股份回购中金「中金公司研报准确率」
外汇天眼APP讯 : 1,回购将对公司构成何种影响？
受疫情在全球范围内扩散的影响，已然走出十年慢牛的美股经历了大幅度的下跌。随着对美股下跌原因研究的逐渐深入，一个词出现的频率逐渐提升——“举债式回购”。理论上回购对公司而言意味着认为公司现阶段的股价无法反映其真实价值，对股东而言是一种可以替代现金红利的利润分配手段，总的来说都是一种正面积极的公司行为，缘何会造成美股陷入如此尴尬的境地。回购对公司及股价造成的影响，当前时点对于地产公司而言会否是一个回购的好时机？
1.1 回购的分类及动机
通常来说，回购根据回购方式可分为常规回购和战略回购两大类
常规回购：是派发现金红利的一种替代政策，可视为资本收益形的现金红利。回购股份所用资金来源一般与支付现金红利一样为公司的经营现金流的盈余，但由于在法律上并未对资金来源做出明确规定，因此理论上公司也可以使用其他来源的资金用于回购股份（例如发行公司债筹得的资金）。
使用常规回购的公司通常有以下几点特征：1）行业或公司步入增速放缓的稳定期或成熟期，缺乏预期收益超过资本成本的投资机会。2）经营性净现金流及现金储备远超能够为股东创造价值的投资机会所需的资金。在这种情况下，若公司从股东价值最大化的立场出发，理应将盈余现金分配给股东，而使用回购的方式能够有效避免现金分红所产生的税收问题。
战略回购：顾名思义，战略回购一般对应特定的战略目的，通常包括优化资本结构、股票价格重估、作为战略投资手段、巩固控制权等。不同于常规回购，战略回购的量通常较大，除了上文所述经营现金流的盈余外，亦可举债回购。
1）优化资本结构：指的是通过回购提高资产负债率和财务杠杆，通常适用于长期负债率低的行业和公司，通过提高财务杠杆降低供公司总资本成本。但显然，由于地产公司的负债率均已较高因此并无优化资本结构的潜在需求。
2）股票价格重估：指的是在公司股价显著低于公司价值长期被低估时，公司采取回购股份的举措，给市场传达股票价格被低估的信息，同时在财务上回购提高了每股收益，市盈率不变时股价也理应上涨。目前地产公司已发布或已执行的回购计划，几乎都属于这类战略回购。 3）战略投资手段：指的是管理层认为缺乏好的投资机会，可以通过回购推高公司股价
3）战略投资手段：指的是管理层认为缺乏好的投资机会，可以通过回购推高公司股价，换言之即投资公司自身的股票能够为股东创造更高的价值。众多美国蓝筹公司如沃尔玛、麦当劳的持续回购行为都可归入这类。需要指出的是，若以为股东创造更高的价值为出发点进行战略投资回购的行为无可厚非，但若以推高股价为根本目的的战略投资回购则必然会给公司埋下无穷隐患。
4）巩固控制权：指的是大股东可以通过回购公司股票，提高自身持股比例，进一步巩固对公司的控制权，但现实情况中并不常见。
综上所述，放眼全球资本市场，常规回购的占比较低，回购几乎都被上市公司作为进行市值管理的一种战略手段。因此，无论是美股公司的“举债式回购”，还是地产公司中常见的“托市式回购”，都属于战略回购的范畴。对于地产公司而言，由于公司价值长期被低估而进行的战略回购是最为常见的回购行为。
1.2 回购对财务报表的影响
1.2.1 回购正股对财务报表的影响
回购正股提升账面盈利能力。回购的正股将以库存股的形式存在，可以在未来供员工持股计划或股票期权等股权激励时使用，若无特定用途则需要在规定时间内予以注销，因此回购正股将使公司的股本总额减少。若在公司利润一定的情况下，回购带来的股本总额的减少会使每股收益提升。同时回购正股会使公司净资产减少，净资产收益率（ROE）会随之提升，因此从账面数据来看，回购正股会使公司的盈利能力提升，但显而易见的是这种提升仅为账面报表上的提升，并不意味着公司的实际盈利能力即利润提升了。
回购正股削弱账面偿债能力。如上文中所述，回购正股的资金一般来源于公司的经营盈余，即公司回购正股时，会减计货币资金科目，使公司的流动资产减少，资产负债率提升。若在进行战略回购时采用举债回购的方式，货币资金科目下降的同时长期借款科目还将提升，无疑将造成资产负债率的大幅提升，因此回购正股将会削弱公司的偿债能力。
1.2.2 回购债券对财务报表的影响
回购债券将使公司账面利润上升。需要再次说明的是，回购债券的完整表述为提前赎回即将到期的已发行公司债、优先票据等。因此在资产负债表上体现为货币资金科目的减少和一年内到期的非流动资产科目的减少。在公司整体现金流状况良好，无需新增其他债务来填补回购造成的负债规模下降的情况下，由于提前赎回债券后一般会将其直接注销，提前赎回部分金额对应的利息也相应减少，反映至利润表财务费用科目的减少，因此会造成公司账面利润有所上升。我们以融创中国 2020 年 3 月 19 日公告的赎回行为为例：截止至公告日（3 月 19 日），融创中国提前赎回将于同年 7 月到期的优先票据 5580 万美元，赎回将于同年 8 月到期的优先票据 2280 万美元，其票面利率分别为 8.625%和 6.875%，对应可以节省约 1600 万人民币的利息费用。
2,回购是否能够推动股价上升？
通常而言，回购股票对公司股价会产生正向影响。首先，如上文所述，回购正股会提升公司账面的盈利能力，净资产收益率（ROE）和每股盈利水平（EPS）都会上升，在公司的估值水平不发生变化的情况下，公司股价理应上涨。其次更为重要的是，若回购是公司的战略行为，则会给市场传递积极的信号——公司大股东或管理层认为公司的实际价值较市价已被低估。由于大股东或管理层掌握公司内部经营数据，对公司的经营情况和未来前景理应有更全面的判断，因此当公司开始回购自己的股票时，市场会将其理解为公司价值已被低估，将会停止抛售甚至开始购入公司股票，推动公司股价上升。
但触发回购之时，往往整体市场也处于较大的波动（通常为大幅下跌）状态或长期处于弱势，因此回购发生后的股价变动并不会像上述分析那样理想。我们选取了 10 家历史回购次数较多的房地产公司进行了量化分析发现，回购发生后一日的绝对收益和相对收益为正的概率分布在 50-70%之间， 10 家公司合计绝对/相对正收益的概率为 56%/56%，虽然均超过 50%，但并不存在统计学意义上的强相关性。
首次公告回购后一日的股价获得正收益的概率明显提升。考虑到一般回购股票的行为是发生在一段时间内的持续性行为，而回购带来的利好效应将会随着时间递减。因此我们将公司的回购行为按发生的时间段进行划分，只考虑一次完整的回购期首次回购发生的后一日股价涨跌幅。我们选取了 3 家回购期较多的典型公司碧桂园、中国恒大和世茂房地产，发现按区间划分首次回购次日的股价，相对收益、绝对收益为正的概率均大幅高于日度的概率，其中按区间划分三家公司首次回购次日的股价取得正相对收益的概率高达 73.1%，远高于日度 55.9%的概率。可以说，公司在首次回购发生的次日大概率能够取得正相对收益，但在持续回购的过程中，获得正收益的概率受到其他因素的影响，与回购的相关性开始减弱。
回购对股价的正向影响随时间递减，首次回购发生一周后相对收益为正的概率最高。在上述分析的基础上，我们进一步计算了 3 家典型公司按区间划分首次回购后一周、后一月的收益情况，可以发现各个回购期首次回购后一日相对收益为正的概率为 73%，回购后一周相对收益为正的概率继续提升至 77%，但回购后一月相对收益为正的概率大幅回落至 58%。这样的概率波动是符合市场规律的，首次回购发生后市场将其理解为利好，因此在回购后一周公司大概率将能够获得正的相对收益，但随着利好效应的边际递减，回购不再成为影响股价的核心因素，回购发生后一月的正相对收益概率与回购的相关性迅速转弱。
综上所述，回购股票对公司股价确实会产生正向影响，首次回购发生后的一周，公司获得正相对收益的概率最高，一周后股价与回购行为的相关性开始减弱。
3 在何种情况下公司愿意开始回购？
我们仍旧选取上文中所述的 10 家公司的回购数据，将其放入时间序列中，试图寻找回购的核心触发因素。首先我们将 10 家公司所有的回购数据整理成下表，可以发现 2008 年至今共有 10 个阶段有至少 2 家公司进行了回购（我们认为仅有 1 家公司进行回购存在偶然性，不具备普遍意义），其中 6 个阶段有 3 家公司进行了回购，还有 1 个阶段（2018 年 6-7 月）同时有 5 家公司进行了回购。此外可以发现，在多家公司进行回购的阶段，板块全部获得了负收益，板块估值也处于相对的低位。
大规模的回购通常发生在市场出现趋势型下跌时期。鉴于战略回购通常具有的稳定市场信心的作用，在市场出现大幅度下跌时，若公司判断市场波动不会对公司的正常经营构成影响，则有可能进行回购，以稳定市场及股东的信心。观察 2008 年以来的情况，市场在 2008 年、2001 年、2016 年和 2018 年均出现大幅度的下跌，与之对应的是这几个阶段均有多于 3 家的公司开启了回购。
回购时机与板块走势的拟合度更高，市场趋稳反弹后停止回购。将历史回购阶段情况与行业指数走势叠加后可以发现，历史上几乎每次板块出现短期超过 10%以上的下跌时均会有公司开始回购（某一阶段仅有 1 家或 2 家公司回购未在图中表示），其中 2018 年 6 月-7 月恒生地产建筑业行业指数下跌幅度达 16.6%，10 家样本公司中的 5 家均开始了回购。此外，在经过一段时间的回购，市场趋于冷静甚至开始反弹之后，公司会停止回购，通常而言一次回购周期一般持续 1-2 个月。
回购往往发生于市场出现大幅波动的阶段。我们选取申万房地产及恒生地产建筑业板块指数，将其日度涨跌幅波动处理为周度的标准差（σ），可以更直观地表现出行业指数的波动程度。可以发现，在几乎每次行业波动率大幅上升时，都会有回购发生，且待波动率自峰值回落后停止回购。需要说明的是，由于标准差不反应波动的方向，因此例如 2015 年 Q3 波动率的大幅上升实际对应了行业的大幅上涨。
回购通常发生在行业估值周期底部阶段，回购完成后行业估值趋稳或回升。除了市场波动之外，公司在做回购决策时的另一个重要维度是估值水平。考虑到上文中回购对于资产负债表的影响分析，回购会消耗公司现金降低公司的短期偿债能力，因此也并非每当市场出现大幅下跌的阶段公司都会愿意回购，但如果市场大幅下跌的同时，公司估值水平又恰好处于周期底部位置，那对公司而言回购的价值就会非常高。观察 2008 年以来的情况也能发现，大规模的回购几乎都发生在估值处于周期绝对底部区域，回购完成后行业的估值都迎来了一定幅度的反弹。例如 2018 年 7 月的回购期，期间恒生地产建筑业指数的平均估值一路下行至 5.2 倍，几乎与 2011 年底的行业估值大底持平，随后大量房企开启回购，一直持续至 2018 年底，随后的 2019 年行业估值一路上行至 7 倍以上，反弹幅度超过 40%。
综上所述，针对触发回购的关键因素，我们可以获得以下结论：市场短期大幅下跌 行业估值周期底部
1）大规模的回购通常发生在市场或行业出现趋势型下跌时期，市场趋稳反弹后停止回购，通常一次回购周期一般持续 1-2 个月。
2）回购通常发生在行业估值周期底部阶段，回购完成后行业估值趋稳或回升
4 当下是否是进行战略回购的好时机？
基于上文的分析，我们知道市场短期的大幅下跌叠加行业估值处于周期底部，这两大因素将会触发公司的回购。从公司的立场出发，在市场短期由于外部因素影响造成大幅下跌时，若公司估值又恰好处于周期底部区间，那开启回购不仅能够增厚公司账面盈利能力，更能给市场和投资人以信心，事半功倍。
结合上述分析，我们认为当前时点已不失为一个非常好的回购窗口期。
年初至今行业指数及龙头房企均已经历较大幅度下跌。年初至今，申万房地产指数、恒生地产建筑业指数和恒生地产类指数已分别下跌 12.8%、15.0%和 18.0%。个股来看，龙头房企万科 A、碧桂园、融创中国、中国恒大已分别下跌 19.1%、24.1%、29.4%、36.0%。无论是行业还是个股，均已在较短的一段时期内经历了较大幅度的下跌，且并未出现明显的企稳或反弹信号。
目前的行业估值已进入历史绝对底部区域。我们以恒生地产建筑业指数为代表，截止至 4 月 21 日行业的 PE 为 6.8 倍，处于 2008 年以来的估值区间的 9%分位处。从下图可以发现，历史上板块估值处于 5 倍至 7 倍之间时，几乎都触发了大规模的回购（2008.10、2011.8、2015.12、2018.7）。 2013-2014 年板块的估值也曾较长时间处于 7 倍以下但未发生回购，主要原因在于 2013-14 年为地产行业小周期的下行阶段，彼时市场销售走弱，房企库存走高，现金流压力较大，并无余力进行现金回购。
综上所述，我们认为当前时点已构成较好的回购时间窗口，但回购的决定权终究属于公司，上述两大因素对于公司实行回购而言仅仅是充分不必要条件。从公司层面出发，势必需要结合企业当前的现金流情况及债务偿还规划统筹安排各类回购增持计划。考虑到今年较好的市场流动性，债权融资及银行端融资均维持较好的状态，从主流房企的现金短债覆盖倍数来看其现金流也并未出现类似 2013、14 年时捉襟见肘的状态。因此我们认为房企在能够妥善统筹现金流安排、确保企业正常经营投资活动开展不受影响的前提下，可以考虑进行适当的回购。
投资建议：回购是一个事件性利多的因素，对股价在短期形成利好，能够推动股价的上升，但在中长期维度下相关性减弱，中长期主导公司股价走势的必然是公司和行业的基本面。（以上图表来源于东方证券研究所）
风险提示：销售大幅低于预期，政策调控严厉程度高于预期，出现举债式回购情况。