中信建投新债中签「中信建投未来发展」

市场回顾

今年以来城投净融资放缓，产业在政策支持下净融资改善。国有产业受益明显，民营企业尚未见持续性改善。4月以来资金“抢配”显著，机构信用策略从“短久期下沉”切换至“全面配置”。信用债整体二级估值大幅下行、一级市场认购火爆，其中区县城投在政策催化下热度较高，高等级利差已压至历史极低位。

信用风险

信用风险在时间上具有集中特征，故周期与趋势的把握对信用债投资至关重要。债务周期又与系统性风险密切相关，周期下行阶段信用风险易加速并集中爆发，或以债务危机形式出现。我国吸取美日债务危机教训，提前行动防风险，在债务周期上行末端遏制快速“上杠杆”，在周期退潮阶段采取“稳杠杆”策略减缓周期回落速度。此操作配合“不发生系统性风险”政策导向，在周期下行阶段点状风险事件向危机演绎的概率降低。但时间换空间的操作会让周期下行时间超过国际水平（约10年），可能长达15年以上，预计2032年后才能完成周期下行。

投资展望

城投债：信用周期轮回，关注四类平台

4月央行表态“保障融资平台公司合理融资需求”，城投严监管时隔一年半首次宽松；5月国务院提及县域新型城镇化建设，县域城投再现机遇。虽然信用周期整体向上弹性减弱，但在其启动时做信用下沉仍是获益优选。建议关注弱省份核心城投，强省份弱地市主要城投，定位为城市更新和资本招商城投，以及优质县域平台。下沉久期宜控制在2Y以内，以避免下一个“紧缩”阶段来临对流动性和估值带来冲击。

煤钢债：现金流强支撑，择优拉长久期

强基本面支撑下煤钢融资显著改善，行业基本面中短期无虞。优质主体可以适当拉长久期，源于经济下行打开长端利率窗口，短期提升资本利得，而后续随着经济企稳，高评级2-3年国企产业债更占优，一方面久期头寸暴露不大从而减小估值波动，另一方面信用风险可控且相较无风险利率仍有溢价。

地产债：避开集中到期，可博弹性收益

8月行业到期债券规模显著减量叠加届时销售边际改善将成为配置催化剂。需注意7月将迎来到期小高峰，到期规模较大的一半为民营房企，仍不可小觑负面事件对估值的影响。民营房企配置应“边走边看”，净值管理需求较大的投资者仍应避开到期高峰。

金融债：青黄不接时期，骑乘策略仍佳

金融债券发行主体资质较高，带有条款溢价的券种流动性占优、3-5Y估值曲线陡峭，对比中短票、城投债，其仍有不错的溢价空间。在宽信用初期，资金尚未完全下沉，可选资产票息在压得极低的情况下，金融债券骑乘策略或是青黄不接时期的较好替代。

展望未来，虽然周期整体向上弹性减弱，但在信用周期渐行渐起以及城投监管边际宽松背景下，信用下沉策略仍然是大势所趋。我们建议关注四类城投平台：

弱资质省份最核心城投：城投风险具体系统性特征，因此中央也持续化解城投尾部风险（特殊再融资债）。当前高层对金融风险高度重视，大型主城投可类比于“系统重要机构”，在“不发生系统性风险”战略下，弱资质地区省级核心平台仍可适当关注。

强省份弱地市主要城投：2021年4月政治局会议提出“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，2022年4月出台的《金融稳定法（征求意见稿）》表示“危及区域稳定，省级政府动用公共资源”。确认了省级统筹的重要性，明显利好“位于强省的弱市”。未来城投分化仍将主要体现在省际层面。

定位为城市更新和资本招商城投：城投并非会在土地财政衰退时期完全失去存在意义，但需要职能变化。未来传统基建空间降低，城市更新与产业导入需求不断升高。定位为城市更新或招商引资的主体将获得可持续经营能力，债务也将更安全。

优质县域平台：2022年2月，财政部部署县区财政平稳运行工作，明确提出“要把保障县区财政平稳运行作为今年一项重要政治任务来抓”，其政治站位很高。在国家力推县域发展背景下，重视优质县域投资机会。关注（1）发改委120个新型城镇化示范县名单（2）赛迪顾问百强县名单（3）长三角、珠三角、长江中游、成渝战略县域名单。

由于信用周期与城投监管轮回特征，因此在信用下沉时需控制久期。考虑到近两轮周期中“宽松”阶段时常大约为26个月，因此预计本次宽松将持续到2024年4月。我们建议在投资中低资质城投债时，债券到期日宜在2024年前，以避免下一个“紧缩”阶段来临对估值带来的冲击。

风险提示：政策支持力度减弱，经济超预期下滑，超预期违约

证券研究报告名称：《信用债2022年中期投资策略报告：潮平两岸阔，风正一帆悬》

对外发布时间：2022年5月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 执证编号：S1440512070011

免责声明

本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。

本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。

本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。