公募基金债券踩雷「小公募债」

此次事件是信用债市场定价合理化，从无违约走向打破刚兑的过程中又一重要节点。信用冲击引发流动性冲击的概率较低，不必对整个债券市场感到悲观

文 | 《财经》记者 黄慧玲 郭楠 实习生 张世晨

编辑 | 陆玲

近期华晨汽车、永城煤电相继违约，引发信用债市场巨震，一时间风声鹤唳，多只公募基金净值亦产生异动。

业内人士指出，本轮违约涉及到了信用级别较高的国企，所以恐慌情绪传染较快，对债市产生了一定的冲击。不过，此次事件亦是信用债市场定价合理化，从无违约走向打破刚兑的过程中又一重要节点。信用冲击引发流动性冲击的概率较低，不必对整个债券市场感到悲观。

《财经》记者根据wind数据统计，11月8日至11月15日期间，3936只偏债型基金中，3262只单周净值下跌，占比达到83%，其中29只跌幅超2%。

（注：统计范围包括五类二级投资类型，分别是短期纯债、中长期纯债、混合债券型一级、混合债券型二级、偏债混合型。不同份额分开统计。）

29只出现净值异动的基金产品中，涉及华泰资管、东方基金、融通基金、博时基金、人保资产、金信基金、宝盈基金、嘉实基金八家公司。

其中部分产品的净值异动情况可从过往重仓债券披露数据中找到“蛛丝马迹”，主要涉及紫光集团相关债券、永城煤电及其母公司河南能源化工集团发行的相关债券。

融通岁岁添利最新披露的持仓中，显示持有18豫能化MTN002；博时富业纯债3个月在今年一季度末持仓18紫光04；人保鑫瑞中短债在去年三季度持仓18永煤MTN001；华泰紫金丰泰纯债A去年四季度持仓19永煤CP001；嘉实致兴定开纯债去年一季度末持仓19紫光02；宝盈鸿盛在今年二季度持仓19永煤SCP015。

由于基金债券重仓只披露前五明细，一些产品可能持有问题债券但未公开披露。不过，有一些产品所属的公司由于下调估值，主动发布了相关公告。

如东方基金旗下东方永兴18个月周跌幅4.6%，东方卓行18个月定开基金周跌幅2.5%，从重仓债券未查到“踩雷”情况。东方基金于11月13日发布公告称，对旗下基金持有的“18永煤MTN001”、“18豫能化MTN002”和“20永煤SCP004”进行估值调整。

其中，最引人注目的还属华泰资管。

不久前，华泰资管踩雷华晨汽车债券，多只基金净值回撤较大。近期又踩雷永煤，旗下基金第二次集体“跳水”。

从上周净值表现看，华泰紫金丰益中短债周跌幅10.4%，华泰紫金丰利中短债周跌幅7.54%，华泰紫金智鑫3个月定开周跌幅4.82%，华泰紫金周周购3个月周跌幅3.95%，华泰紫金丰泰纯债A周跌幅2.83%。

《财经》记者致电华泰资管客服热线。接线客服解释道，“11月10日，永城煤电控股集团有限公司未能偿付20永煤SCP003本息，导致了中债金融估值中心有限公司下调了永城煤电控股集团有限公司为发行主体的所有无担保条款债券的估值。这是11月10日净值回撤的主要原因。” 此外，产品净值11日再次下挫的原因是“中债金融估值中心下调了有担保的永煤相关债券估值（10日因为担保条款未调整部分债券估值）。为应对11月11日的赎回流动性需求，卖券过程中，已有部分折价损耗。”

在上周跌幅较大的债券基金中，并非所有的产品下跌都与信用债有关。

《财经》记者逐一致电相关公司客服热线了解情况。人保资产的客服回应称，净值下跌与信用债无关，主要是持仓变动导致的，并表示“以后不会再波动了”。

此外，上周金信民旺债券基金由于一周跌幅超3%引发市场关注，被部分媒体和机构列入《疑似踩雷基金和有潜在踩雷风险的公募债券基金》名单中。为此，金信基金11月14日特意发布澄清公告。公告称，产品投资标的为国债和可转债，高信用评级地方国企信用债并不是其主要投资标的。媒体提及的该基金有潜在踩雷风险的说法，不符合该基金投资持仓的实际情况。

进一步查询金信民旺债券基金持仓可发现，该基金是一只二级债基，股票资产占基金总资产37%，占基金资产净值比例达51%，受股市波动影响相对一般债券基金较大。

近期多起违约事件造成信用市场巨震，信用利差明显走阔。为何市场如此担忧？

“华晨、永煤集团违约的主要原因仍然是债券融资集中到期压力较大，经营和盈利偏弱，同时也有恶意违约‘逃废债’的嫌疑。”招商基金固定收益投资部副总监马龙指出，这一波违约和2018年的违约潮较大的不同点在于，2018年违约的主体主要以中小民企为主，本轮违约涉及到了信用级别较高的国企，所以恐慌情绪传染较快，对债市产生了一定的冲击。

“主要是担心形成负反馈。” 兴业证券首席债券分析师黄伟平解释违约的负反馈链条如下：

信用违约——债券产品赎回——机构率先抛售流动性好的资产（利率债及高等级信用债）、信用利差走阔——引发局部或全局的流动性危机，机构解杠杆——加剧信用违约。

“尽管信用违约常态化，但投资者更为担心的是法律制度、企业诚信的缺失，当下的违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度相当缺位。四季度新的一轮信用扩张大概率见顶，从宽信用到紧信用可能加速违约风险的暴露。当下信用债收益率和信用利差保护均不足。挨近年末，债基可能面临赎回压力。” 黄伟平分析道。

不过，黄伟平认为，政策对冲下，信用冲击引发流动性冲击的概率较低。“央行大概率会通过公开市场投放维持货币市场流动性的稳定。当地政府出面提振债权人的信心的行为较为积极。”

黄伟平认为，此次风险事件得到一定处置，事件化解的速度较快。11月13日，永煤公告称，已将“20永煤SCP003”兑付利息3238万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户。”

“考虑到2020年是防风险攻坚战的收官之年，而金融风险作为各项风险防控的重中之重，并且信用债市场作为中国金融体系直接融资的一个重要渠道仍会发挥非常重要的功能，所以市场应当对决策层维护金融市场稳定，促进信用债市场长期健康发展持有坚定的信心。事实上，中国债券市场也已经出台了违约处置机制，可以在适当的时机发挥作用。” 鹏扬基金副总经理李刚告诉《财经》记者。

“短期市场上的优质债券如果意外受到流动性冲击，将会迎来很好的配置机会。从长期来看，投资者并不必对整个债券市场感到悲观。”李刚说，“我们相信，经过违约事件的冲击之后，信用债定价将会在主管部门规范发展的引导下更有效率。”

相关研究人士普遍认为，信用分层加剧、信用风险重定价是必然结果。“金融机构间，非银与银行的流动性分层加剧。实体企业间，无论是弱资质的民企还是评级虚高的国企、央企融资难度将明显上升，融资将加速向优质企业靠拢。此外投资者可能用脚投票，加快信用收缩的速度。” 黄伟平说。

大成基金认为，本次事件是信用债市场定价合理化，从无违约走向打破刚兑的过程中又一重要节点，违约率不再是0和1，而是0-1的概率分布，未来信用利差将更合理和具有更多元的层次。

在公众印象中，债券基金属于风险等级较低的品种，此次净值异常的基金中，甚至有部分产品属于强调安全性的中短债基金，为何仍会频频爆雷？

“华晨之前是AAA，有些机构人手不够，研究员就两三个，覆盖不过来，就以看外部评级为主。”上海一位债券基金经理直言。

“尽管有些AAA品种发生信用风险，但这些属于虚高品种。”华夏基金基金经理柳万军告诉《财经》记者，现在信用债外部评级的参考意义不大，绝大部分信用债的外部评级都落在AAA /AA/AA这三个级别上，区分度不够细。且外部评级调整相对滞后，这次永煤也是违约之后才被评级机构从AAA调到BB的，一些外部评级的前瞻性是不够的。

据柳万军介绍，外部评级主要基于过去的财务表现来评价，华夏基金的债券内部评级更看重企业未来的变化。“即使过去三年财务表现很好，但如果我们判断未来财务状况会恶化，内部评级也不会高。另外就是，我们不会只基于财务报表表面的数字去评价，还会去分析财务报表的真实性，以及考虑表外债务的因素，尽可能地还原企业真实的财务状况。”

“在当前的信用环境下，依靠信用评级下沉来博取高收益并不值得。信用债收益率相比国开处于中性位置，相对国债处于低位，尚未完全体现出风险溢价。”李刚认为，违约频发将对市场投资观念产生深远影响。“未来更加需要结合大类资产配置的方法，一方面获取债券基本的票息收入和资本利得，另一方面通过权益、货币、衍生品等其他类别的资产来降低单一资产类别的风险，获取资产轮动的收益。”