为什么收益率曲线倒挂可以预测经济衰退「期限错配利差」

全球通胀高烧不退，美联储加快加息步伐，全球都在关注下一阶段美国经济是否会进入衰退阶段数据点评｜美联储未来政策路径怎么走？——6月FOMC会议点评。一些全球知名经济学家和权威期刊，比如萨默斯和经济学人杂志的编辑们就坚定地认为美国经济必然陷入衰退。他们的论据非常鲜明和有说服力。自1955年以来，高通胀 美联储加息几乎铁定在一段时期后会引发经济衰退。但是对衰退的程度，现在各有各的看法。

萨默斯认为当前美国的通胀堪比上世纪70年代，需要来一次“沃克尔”加息风暴才能解决问题（劳伦斯·萨默斯：美国经济难逃硬着陆｜巴伦专访）。言下之意是，美国经济必将以大衰退为代价，抑制当前如此高的通胀。而经济学人的编辑们则认为，美国经济将会陷入温和衰退，他们给出的理由是，美国的储蓄率比较强劲，目前居民储蓄约2.4万亿美元（占GDP10%），处于美国历史上的高位，只要消费强劲，美国经济不会有大问题。但是，考虑到美国经济对全球总需求的影响，以及当前世界经济的脆弱性，即便美国经济只是温和衰退，也会对全世界造成巨大冲击，更不要说还有俄乌和高通胀等灰犀牛正在走来。

在这一背景下，期限利差的走势格外引人注目。美国金融市场有一条分析师共知的衰退预判准则，即一个时期内短期利率持续高于长期利率（期限利差倒挂），则在不久的将来经济衰退必然接踵而至。很长时间以来，这个预判标准利差的实际指代变量是美国10年期国债收益率减去2年期国债收益率，利差走扩不要过多关心，而利差收窄甚至倒挂，就需要高度警惕经济衰退风险。

但是，近年来以美联储为代表的美国经济研究界认为，10年-2年的利差指标已经不能很好地预测经济增长未来走势了，而10年-3月是一个更好的指标。也有不少人认为应该用10年-2年和10年-3月两组利差互为印证，预测效果更高更好，例如中金：美债收益率曲线倒挂八问八答中就详细地介绍了这些观点。

看到这里，读者肯定会有一个问题：为什么利差倒挂可以预测经济衰退呢？这看似是一个对金融界工作的人来说，不需要多做解释的问题，仿佛可以不言自明。但是只要仔细想想，就会发现即便是资深的金融分析师，可能也很难深入浅出地说明白这是怎么一个道理。从右耳实际工作和与团队沟通的经验来看，这种“很难”是学习时候理解不到位和工作后没有深刻思考的体现。学习的时候，在书本里看到的知识，会默认为金科玉律，很多时候会不假思索的接受。如果再没有一个好老师教导，大概率在后期的工作中也会一知半解。而这对于从事经济研究类工作是非常不可取的。

之所以说非常不可取，是因为经济研究是人文社会科学研究，以研究人的行为为目的。经济学的规律、定理总结都依赖于当时人的经济行为，是人底层逻辑的理论升华。而如果随着时代的变化，人的经济行为也移风易俗了，书本上的经济学规律就要重写了。最近炒的最热的MMT就有大赤字时代下货币理论可能要改写趋势。所以，右耳一直认为应该知其然更知其所以然。这样在研究工作中，或者日常生活中，才能更接近底层逻辑，灵活应用，而不是死背公式、刻舟求剑，成为一个蹩脚的、只会看图说话的分析师or研究员。需要知道，研究的核心资产是思考深度。

到这右耳想多说一句。右耳非常喜欢一个叫夏鹏的老师，原来是新东方的教师，大学期间得过全国大学生英语演讲比赛冠军，好像还拿了个世界冠军来着。他有个观点非常，右耳非常认同。他说：如何快速地在一个领域成为专家，关键是尽快建立属于自己的该领域理论框架。因为理论框架就像一张地图一样，当你有了地图，你就有了知识范围概念，各个板块之间的逻辑也比较明确，再遇到问题或新知识的时候，就能分门别类，有条有理的串联起来。而不是感觉似曾相识，又讲不出个所以然来。现实中，我们也经常看到很多人，讨论起来头头是道，等要他系统讲讲又怯怯懦懦。

回归正题，为什么期限利差倒挂预示着经济衰退？这个理论最早是由美国的经济学家们提出来的。基础理论是：传统的金融学理论认为，长期（长端）利率可以代表投资收益，受经济增长及增长预期比较大；而短期利率表示资金成本，受货币政策和市场情绪影响比较大。但也就是这个基础理论，很少有人认真想过为什么？大多数研究者只是在教科书上看到了，就默认了，再带到自己的研究中去了，成为自己研究的基石。但是这个基石背后是什么？思考的人也许并不多。这里先按下，后文右耳会说说自己的理解。

顺着传统金融学理论，Estrella和Hardouvelis(1991)通过对比历次经济衰退前利差倒挂现象，总结出利差倒挂预示经济衰退这一规律。（是不是最早的那位，我不太确定，看引用率，觉得可能是）他们给出了如下逻辑上的解释：利差收窄，要么长期利率下行，代表预期收益下降，钱越来越不好赚了；要么短期利率上行，借钱越来越难了，资金成本变高了；要么是长期下行，短期上行。这三种情况都在说，借钱投资变得越来越不赚钱了，于是私人投资下降。极端情况下，期限利差出现倒挂，资金成本居然超过了投资收益，投资生产变得亏钱，自然就会进入生产萎缩，进而到经济萎缩。俗话说“沙头买卖有人做，亏本生意没人干”就是这么个道理。这就解释了，为什么利差收窄至倒挂预示着经济下行甚至衰退。

从这一段传统金融理论可以看出，整个逻辑是建立在商业周期推动的经济周期中的，利差的变化推动的是经济主体的选择变化，进而影响了经济的繁荣与衰退。其中，隐含了非常重要的一点，经济主体是主动方，借钱给经济主体的金融机构是被动方。经济主体看到投资机会，于是主动借贷-投资，形成循环，这个过程中，金融机构只是做好配合即可。

而到了上世纪80年代情况发生了变化。布雷顿森林解体之后，美元确定国际货币霸主地位，国际金融进入高潮阶段。全球对美元及美元资产的需求促使美国金融市场大发展，而反过来美国金融市场的繁荣也促进了美国经济的发展。和之前金融也是经济的核心部门不太一样的是，80年代开始，金融市场似乎有了“自主意识”，可以主动而为。也就是在这个时候开始，经济金融学者开始专注研究金融机构的主动性，随后“风险承担”、“风险偏好”成为热词。

Adrian etc (2010)通过拓展Estrella和Hardouvelis(1991)的研究，在延长时间和研究主体对象上做了创新：观察的美国经济衰退时间区间拉长到了2009年底；重点研究了金融机构在利差收窄情况，对经济衰退的作用。这篇论文可能是第一篇从研究金融机构的风险承担行为视角，研究利差收窄与经济衰退之间的论文。又因为作者是纽约联储的研究人员，论文具有较强的说服力和权威性。

Adrian etc (2010)认为，金融机构主要的经营模式是借短贷长，借短期便宜的钱放长期利率高的贷款，赚取利差，本质上是一种经营资金期限、风险和利差的生意。当市场利差收窄，金融机构的利润率就会下降，金融机构放贷的意愿随之消退，这样可贷资金减少，企业的资金成本更高，于是投资下降，一段时间后，经济增长下行。反之，利差走扩，金融机构更有动力提供或者创造可贷资金，市场流动性充裕，投资规模上升，之后出现经济增长。

右耳个人认为，Adrian etc (2010)的研究，朴实（看上去很简单）且有洞见（引发了很多思考）。这篇论文是在商业周期外，又给出了一条新的理解思路，即金融机构的风险承担路径。相对于Estrella和Hardouvelis(1991)，金融路径的影响，显然更会受到利差的影响，毕竟金融机构对利差更敏感。而同时Adrian etc (2010)也非常好地契合了金融加速器原理（Bernanke，1999），即金融机构“嫌贫爱富”、放大顺周期的特性。

到这里，为什么说利差倒挂预示着经济衰退，这个问题其实已经解释通了。用通俗的话说，利差倒挂表示收益低于成本，亏本了，企业和金融机构都不干了，于是经济就衰退了。但接下来，还有两个问题需要考虑：（1）美联储的加息与衰退的关系；（2）用长期利率表示收益、短期利率表示成符合现实情况么？

处在现在这个时间点，只要关心经济，就很容易听到美联储加息可能引发美国经济衰退的观点。这些观点认为，美联储加息会抬高短期利率，过快加息将导致短期利率过快上涨，从而超过上期利率，于是进入上述的衰退逻辑中。这一推论当然是没有问题的，事实上各大金融机构，甚至连美联储自己都已经开始预测美国经济增速将大幅下行。然而本文关心的是，为什么说美联储加息能影响短期利率上行？答案集中是，美联储调整的联邦基金利率是最核心的短期利率。

我们大多数人对利率的理解是比较模糊的，这是因为利率是一个“群”的范围，有借贷利率（银行）、有国债收益率（无风险）、正逆回购利率、有投资收益率等等各种各样的利率。每种利率又有不同的期限结构。这些利率有些是官方给定，有些是市场自发形成的，利率的纷繁复杂，使得有必要确定一套全期限的基准利率，以给出资金价格信号，使得全市场的利率都向此看齐，在这个基础上加点（指的是基点）或减点（非常少）来定价。

而在实践中，因为国家政府提供承载利率的金融产品量最大、期限最齐全，所以一般都以国家政府提供不同期限结构的金融产品所对应的利率构建利率曲线，即横轴期限与纵轴利率相对应的曲线。

美国经济金融分析中，用的最多是不同期限的国债（国库券、国库票据、国库债券）的收益率来表示利率曲线（中金：美国偿债压力或超预期中有详细介绍）。不太熟悉金融市场的读者在这里会有一个问题，即国债期限一般都是几个月以上，那些极短的利率用什么来表示呢？这个问题有两种解释，一是极短的利率就由央行提供的短期货币政策工具的利率来表示，例如隔夜、7天、14天正逆回购等，我国还有SLF、MLF、PSL等；另一个解释国债有到期日，其收益率会随着到期日临近而变化，所以这部分即将到期的国债收益率可以补充超短期利率产品缺失的不足。

所以，如果将美联储货币政策工具利率和国债收益率连起来看，就会构成完整的利率曲线。美联储加息用的美国联邦基金隔夜利率，所以在理论上是推高了最靠近原点的利率，当然会使得利差收窄。而如果按照最新一期（2022年6月）美联储PEJ里点阵图来看，美联储计划2022年加息至3.4%，而当前10年期美债收益率大概也是3.4%左右徘徊。不太准确的说（因为要考虑加息是一步一步来的，而10年期国债收益率也在上行），隔夜利率升到和10期国债收益率相差不大，甚至倒挂，将会在很大程度上戳伤经济的积极性。

现实的金融市场里，当然不会用10年期国债利差与隔夜利率相比。市场公认的期限利差指代指标是10年-2年利差和10年-3月利差。预示衰退的标准是10年-2年利差为负，即出现倒挂，则说明经济即将进入衰退；10年-3月利差低于93个基点（basic point，bp），则说明经济即将进入衰退。但正如上文所言，10年-2年的预测效果已经有所失真，所以往往要将两个利差结合起来看。仅就6月两者的利差情况来看，可能都还没有到衰退警示阈值。不过也快了，这正是市场担心美国经济衰退的主要原因。因为，随着美联储的加息，3月、2年期的利率可能很快超过10年期。Adrian etc (2010)已经证明过这一点了。

还需要想一技术问题，即借短利率能影响长期利率么？当然可以，但是影响的速度不一样。期限越靠近的利率，影响速度越快，越远的影响越慢。因为借1个月的钱，然后滚动借新还旧，支撑投资1年期项目的人，可能很多。但是借1个月的钱，然后滚动借新还旧，支撑10年期项目的人会很少。按这个道理，当短期利率上行了，临近期限利率就上升地很快，期限越长的利率上行也就越慢。

极端情况下，短期利率代表的就是借款成本，受央行决定影响，可能很快上行，但经济增长预期，反而会因为货币收紧而变差，长期利率下行。这一点，也就解释了为啥美联储加息，3个月、2年等相对短期利率上得比10年及以上的长期利率快很多。再说一次，短期受政策影响更大，长期受预期收益影响更大，而短期利率向长期利率传导的动能是非常慢，甚至是减弱的。

最后解释一个终极问题，为什么利率曲线短低长高的形态，为什么前文中我们一直用短期利率作为资金的成本价格，而将长期利率看做收益率呢？要知道没有无缘无故的理论，一切经济理论都来源于人的经济行为。

而要回答这个终极问题，我们首先要跳出，国债利率曲线的分析框架，想想更大的图景。闭上眼睛，幻想一下这个世界有很多利率，不一定都是国债、央行开出来的，最重要的是商业机构和银行开出来的利率。经济的底层逻辑，是不是都是借一笔钱投资做生意，先不用考虑谁借给你的。既然是借钱做生意，这个生意的期限肯定是要超过你借钱期限，同时收益率肯定要覆盖掉你的成本，所以自然就得出一个道理，只有长期投资收益率高于短期借款成本利率时，经济才会运转。只要经济在增长，那就说明在这个世界上充满了短期长贷的行为。

我们在分析的时候，只不过是将国债收益率曲线近似地代表了全社会的所有利率。从这个角度，或许你就能比较自然的理解，为啥利率曲线的正常形态是短低长高，为啥同样是债券利率，短期债券利率就可以看成是成本价格，而长期债券利率就看成了预期收益率，因为同样是债券，但长短期代表的不是一种经济行为，短期是借钱、长期是投资。很长一段时间，右耳就是被“同样是国债利率”给迷惑了。

行文至此，想解释的问题，相信都已经解释清楚了，我再总结下：期限利差倒挂为什么预示着经济衰退？因为短借长贷亏本了，企业和银行都不玩了，经济循环降温，增速自然下行甚至萎缩。为什么美联储加息可能引发倒挂？因为美联储加的是联邦基金这一最核心的短期利率，会引发临近期限利率上行快于长期，形成利差倒挂。为什么利率曲线是短低长高形态？因为商业的底层逻辑就是借短贷长。只看国债利率曲线而不理解，是陷入了“看山是山”格局中了。

最后的最后，还想感慨两点。一是知其然知其所以然很重要，也许很难，但应该坚持。对知识的渴望和对道理的探索是很有意思的。从学生到专家到学者再到学家，可能最重要的就是思考了。作为一个研究人员，应该不断将思维推深推高，去探索些本质性的问题，构建自己的“理论江山”。右耳现在刚刚有点感觉，希望自己能更进一步。二是老美玩经济真的玩得6呀。这些经济指标预测和规律人家上世纪就会了，而且已经很成熟了。各项经济数据都非常丰富，供研究人员全方位无死角的研究，所以让美国的经济和经济研究如此发达。但其实也不用太羡慕，右耳周围已经出现了很多很多研究的高手，一点不比美国的研究弱。我们现在急需也许是完善市场经济体制，让研究更接近底层逻辑。

下一篇可能写写《中美利差倒挂的成因和影响》，或者《美联储加息下金融条件收紧对经济的影响》，又或者解读一下美联储6月的货币政策报告，期待我有空。

本文图片来源：经济学人杂志和论文