峰表示：“当前我国金融市场运行平稳，十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平。”
此外，9月地方债发行规模为7378亿元，高于9月计划，按照已披露的计划，10月地方债发行量为7000亿元左右，考虑到发改委表示不再为12月预留专项债额度，10月、11月发行量可能较大，对于债市供给的担忧也制约了债市的做多力量。
二、熊市开始了吗？
当前经济数据处于经济增速下降而PPI增速上行的“类滞涨”阶段，复盘历史上两次相似情形分别是2007-2008年与2010-2011年，我们可以发现“类滞涨”阶段十年期国债收益率呈上行走势，两个时期均伴随着密集的货币政策收紧。其中，2007年累计10次上调金融机构人民币存款准备金率共5.5%，除3月、7月外每月都有上调准备金利率；累计6次上调金融机构人民币存贷款基准利率，1年期存款、贷款基准利率分别由年初的2.52%、6.12%上调至年末的4.14%、7.47%。2010年累计6次上调存款准备金利率共3%，累计2次上调金融机构人民币存款基准利率，1年期存款基准利率由年初的2.25%上调至年末的2.75%；1次上调金融机构人民币贷款基准利率，1年期贷款基准利率由年初的5.31%上调至年末的5.81%；1次加息上调人民银行对金融机构的贷款利率。然而，随着货币政策思路从逆周期转向跨周期调节，7月意外降准后短时间内收紧货币政策的可能性并不大，同时我国宏观政策当局的工具箱也越来越丰富，对抗“滞涨”的可选择方式也很多，若PPI不能带来货币政策的改变，债市并没有熊市的基础。
若PPI的上行不能带来国债收益率的大幅上行，那么国内四季度的经济是否能支持国债收益率的大幅上行呢？结论也是否定的，利率的走势通常与资金的供需关系密切，当融资缺口增大时通常意味着资金的需求增速快于资金的供给增速，利率趋向于上行，我们观察融资缺口走势可以发现，9月的融资缺口仍趋于下行；从库存周期来看，PMI新订单与产成品库存差值反映产成品供需的缺口，供需缺口大时通常意味着产成品供不应求，对应经济环境转好，10月的供需缺口仍然处于低位，利率亦没有大幅上行基础；从房地产周期来看，商品房销售面积通常会是一个领先指标，因为销售将带动房地产投资从而带来对资金的需求，10月的房地产销售面积数据仍然处于低位，考虑到房地产政策并不会轻易转向，房地产投资增速可能仍然较差。
三、现在可以做多吗？
当前通胀走势仍然不明朗，叠加10、11月地方债供给压力仍较大，货币政策也并未继续边际宽松，从近期市场情绪来看，债市表现得仍然相对弱势，其中近期关键期限利率债发行情况反映出市场情绪偏向谨慎，其中30年期国债210014边际发行利率（含公告费率）高于二级成交1.4bp，7年期国债210013边际发行利率（含公告费率）高于二级成交1.8bp，3年期国债210012边际发行利率（含公告费率）高于二级成交1.6bp。我们认为四季度10年国债收益率将在2.95%-3.05%附近震荡，四季度可能仍然不是趋势性做多的时点，建议市场参与者保持震荡思维，逢高加大配置力度，考虑到10月21日财政部公布10年期国债发行计划，计划显示发行数量仅为350亿元，较前期570亿的发行量减少220亿元，且当前隐含税率为10bp，处于历史较低水平，国债具有较高性价比。
四、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期3200亿元，NCD到期3970.4亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额700亿，净融资额499.3亿，较上周上升1214.9亿；本周地方债计划发行143只，发行额4083.15亿，净融资额3665.6亿，较上周上升2446.5485亿；本周政金债计划发行4只，发行额150亿，净融资额-562.9亿，较上周下降562.9亿。
本周关注事件：本周重点关注十月官方PMI。
五、上周市场回顾
1、公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放3900亿元，到期600亿元，净投放3300亿元。其中，逆回购投放3200亿，回笼600亿，国库现金定存700亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有3200亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于2.06%，较前一周末上行48.6bp；DR007收于2.12%，较前一周末上行29.08bp，上周质押式回购成交规模合计157284.37亿，日均39321.09亿，其中，隔夜回购成交占比均值为87%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.43%，较前一周末上行8.33bp；1年期股份制行NCD利率收于2.76%，较前一周末下行0bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.17%，较前一周末上行1.15bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.38%，较前一周末上行1.63bp；1Y Shibor3M收于2.66%，较前一周末上行1.15bp。
从货币市场利率曲线形态来看，本周利率曲线各期限利率水平较上周均有不同程度上升，短端利率上升幅度略高于长端，曲线形态趋平。
从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象明显加重。上周R001与DR001利差平均为3.73bps，较前一周上升3.2bps；上周R007与DR007利差平均为4.69bps，较前一周下降3.6bps。
2、债券市场走势回顾
上周整体债市呈震荡态势。周一，利率早盘上行，资金面并不宽松，带动利率上行。周二，利率早盘小幅下行，股市下跌较多对债券形成支撑，昨日利率反弹较快也需缓和。周三，债市宽幅震荡，受期货大涨大跌影响，债市震荡加剧。周四，利率小幅波动，9月通胀数据公布，分化加剧，央行在滞涨状态下很难进一步放松货币政策。周五，资金面充裕，各活跃券利率小幅高于昨日收盘。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.34%，较前一周上升1.09bps；3年期国债收于2.65%，较前一周上升10.38bps；5年期国债收于2.82%，较前一周上升6.7bps；10年期国债收于2.97%，较前一周上升4.97bps。
从曲线形态和期限利差来看，从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为63.22bps，较前一周走扩3.88bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为15.28bps，较前一周收窄1.73bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为9.16%，较前一周下降0.41个百分点；5年期国开债隐含税率为8.27%，较前一周下降0.23个百分点。
从利率衍生品走势来看，从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.38%,较上周变动2bps，5年期IRS-Repo收于2.78%，较上周变动4bps；T2112收于99.14，较上周变动-0.36元；TF2112收于100.66，较上周变动-0.23元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为230.08bps，较前一周下降1.11bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为130.31bps，较前一周上升13.5bps。
从债券发行来看，上周国债发行2121.4亿元，到期 1821.5亿元，净融资 299.9亿元；地方债发行1028.0亿元，到期 963.5亿元，净融资 64.4亿元；政金债发行1080亿元，到期 50亿元，净融资 1030亿元；信用债发行2314.0亿元，到期 2212.2亿元，净融资 101.7亿元；AA以下评级净融资亿。