富春染织上市价格「富春染织上市目标价」
摘要
富春染织本期转债募集资金为5.7亿元，扣除发行费用后将用于智能化精密纺纱项目（一期），转债7月25日上市。
纱线染色企业。公司主要从事纱线染色，即将棉纱胚纱染色为色纱出售，上游主要为棉纱，下游超90%为袜类，目前正在向毛巾、家纺领域拓展；截至22Q1产能为7.2万吨、位于芜湖，用水全部为长江引水、可节约部分成本。销售模式以仓储式生产为主，即根据经验对色纱进行备货，客户预付款后公司根据生产与仓储发货，因此应收款规模较小、现金流较好，同时公司存货管理水平较强、存货周转率较为稳定；盈利能力来看，去年由于下游需求较好、公司色纱价格传导能力强，毛利率有所抬升；今年受疫情以及棉花涨价影响毛利率有所下降，不过整体上公司ROE保持在15%左右的水平，盈利能力较为稳定。
上游延伸纺纱，扩产拓宽下游。过去三年公司产销稳步增长，产能利用率与产销率都在100%左右、较为饱满。而未来公司继续扩张产能，除芜湖外也将在荆州扩张产能，目前在建产能超5万吨，同时拓展纤维染色种类；下游也将从袜类逐步扩展到毛巾、家纺等领域。而除此之外，公司本次转债募投项目为智能纺纱项目，建成后公司将具备年产 24 万锭紧密纺纱线的生产能力，通过规模优势实现降本、并保证原材料供应。根据Wind一致预期，公司22/23年归母净利润分别为2.47亿/3.30亿，对应PE分别为10.13/7.59X。
估值处于上市以来低位，股价弹性与机构关注度尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为11.4X，估值处于上市以来低位，可比公司新澳股份/百隆东方PE（TTM）分别为10.4X/5.4X，略高于可比公司。公司当前A股市值为25亿元，股价弹性尚可，持仓机构数量不少。
平价、债底保护一般。富春转债利率条款与市场平均水平相当，附加条款中规中矩。以对应公司7月22日收盘价测算，转债平价为86.42元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为78.72元、YTM为2.16%，债底保护一般。
预计上市价格在115~120元之间。富春转债评级AA-、最新平价86.42元，可参考标的鲁泰转债（最新收盘价121、溢价率33.91%），预计富春转债上市首日转股溢价率在33~35%之间，上市价格在115~120元之间，若价格在115元以下可以适当参与。
风险提示：棉花价格大幅上涨；下游需求不达预期
正文
富春转债将于2022年7月21日在上交所上市。
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为5.7亿元，发行期限6年。初始转股价为23.19元，按初始转股价计算，共可转换为2,457.96万股富春染织A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为19.70%，对流通股（非限售）的稀释率为59.09%，稀释率较高。转股期从2022年12月29日起至可转债到期日（2028年6月22日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到90.18%，配售比例较高。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.5%，与近期发行转债的一般票面利率水平相当；到期赎回价格为108.3元，也与市场平均水平相当。
信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，公司公司控股股东何培富将其合法拥有的公司股票作为本次可转换公司债券质押担保的质押物。
就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。
综合来看，公司本次发行利率与行业平均相当，附加条款中规中矩。截至2022/7/22，公司收盘价为20.04元，对应平价为86.42元。本次发行的富春转债评级为AA-、期限为6年，7月20日6年期AA-级中债企业债YTM为6.3879%，本文取YTM为6.39%，测算转债纯债价值为78.73元，债底保护一般；到期收益率为2.16%，低于同期限国债收益率。
【正股基本面】
质押比例较高的民企。公司控股股东为何培富、直接持有公司45.13%的股权，实际控制人为何培富、何璧颖、何壁宇、俞世奇，其中，何璧颖和何壁宇系何培富之女，何璧颖和俞世奇系夫妻关系，四人合计控制公司61.64%的股权，其中何培富担任公司董事长，俞世奇担任公司总经理。质押方面，公司实控人共质押公司41.27%的股权，占其持有股权的66.95%。
公司主要从事纱线染色业务，即将胚纱经过染整加工后，络成适合袜机、圆纬机、横机、梭织机等纺织机械使用的筒形纱线，上游为棉纱、染料助剂等，下游超90%为袜类，在色纱市场上以“天外天”品牌直接面向客户进行销售。在经营模式方面，公司创新性的推出“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的模式，该模式可基本保证主要客户的随时采购、随时发货， 一方面缩短了客户的采购周期，提高了客户的存货和资金周转率，另一方面推动了公司低成本、标准化生产。截至2021年底，公司色纱产能6.6万吨。
2021年公司实现销售收入21.75亿，其中色纱产品19.52亿、占比90%，一直为公司的核心产品，贸易纱以及其他代工业务较少，产品主要以国内销售为主。
毛利率稳中有升。2017-2020年公司长江取水量逐年增加，使得用水成本下降、带动公司毛利率稳步提升至15%以上，目前公司生产用水已全部为长江取水、成本较低。2021年在下游需求旺盛的背景下，产品价格有所上升，带动公司毛利率抬升。今年Q1在棉花价格大涨的背景下，公司毛利率下滑至14%，而未来来看随着棉花价格的下降、公司毛利率有望回升。
期间费用率稳定。从期间费用来看，公司管理费用率稳定在2-2.5%之间；销售费用率此前在0.5%以上，不过近年随着公司“仓储式销售”的销售模式以及收入规模的扩大，销售费用率已经下降至0.5%以下；此外由于公司整体负债率在30%以下，21年上市以来账面资金也较为充裕，有一定利息收入，财务费用率为负。
运营能力较强。公司主要采取“仓储式生产”的经营模式，主要依托于富春标准色卡，该色卡目前包含600余种颜色，公司可根据历史订单情况、结合市场需求，给不同颜色的色纱安排生产计划，并形成一定库存，客户根据自身需要下单。大部分客户通过富春标准色卡选色下单并支付预付款，公司收到货款后组织排单、在库存充裕的情况下可以很快发货，因此公司应收款规模很小，应收款周转率逐年攀升。存货周转率则保持在5倍左右，以满足客户需求，整体上运营周转能力较强。
现金流较好。由于公司销售采用预付款的方式，因此收现比常年在100%以上，净现比通常也能保持在100%左右，21年由于公司销售规模增加、也同时适当增加了原材料的备货，经营现金流出增幅较大，因此净现金流有所回落。但整体来看公司现金流保持较好水平。
销售饱满，产业链纵向延伸、产能不断扩张。过去三年公司产销稳步增长，产能利用率与产销率都在100%左右、较为饱满。而未来公司继续扩张产能，目前在建产能超5万吨，同时拓展纤维染色种类；下游也将从袜类逐步扩展到毛巾、家纺等领域。而除此之外，公司本次转债募投项目为智能纺纱项目，建成后公司将具备上游纱线的生产能力，通过规模优势实现降本、并保证原材料供应。
盈利稳步增长。2019年以来公司产能稳步扩张，带动公司收入稳步增长，2021年其一棉花价格大涨，其二整体需求较为旺盛、公司向下游价格传导能力较强，此外21年棉纱价格处于低位时公司增加备货，因此21年毛利率得到显著提升，带动利润实现翻倍增长。整体上公司ROE在15%左右，较为稳定。
【转债募投项目分析】
公司本期转债募集资金为5.7亿元，扣除发行费用后将用于智能化精密纺纱项目（一期）。该项目位于安徽芜湖，建设周期为3年，项目建成后，可实现年产 24 万锭紧密纺纱线的生产能力。本项目是在公司现有主营业务的基础上， 向产业链上游延伸，完善公司产业链布局，是现有业务的进一步拓展，项目生产纱线既可对外销售，亦可满足公司本部色纱生产基地的原材料需求。
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