利率决定的债券供求分析「债券与利率之间的关系」

摘 要

2022年2月地方债发行5071亿元，低于 1 月的 6989 亿元； 与 2 月计划 4722 亿元 相比，小幅高出 349 亿元，实际发行是计划的107％。2 月地方债到期 108 亿元，净发行 4963 亿元，低于 1 月净发行 6701 亿元。

与历年同期比较，2022 年 1-2 月发行新增专项债 8775 亿元，仅小幅低于 2020 年同期的 9498 亿元。 2021 年同期为 0 亿元。

2 月第 4 周加速，单周发行新增地方债 2426 亿元。 2 月 28 日浙江、河北、江苏 3 省和宁波市发债，单日发行新增地方债 1237 亿元。

截至2月底，28个省市区披露3月地方债发行计划，合计4677亿元。按省市区分， 广东、北京、江苏、河北、浙江计划发行规模分别为 561 亿元、 544 亿元、 500 亿元、 460 亿元、 350 亿元，位列前五。按类型分，新增专项债 2739 亿元，新增一般债 293 亿元，再融资债 1645 亿元。

3月政府债供给怎么看？国债方面，假设附息国债 700 亿元 / 只， 91 天贴现国债 200 亿元 / 只， 182 天贴现国债 300 亿元 / 只，预计3月国债发行5800亿元，到期5625亿元，净发行200亿元。

地方债方面，参考1-2月，假设3月地方债实际发行规模是计划发行规模4677亿元的107％-122％，则3月地方债总发行5000-5700亿元，净发行3800-4500亿元。预计3月国债净发行200亿元，3月政府债净发行4000-4700亿元。

风险提示

国内政策出现超预期调整。

备注：本报告政府债数据来自于Wind、中国债券信息网。

正 文

一、2月地方债发行5071亿元，净发行4963亿元

2022年2月地方债总发行规模低于1月，但高于2月发行计划。2月地方债总发行5071亿元，低于1月的6989亿元；与2月发行计划4722亿元相比，小幅高出349亿元。2月地方债到期108亿元，净发行4963亿元，低于1月净发行6701亿元。

与历年2月比较，2022年2月地方债总发行、净发行均是历史最高。2022年2月地方债净发行4963亿元，2021年2月为-13亿元，2020年2月为4379亿元。

新增地方债方面，2022年2月发行4939亿元，较1月减少898亿元。其中新增专项债3931亿元，较1月减少912亿元。新增一般债1008亿元，较1月增加14亿元。

再融资债方面，2022年2月发行132亿元，较1月减少1020亿元。需要说明的是，2022年1月19日，北京发行849亿元 “偿还存量债务”再融资债。扣除“偿还存量债务”再融资债后，2022年2月再融资债发行规模较1月减少171亿元。

累计数据来看，2022年1-2月地方债净发行11664亿元，略低于2020年同期，高于2021年的3590亿元，也高于2019年的7559亿元。新增专项债发行方面，2022年1-2月发行新增专项债8775亿元，仅小幅低于2020年同期的9498亿元。2021年同期为0亿元。

二、2月地方债发行集中于月末，福建、四川发行较多

从周度发行量来看，2022年1月、2月均集中于月末发行。具体来看，2月第一周为春节假期，第二、三周新增地方债发行规模均低于750亿元，发行速度较慢。2月第四周（2月21-25日）加速，13个省市区集中发债，单周新增地方债发行规模达2426亿元。2月28日浙江、河北、江苏3省和宁波市发债，单日新增地方债发行规模为1237亿元。1月前三周地方债单周发行规模均低于1000亿元，第四周18个省市区集中发债，发行规模为4325亿元。

从分省2月发行规模来看，主要是大省在2月发债。具体来看，2022年2月福建新增地方债发行规模最大，达到622亿元，其次为四川，为537亿元。浙江、山东、甘肃、河北4个省新增地方债发行规模在300-500亿元。

从分省1-2月发行规模来看，2022年1-2月山东新增地方债发行规模最大，达到1263亿元，其次为广东，为1166亿元。四川、浙江、云南、福建4个省新增地方债发行规模在600-1000亿元。

三、2月实际发行是计划的107％，3月计划4677亿元

从地方债实际发行与计划对比来看，2022年1月、2月地方债实际发行分别为计划的122％、107％，实际发行分别较计划高出1256亿元、349亿元。2022年2月实际发行与计划规模较为接近。

分品种来看，2月再融资债发行计划实际执行比例最高，按计划发行的再融资债为132亿元，占计划发行的99％，1月为100％。新增专项债发行计划实际执行比例为86％，1月为89％，保持在较高水平。新增一般债发行计划实际执行比例相对较低，仅53％，1月为50％。

截至2022年2月底，28个省市区披露3月地方债发行计划，合计4677亿元，其中8个省市区计划发行规模为0亿元。按省市区分，广东、北京、江苏、河北、浙江计划发行规模分别为561亿元、544亿元、500亿元、460亿元、350亿元，位列前五。按类型分，新增专项债2739亿元，新增一般债293亿元，再融资债1645亿元。

四、3月政府债供给怎么看？

国债方面，假设附息国债700亿元/只，91天贴现国债200亿元/只，182天贴现国债300亿元/只，预计3月国债发行5800亿元，到期5625亿元，净发行200亿元。

地方债方面，我们做两种情景假设：第一种，参考2月，假设3月地方债实际发行规模是计划发行规模4677亿元的107％，则3月地方债总发行5000亿元，净发行3800亿元。预计3月国债净发行200亿元，3月政府债净发行4000亿元。

第二种，参考1月，假设3月地方债实际发行规模是计划发行规模4677亿元的122％，则3月地方债总发行5700亿元，净发行4500亿元。预计3月国债净发行200亿元，3月政府债净发行4700亿元。

附录一：2月一级发行利差15bp占比56％

2022年以来，一级发行利差[（发行票面利率-前5个工作日同期限国债收益率）*100，下同]为15bp的地方债占主导，2022年1月、2月一级发行利差15bp的地方债只数占比均超过50％。

具体来看，2022年2月1-25日共发行165只地方债，其中93只地方债一级发行利差为15bp，占比56％。2022年1月为69％，均超过50％。2021年12月为35％，11月为30％，10月为40％。

从省市区分布来看，2月1-25日一级发行利差为15bp的地方债主要分布在四川、福建，分别有20只、17只。其次为湖北、天津，各有11只。

此外，2022年1月、2月均出现了一级发行利差为10bp的地方债。具体来看，2022年1月24日广东、浙江分别有5只、2只地方债一级发行利差为10bp左右。2022年2月21日北京发行了6只地方债，其中3只利差为10bp左右。

附录二：1-2月新增专项债投向基建约4300亿元

从投向来看，如果将城乡、市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施建设作为狭义基建领域，那么2022年2月1-25日新增专项债投向狭义基建规模为1545亿元，占比51％。其次为民生服务、棚改和生态环保，占比分别为17％、14％、12％。

2022年1月1日-2月25日新增专项债投向狭义基建规模为4285亿元，占比54％。较2021年提高3个百分点。其次为民生服务、棚改和生态环保，占比分别为16％、12％、12％。

附录三：1-2月新增专项债作资本金比例约11％

从专项债作资本金情况来看，2022年2月1-25日，专项债作资本金总额占专项债发行额比例约为9％。全国共落地作资本金的专项债券38只，专项债作资本金总额287亿元，占新增专项债发行规模3051亿元的9％。从项目层面来看，2022年2月1-25日专项债作资本金的项目152个，涉及项目的总投资额达9005亿元。

2022年1月1日-2月25日，专项债作资本金总额占专项债发行额比例约为11％。全国共落地作资本金的专项债券74只，专项债作资本金总额906亿元，占新增专项债发行规模7895亿元的11％。从项目层面来看，1月1日-2月25日专项债作资本金的项目284个，涉及项目的总投资额达21822亿元。

从专项债作资本金投向来看，主要投向公路、铁路建设、轨道交通等交通基建。2022年1月1日-2月25日新增的专项债作资本金投向交通基建的规模达749亿元，占83％。

本文源自金融界