高收益债券投资「高收益债券基金」

在观察一家公司时盯着它的股权，这是个误区，很多情况下，综合权衡安全性与潜力，性价比最好的并不是股票，而是优先股或者各级债券。

本刊特约作者 胡凝/文

公司债券对于中国散户投资者来说仍然比较陌生，主要原因是进入门槛太高，个人投资者需要至少拥有几百万金融资产；再者，感觉上收益率比较低。当你习惯了股市中动辄翻倍的收益，就很难对年息几个百分点的债券提起兴致。

但在成熟国家，债券受到的青睐还在股市之上。尤其是富人与退休家庭，大部分资产都配置在固收资产中，比如政府债、公司债、抵押债等品种。价值投资祖师爷格雷厄姆的《证券分析》便是一本侧重于债券的著作，如今却被看作是股权投资者的圣经，殊不知，祖师爷当年便是靠着债券利息收入才得以熬过大萧条后的漫漫长夜。

一些西方国家的中低收入人群的现金流很紧张，只能靠工资度日，也没什么积蓄，遇到经济衰退时抗风险能力是最低的，而这些人又是社会的基石，为了维护社会稳定，没有一家央行面对衰退能够扛住压力不放水。如此一来，只要能够在经济周期的颠簸中不爆仓，有负债或者有信用和资格借债的人必定是最终的赢家。

观察公司先观察其债券

公司债是一个非常古老的事物，目前已知最久远的公司债是一家荷兰水务公司于1648年发行的永续债，契约记录在羊皮卷上，300多年后的今天仍在向持有者派发债息。

今天常见的公司信用债券是由公司打下的欠条，以每张100美元的面值向各路投资者发行，一般每年支付两次债息，发行时便约定好每年应付的利率还有最终偿付本金的日期。当出现违约时，公司会尝试与各档债权人谈判展期或重组。如果生意仍然赚钱，只是债务负担过重，债券持有人也会欣然接受债转股的重组方案。

最坏的情形是破产清算，公司将会停止经营并尝试拍卖所有资产，首先还清欠税和欠薪，再优先偿付银行授信和抵押贷款，最终剩下的份额则归属于各级信用债的持有人。老股东的权益将被用作肉垫，股票清零。

投资债券绕不过评级机构，评级分为几档，但区别最大的便是投资级与非投资级这个鬼门关，一步天堂，一步地狱，非投资评级的公司每年利息开销往往会多出数千万乃至数亿美元。所以当很多公司在遇到经营困境股价下跌时，万一同时被信用降级，往往会加剧财务数据恶化与股价下跌的正反馈，严重的话可能直接把公司带入破产之途。

同理，困境公司的管理层首先需要做的并不是照顾股价，而是优先解决生死存亡的债务问题，哪怕需要付出股东利益受损的代价。我们在观察一家公司时，习惯使然，总喜欢盯着它的股权。这是个误区，很多情况下，拉开这家公司及其上下游公司的资本结构，综合权衡安全性与潜力，你将发现性价比最好的并不是股票，而是优先股或者各级债券。因为股权在公司的资本结构中是最劣后一级的资产，一不小心便成为债主们刀俎之下的鱼肉。

具体案例解析

举一个实际的例子。由于北美页岩油/气的无序竞争和行业巨额资本开支，导致天然气价格跌破了绝大部分开采商的成本线至20年最低，整个行业被华尔街抛弃，成为近几年来除传统百货零售和小型中概股以外成熟市场里表现最惨的板块。可以打开华宝油气基金的历史走势体会一下那种绝望的感觉。

截至11月初，标普500上涨20%以上，而北美页岩开采板块除去没有负债的卡波特油气公司之外，几乎全部股价被腰斩，许多公司距离几年前的高峰估值已跌去了95%以上。这还未曾计入一众已陷入破产保护程序的中小型页岩勘探公司。

这种情形对于喜欢在谷底投资周期股的人无疑十分具有吸引力。如果最终市场是错的，便将能够攫取惊人的利润。

对于这种机会当然不能完全无视，但是如何参与却值得商榷，风险无疑也是巨大的。一是时间成本，石油与天然气是一个超长周期的品种，价格曾有过长达十余年的低迷，即便在周期底部进入，也很难估算等待的时间。二是流动性风险，能源是一个重资产、高负债、具有强烈正反馈效应的行业。2019年以来，高收益债融资之门几乎对整个页岩能源行业关闭了，一旦公司行差踏错流动性管理不善，股东便有可能被清洗出局，之后的行业反转也与你无关了。三是价格波动风险，即便是股价低位，个股的价格波动仍会非常剧烈，买的太多可能影响睡眠。

定投行业指数是一个办法，但由于指数成份往往鱼龙混杂，并不能很好的解决上述问题。在当前条件下，我认为最适合的策略应该是找出一两家行业中体质强健的公司，选购其性价比更高的高收益债券，在未来行业博弈中处于相对有利的地位。

譬如Range Resource（交易代码: RRC）是第一家在北美阿巴拉契亚页岩区尝试进行水力压裂开采天然气和天然气凝液（NGL）的上游公司，十年前以极低的价格囤积了最优质的土地储备，在Marcellus地区拥有巨量能源储备 —— 3300口未开采页岩井，至少可供开采35年。这些井彼此间距很近，可以联合开采，具有显著的成本优势。

与竞争对手相比，RRC的勘探和开发成本仅略高于卡波特石油，也是在当前低残油气价格环境下该地区极少数可以产出自由现金流的公司之一。

整体而言，RRC管理层的执行力非常强，但是股价却从2015年的高位90美元以上跌到现价不足5美元，跌幅接近95%。主要原因是管理层在2016年石油危机后行了一次杠杆收购，做价44亿美元（含债务）购入了Memorial Resource公司。管理层本是希望能够进入路易斯安那州，分散风险并且更加靠近墨西哥湾的新兴天然气出口码头。但不成想新购入资源储备的开采成本远高于公司原有的储备，成为一个经典的价值毁灭案例。另外公司近年的资本开支居高不下，增收不增利，这种做法深为投资者所厌恶。

仅看估值，RRC的股价无疑具有值搏率，公司已探明的可开采资源价值大概接近100亿美元，市值只有10亿美元，外加相当良好的波动性，使其成为短期交易者用来博弈短期天然气价格的工具，但那是另一个话题了。作为债券投资者，我们只需要关心公司是否有能力偿还欠下的债务，还有安全边际在哪里。

RRC的债务结构并不复杂，第一笔4.44亿美元面值的高级债券将在2021年到期，紧接着是2022年的8.9亿美元和2023年到期的7.49亿美元。同时公司握有银行授信额度30亿美元，扣除掉已用的3.28亿美元及其他授信额度，目前随时可动用的资金大约有20亿美元，由于公司目前依然可以产出少量自由现金流，所以近期不存在流动性风险， 2022年利率5.3%的债券仍然在面值附近交易便足以证明了这一点。相比之下，2023年到期的债券却跌到了87美元一线，到期年化收益率超过9%，较有吸引力。

为何相差一年，两笔债券的折价却如此之大？因为2023年不仅有这笔债券到期，还要面临与银行谈判授信展期的事宜，银行授信的清偿优先级要高于其他债券。

我认为，投资者对于银行授信谈判有些过于悲观。正常情况下，如果资产覆盖率与偿债能力符合要求，银行一般不会拒绝展期。不算入大量土储，目前RRC已探明可采资源价值相当于债务的2.6倍（银行要求至少1.5倍），利息覆盖率为5倍（银行要求至少2.5倍），且随着业务增长，到2023年时资产覆盖率大概率会优于现在。

此外，RRC正在出售特许权使用费和未来五年内无开发计划的非核心土地储备。出售特许权对股东或许不是好事，假如油气价格未来大幅飙升，会降低公司股价的弹性，但对于债权人来说却是实实在在的利好。过去12个月内RRC通过出售资产已回笼超过11亿美元，所得90%用来还债，包括以低于面值的价格回购债券。在最近一期财报中，公司披露已完成回购接近9400万美元的近期债券。

虽然我认为RRC公司2023年到期的债券是一个性价更优的选项，但是，任何投资都应该假设最坏的情况发生时将会如何。

粗略计算，按照现价87美元的价格购买这笔债券，未来三年共可收到利息15美元，实际成本为72美元。假设公司期间内没有进行任何资产出售减债举动，而是使用循环信贷额度偿还掉两笔共13亿美元债务，那么届时RRC的负债结构将是25亿美元银行贷款外加11亿美元债券（考虑到债券的实际成本为面值的七折）。如果展期失败破产重组，债券持有人应该至少能得到20%的新公司股权，清除负债后的新公司每年可以节省2亿美元利息开支，在当前油气价格下，这可以全部转为自由现金流。

横向对比，现在同行中杠杆最低的卡波特石油的企业价值为7.25倍EBITDA，过去12个月RRC大约产出了12亿美元EBITDA，如果给予新公司保守的5倍EBITDA估值，企业价值也应在60亿美元左右，20%股权几乎完全可以覆盖债券成本。即便再有稀释，也不应折让太多。

假如公司重组失败实施清算拍卖，即便是打个很大的折扣，以RRC的资产质量，至少也可以值回40亿美元。扣掉优先偿付的银行贷款，债权人大概率可以拿回本金，但是需要付出时间成本。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有RRC债券