关于投资者在大类资产配置「证券投资资产配置策略」

宏观经济数据回顾与展望

国家统计局于9月15日发布2020年8月工业增加值、社会消费品零售总额和固定资产投资数据，结合此前发布的社融数据可知，8月份无论是金融数据还是宏观经济数据表现都比较亮眼。从先公布的社融数据来看，社融超预期多增，新增社融3.58万亿，同比增速较7月提升0.4个百分点至13.3％，这个增速也创下了2018年3月以来的新高。其中，政府债券是带动社融增速提升的最重要因素，8月新增政府债达到1.38万亿，同比多增8741亿。具体来看，在新增债券发行进度方面，1—8月新增专项债已累计发行2.16万亿元，完成全年额度的77％，10月底之前还有8500亿元额度需要发行；1—8月新增一般债已累计发行8531亿元，完成全年额度的87％。合计可知，新增类债券还有9800亿元等待发行。

从宏观经济数据来看，8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6％，增速较7月份加快0.8个百分点。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长1.02％。1—8月份，规模以上工业增加值同比增长0.4％。整体来看，本月工业生产较上个月显著回升，累计增速年内首次转正。分三大门类看，8月份，采矿业增加值同比增长1.6％，7月份为下降2.6％；制造业增长6.0％，与7月份持平；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.8％，加快4.1个百分点。本月，电力、热力、燃气及水生产和供应业增速加快最突出，7月份的时候这一数据受洪涝灾害影响对工业增加值构成最大的拖累，本月在灾情过后呈现了非常明显的修复。从生产状况来看，企业效益也是在改善的，7月份规模以上工业企业利润增长了19.6％，服务业企业的利润降幅也在明显收窄，这些条件应该说有利于经济的稳定恢复。

从投资来看，1-8月份，全国固定资产投资同比下降0.3％，降幅比1-7月份收窄1.3个百分点。从环比速度看，8月份固定资产投资增长4.18％。从各投资分项来看，基础设施投资增长2.02％，制造业投资下降8.1％，房地产开发投资增长4.6％，分别较前值改善0.83、2.1和1.2个百分点。承接前面金融数据部分提到的政府债券发行情况，我们认为9-10月基建投资增速存在抬升的空间，年内基建对经济的托底作用有望持续凸显。疫情以来相对宽松的融资环境继续推动地产需求增长，8月房地产投资转正后加速回升。从先行指标来看，1-8月商品房销售面积同比下降3.3％，较前值收窄2.5个百分点，当月同比正增长13.69％；新开工面积同比下降3.6％，较1-7月收窄0.9个百分点；房地产开发资金来源本月增长3％，较前值改善2.2个百分点。新开工降幅持续收窄，而施工继续加快。下游销售回暖，需求释放带动房企加速赶工。目前，部分地区加强调控措施出台，对房企融资也设立了三条红线的监管，后续房地产投资也有望维持稳中偏升。相比基建和地产投资，制造业投资受经济周期的影响较大，疫情对制造业的冲击最为严重，所以尽管本月制造业投资边际上加速修复但水平仍较低，预计全年可能仍将小幅负增长。

从消费来看，8月份，社会消费品零售总额同比增长0.5％，为今年以来首次正增长，也是本月数据里非常亮眼的一环。二季度以来的消费数据虽持续改善但边际上有所放缓，表现相对比较疲弱，尤其 6、7 月洪涝灾害对于消费也产生了一定的影响。但随着国内疫情防控取得积极成效，居民和企业消费能力和意愿有所释放，8月消费重回正增长区间，改善明显。特别的，餐饮收入降幅比上个月明显收窄，说明在疫情得到有效控制的条件下，大家的外出餐饮消费愿望是在增加的，国内消费环境的改善是比较明显的。我们认为，在疫情持续受控的情况下，在稳就业保民生促消费的一系列政策支持下，消费有望加速恢复。

从就业状况来看，8月城镇调查失业率5.6％，较7月小幅回落0.1个百分点，连续第4个月回落。但8月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）失业率比去年同期高5.4个百分点，而7月为比上年高3.3个百分点，反映高校毕业生就业压力仍大。政府目前在政策制定上仍然坚持底线思维，保障就业目标是当前最主要的任务。无论是“六保”还是“六稳”，就业都位于首位，就业优先政策在今年稳定就业中发挥了重要作用。

表：2020年1-8月份主要宏观经济指标跟踪

资料来源：Wind，国投安信期货

整体来看，8月经济数据中不乏亮点，其中工业生产和消费强劲恢复，制造业投资修复节奏相对较缓。我们认为，当前制造业在企业利润、外部贸易环境等诸多因素的制约之下扩张动力不足，地产投资虽维持强劲但7月下旬以来的调控加码预计对其修复节奏产生扰动。从流动性来看，随着经济内生增长动力逐步恢复，本轮信用最宽松的时候已过去，但结构性就业压力和外部环境的不确定性仍大，政策并未实质性转向。总体来说，无论是从政策扶持角度还是经济内生性的修复情况来看，在二季度供给侧已明显改善之后，三季度经济从需求端的恢复稳健可期。

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

上期报告《景气冲高叠加美元弱势风险资产行情未完待续》中提到“美元的弱势仍在延续中，与经济的景气修复互为因果，后续也要持续跟踪流动环境的边际变化。对于大宗商品而言，仍处于通胀预期修复下的扩散行情之中，国际定价品种更为强势，前期一些滞涨的品种开始补涨。对于金融品而言，股指短期高位宽幅震荡，中期向上趋势仍未完待续。国债供给压力仍然较大，仍以弱势震荡承压为主。” 。从8-9月份的实际情况来看，虽然美元指数回落速度放缓，但人民币兑美元仍然处在快速升值通道中，且从工业增加值等数据来看，中国经济亦处在景气冲高的过程中。大类资产在这段时间的特征表现为两个方面的特征：第一，流动性结构性承压施压金融品。所谓结构性承压，即一方面人民币汇率升值下利好中国资产重估，但另一方面在货币和金融政策向“防风险”边际转换后，叠加国内股债在一级市场的供给压力较大，局部的流动性紧缩效应开始显现，因此国债承压回落延续，股指在股票高估值板块的压力下呈现高位宽幅震荡；第二，通胀预期修复下商品呈现震荡分化和行情扩散。所谓分化，是指进入3季度在国内宽松金融政策出现收敛后，叠加房地产的调控的边际收紧，部分前期国内率先反弹的内需地产基建品种开始高位回落，而由于海外复苏相对国内的滞后性，一些国际定价的品种则相对强势。随着美股的波动，原油在供给层面的压力也有所释放。所谓扩散，是指随着通胀预期的修复，以及后疫情阶段服务业的缓慢复苏，市场热点开始向农产品和化工品中的一些滞涨品种进行过渡。

图：全市场重点期货品种走势跟踪（8月7日到9月18日）

展望未来，我们认为未来1-2个月，风险资产总体震荡蓄势同时结构分化的格局仍然延续。从美元的走势来看，虽然美联储9月份议息会议平淡落地，并未传递增量的宽松信号，但除非国际市场有显著的风险事件升级，否则美元贬值和人民币偏强的基础格局尚未扭转，这对于通胀预期的惯性延续仍然偏积极。另外，前期的流动性承压更多是货币政策在结构上“虚实转换”的结果，即虽然在短端融资存在压力，但在长端社融整体仍然维持较高水平，对于基本面仍然起到支撑作用。因此如果后续流动性出现边际上的修复，前期承压的股指和工业品的短期修复相对确定。不过展望四季度中后期，由于大选临近，且美国新一轮财政政策的推进尚不明朗，风险资产的不确定性增加，当前从我们跟踪的国际外汇和债券期权市场的指标来看，已有大量投资者开始押注大选带来的市场波动，这也是投资者需要重点注意的。因此风险资产能否在震荡蓄势后打开新的上行空间，当前还需要打一个问号，需要跟踪新的驱动。资产配置上，对于金融品而言，国债随着持续回调，收益率进一步上行的空间有限，短期等待利空最后释放保持耐心，中期配置价值显现。股指而言，宽幅震荡格局延续，此前短期冲击后的震荡区间下沿被探明，等待流动性修复后向震荡偏强回归，IH领涨，IC补涨。对于大宗商品整体而言，呈现震荡分化格局，农产品强于工业品，工业品内部分化，受制于国内流动性收紧的内需板块相对较弱，受益于海外服务业滞后回升的品种相对较强。

本期重点关注品种的策略建议：

金融衍生品

观点概述：8月份以后对于金融品而言，最重要的矛盾来自于流动性的结构性承压，即汇率虽然升值，但内部货币宽松政策有所退出下股债供给压力造成流动性承压。因此国债承压回调，股指高位震荡。股票市场后续结构将趋近均衡，短期市场修复后把握区间下沿的做多机会，重点关注流动性的修复情况。债市在持续调整后配置价值逐步显现，但多空交易仍保持耐心，仍以跨期和曲线策略为主，短期等待流动性修复，中期等待修复中的通胀预期再度向下折返。

股指

从7月份下旬到8月份，股指从β行情的顺畅上行向高位震荡进行了转换，指数虽然逐步地进行了形态修复，但是8月底临近前高并没有选在突破，而是在9月上旬选择了将宽幅震荡的格局进行延展。

9月上旬指数高位承压回调主要受到以下三股力量的驱动：其一，美股回调和美元震荡偏强格局延续，对于北上资金形成压制；其二，随着美国对中国科技公司的制裁在9月中旬临近重要时间节点，市场的风险偏好较低；其三，国内流动性压力仍然较大，主要在于货币政策边际变化后同时叠加了股债一级市场的发行压力，同时官媒对于低价股炒作进行降温。整体来看，市场的内外流动性环境承压下出现了震荡回调，部分高估值个股跌幅较大。不过从8月份金融和经济数据来看，虽然政府债务融资对于金融市场施加压力，但财政政策的增效落实仍然助力基本面景气度在高位维持，因此市场一方面存在明显的流动性压力，但另一方面也受到基本面的支撑，从而形成宽幅震荡。

进入到9月中旬后，市场显示经过缩量调整，而后资金逐步青睐回调较多的龙头科技股，市场放量企稳反弹，重回宽幅震荡蓄势格局。展望后市，我们仍然从金融条件和金融基本面的组合来剖析，前者处于结构性承压，后者则处于景气冲高并有筑顶的迹象。如果政策助力流动性环境修复，那么市场经过震荡蓄势后则重回偏强状态，而如果这种结构性承压的状态进一步延续，则金融条件的压力会向处于高位的基本面进行传导，则指数的上行空间被封锁。在方向明朗前，更多的是将宽幅震荡格局延续，短期把握震荡区间下沿的做多机会。且结构上低估值相对占优下IH相对占优，IC补涨。关注市场对于中美科技公司层面博弈的消化以及国内市场流动性修复情况，等待新的驱动因素明朗。

国债

8月份，社融分项下政府债券新增规模达1.38万亿，高于5月份1.13万亿的水平。具体来看，地方债方面，新增类债券发行进度方面，18月新增专项债已累计发行2.16万亿元，完成全年额度的77％，10月底之前还有8500亿元额度需要发行；1-8月新增一般债已累计发行8531亿元，完成全年额度的87％。合计新增类债券有9800亿元待发行。如果考虑十一国庆假期的影响，9月份的发行速度会快一些，也就是说，过了9月份之后，供应上的边际压力会有明显的减弱，而当下正是年内市场压力最大的阶段之一。央行在公开市场货币净投放水平不高，而天量的特别国债和地方债的发行更是不停的消耗流动性。从最新的社融数据也可以看到，社融增速明显高于M2增速。由于资金使用流程的关系，进入9月份，前期因发行债券形成的财政存款，很可能在本月开始进行支出。所以，即使是央行近期仍然保持前期偏紧的货币投放态度，短期流动性仍然有缓和的可能。从9月中旬开始，央行已经有逐渐放大投放货币力度的迹象，展示出保证市场基本流动性需求得到满足的意愿。

多空策略方面，在流动性压力显著缓解下，对于交易型机构，可以考虑震荡操作。跨期策略方面，随着近期利空因素已经部分兑现，可尝试多近月空远月的组合策略。曲线策略方面，当前曲线十分平坦，属于10％分位数之下，小量尝试做陡曲线策略。

能源

观点概述：前期月报提示，在2季度的V型反转后，进入Q3后，原油市场虽然处于震荡偏强的格局中但上行空间有限。9月上旬回调主要缘于在旺季过后炼厂利润回落的背景下，原油的供给端压力有释放诉求。美股的回调和美元的反弹提供了这样的契机。布伦特40美元/桶之下、WTI36美元/桶之下亦倾向于被低估，调整空间有限。动力煤上涨行情的主要驱动仍是年内超预期的供应限制，在年内供应端的超预期限制有效缓解前，期货盘面估值依然偏低。燃料油方面，后期持续关注低硫燃料油作为多配、高硫燃料油作为空配的套利策略。

原油

驱动因素：9月上旬原油市场出现明显回调，截至9月11日收盘布伦特、WTI、SC的回调幅度分别达14.2％、13.9％、16.7％。正如我们在8月发布的月报中所述，7月原油市场进入供需双增的去库存周期，但总体表现为需求恢复乏力、供应增长略超预期，供需边际改善的幅度放缓后油价缺乏进一步上行的动力，并自6月中旬以来已率先在月差、现货升贴水的走弱中有所反馈，油价回调压力在持续累积。本次释放的触发点有三：一是全球疫情反复的担忧、美股高位回调、美元指数反弹等因素下，风险资产市场情绪出现回落；二是柴油裂解价差走弱，市场对终端油品的需求担忧加重；三是沙特10月官价升贴水继连续3个月上调后首次总体下调，针对远东地区的下调幅度更是达0.9-1.5美元/桶。

从需求端来看，全球疫情此起彼伏，总体新增确诊病例仍无明显回落，7月以来美国、巴西新增确诊病例先后回落，法国、西班牙等欧洲国家出现反弹，印度疫情则仍在快速蔓延。受此影响，7月以来部分国家隔离活动再次强化，全球经济进一步恢复的趋势确定但动能放缓。如截至9月第一周全球计划起飞航班数同比降幅仍有47.9％，飓风影响前美国炼油产品需求已较4月低点回升27.5％，但同比来看仍有14.6％的降幅，雨水天气偏多也在持续延后中国柴油消费旺季的需求启动。需求进一步恢复乏力、国内外成品油高库存持续压制炼化利润和炼厂开工，前期支撑亚洲买盘的中国也因配额及库容局限放缓采购节奏，9月进口船期环比8月回落3.2％。

仅管油价恢复期页岩油产商依然谨慎，美油增产预期不断延后，但OPEC 步入增产周期后供应能否保持相对克制愈发值得怀疑。7月维也纳阵营如期开启增产周期，路透调查结果显示8月OPEC十国产量环比增加98万桶/天（4.7％），总体减产兑现率99％，其中兑现率较低的为阿联酋83％、尼日利亚93％。尽管总体减产兑现率较高，但伊拉克8月仅超额减产8.4万桶/天，较8-9月85万桶/天的超标产量弥补任务仍有较大差距，其有意将弥补生产过剩的期限延长2个月的态度也另市场担忧。同样作为前期低兑现率的补偿，阿联酋阿布扎比国家石油公司也已通知亚洲长约买家10月销量将锐减30％。8月21日利比亚GNA总理宣布全面停火，21年总体产量或自今年的30万桶/天回升至90万桶/天。

6月以来市场对今年三、四季度的供需平衡表并无明显调整，需求端恢复乏力在供需双增的格局中延缓了原油去库速度，但布伦特月均价在6-8月已累计上涨12.4美元/桶，此前的油价上涨已部分透支下半年供需缺口行情，回调压力近期得到释放；目前来看布伦特40美元/桶之下、WTI36美元/桶之下亦倾向于被低估，两油基金持仓净多头也已接近区间下沿，下跌行情持续性或有限。

动力煤

驱动因素：在经历了7月的震荡偏弱行情后，动力煤期货重返上攻趋势。从需求端来看耗煤表现并无过多惊喜，符合年中我们对能源系商品下半年需求增速降温的判断。8月旬度总发电量增速自7月的5.5％回升至6.6％，在水电同比大增13.6％的挤压下，火电旬度发电量增速自7月的3.43％回落至2.9％。上涨行情的主要驱动仍是年内超预期的供应限制，9月第一周三西样本煤矿产能利用率79.3％仍较疫情后高点83.3％有一定差距，，较去年接近90％的常态开工率更是相去甚远；9月中下旬国家煤矿安监局将组织7个督察组赴11个省开展综合督查，矿区产销释放偏紧的问题或难有明显改观。近期坑口市场涨势有所加速，蒙煤到港成本已回升至610元/吨左右，到港成本支撑相对坚挺。近期部分电厂开启进口煤招标采购，但从我们了解的情况看并无新增额度释放，8月进口煤环比7月大幅回落20.8％，且6月下旬以来就自高位回落的进口煤发运量仍处低位。

8月以来动力煤中下游库存累计回落2077.1万吨（12.8％），去库存速度超出我们预期，预估10月末、12月末动力煤中下游库销比分别同比低21.6％、23.4％，11月、1月合约估值区间均指向600元/以上。在年内供应端的超预期限制有效缓解前，期货盘面估值依然偏低，关注煤价临近区间下沿后的政策调控动向。

燃料油

驱动因素：从国际市场来看，船加油市场需求环比有所恢复，但其受疫情影响的程度较其他油品偏小，船燃价格主要交易逻辑近期或需持续关注供应端。近两月中间馏分油裂解价差不断走弱，炼厂利润持续承压，在此背景下低硫燃料油裂解价差受柴油拖累相对疲软，同时国内炼厂平均70万吨/月以上的低硫燃料油产量也使得供应延续宽松局面，因此低硫燃料油在航煤、汽柴油等主产品需求进一步恢复前其裂解价差很难大幅提振，内外盘价差或有进一步走弱空间。对高硫燃料油来说，需求端在发电季节性需求逐步消退背景下开始边际走弱，作为副产品其供应端前期受中东产油国减产以及炼厂开工偏低影响持续偏紧，长期来看在炼厂开工逐步增加的背景下供应有望边际宽松，裂解价差修复回落概率偏大。内盘燃料油通过复出口使得仓单压力大幅减弱，重回进口定价逻辑，目前内外盘价差重回30美元/吨以上高位，进口套利窗口打开，FU或已有一定高估。综上，后期持续关注低硫燃料油作为多配、高硫燃料油作为空配的套利策略，如做多LU-FU，做空FU-SC，但价差趋势性行情的驱动或需等待炼厂主产品特别是中间馏分利润的改善。

化工

观点概述：前期月报提到，整体而言，化工品之间将存在一定分化。若强预期无法兑现，后半段或将由多固体空液体转为多液体空固体的策略，这一策略在沥青和甲醇市场近期的表现上得到了较好的体现。原油的波动让沥青的供应矛盾集中体现，后续反套和空利润策略可继续持有。甲醇短期来看，港口与内地现货套利窗口逐渐打开，供应压力下有回调契机，但中期来看4季度供应将环比明显下降，因此后期是回调做多思路。

沥青

驱动因素：近期沥青市场矛盾点主要从需求旺季逐渐过渡到供应过剩，在国际油价不涨的情况下，只要原油向下稍给一点力，沥青空头就走的很顺畅，期现同步下跌，各地区出现累库趋势。从宏观基建来看，今年资金流入道路施工并没有市场预期那么好，这也是导致需求没有起来的主要原因，反而在利润的驱动下，炼厂供应持续保持高位，累库预期逐渐加深，在这种情况下，我们前期提出的沥青期货反套策略获利较为明显，月间价差从当时的80元/吨扩大到200元/吨，后期建议继续持有反套和空利润策略。

甲醇

驱动因素：近期外盘非伊朗进口货源减少，同时下游集中补库使港口大幅下降推动甲醇价格强势上涨。短期来看，港口与内地现货套利窗口逐渐打开，节前华东供应压力将增大，甲醇价格有回调预期。中期来看，国外供需好于国内，进口供应减少的扰动会在四季度脉冲式的带来利好。10月份也是内地煤制甲醇装置入冬前的季节性检修期，叠加11月-次年2月份国内天然气制甲醇装置限产，国内甲醇月度供应将环比明显下降，后期仍是回调做多的思路。

有色

观点概述：9月上旬在美股和原油回调的过程中，有色品种也普遍出现了回调，使得市场向高位震荡转换，后续来看品种会略有分化，但整体来看，宏观驱动上一方面需要关注美国最新的财政刺激推进情况，另一方面则要关注旺季消费去库的持续性。沪锌主力震荡区间在1.9-2.05万间，仍有走出新高的可能。沪铅前期调整较大，或1.47-1.55万间止跌震荡，短线交易。铝现货仍强，沪铝万四支撑有效，建议主力合约背靠万四多单布局为主。铜高位震荡，重点关注宏观层面的方向信号。镍中期供给压力较大，短期高位震荡。金价延续震荡走势，短线高抛低吸，1900美元支撑位附近多单布局为主。

铜

驱动因素：7月中旬以来铜价位于高位震荡，国内外现货市场出现背离。国外库存处于历史低位，基金增加多头净持仓，外盘强劲。但国内消费疲软，在二季度大幅上涨后回归常态，目前旺季不旺，进口窗口亏损扩大到700元，保税库存持续增加。我们认为未来宏观仍是决定因素，在中国回归常态后，美国政府没有推出新的刺激政策的压力，美联储在8月份未扩表的背景下，9月份货币政策会议的基调成为焦点，如果政策偏鹰派，市场人风险偏好降下降，这将给市场形成压力。如果缺少进一步刺激政策，则铜市回调的可能性会加大。我们关注关键支持位的有效性，LME为6200美元。国内为49500元。

铝

驱动因素：目前电解铝平均完全成本12700元/吨附近，吨铝平均利润接近2000元。主要新投及复产项目进展顺利，电解铝运行产能达到历史新高近3800万吨水平。铝锭进口窗口依然开启，但利润偏低，进口铝锭流入量减少。短期内产量增量被进口减量部分抵消，市场总体供应增长短期内还难完全体现。需求方面，出口连续两个月回升，国内消费表现出较强韧性，竣工逻辑下的房地产以及复苏亮眼的汽车行业仍将支撑铝消费表现，市场对于9、10月旺季去库存在期待，关注去库反馈出来的预期差。目前铝锭现货升水及沪铝Back结构维持显示现货仍强，沪铝万四支撑有效，建议主力合约背靠万四多单布局为主。

锌

驱动因素：内外锌市8月上涨、高位震荡，伦锌、沪锌迅速涨至半年报提及的2-2.05万、2500-2550美元目标位。整体，对上涨幅度可以接受，但对上涨速度，有提前兑现、透支旺季消费的情绪在。进入9月，市场明确国内精锌供应持续放量，即便旺季去库、临近交割，也趁势拉出一波1000元/吨以上回调。预计锌市震荡，9-12月精锌产出逐月放量，阶段产出可能较去年同期多供应10万吨，而消费偏强，市场供求两旺，累计过剩量有限。沪锌主力震荡区间在1.9-2.05万间，仍有走出新高的可能。

铅

沪铅8月上旬走出1.65万高点后，持续下滑，直接跌向万五、春节跳空缺口。尽管废料报价坚挺，再生利润不大，但再生铅供应放量、精废价差拉升到375元/吨，从供应端压制铅价。下游蓄电池企业开工率始终高位持稳，但蓄电池产成品库存在厂家、经销商处囤积较高，且市场担心旺季后铅酸电池订单持续性，从消费端压低铅价。供求两端令铅锭社会库存降库预期落空，库存维持在3万吨上方。不过此波铅价下滑大，沪铅转为正向市场，由宏观指向的终端消费持续性可能强于预期，原生端也可能出现精矿瓶颈。预计沪铅可能在1.47-1.55万间止跌震荡，短线交易。

镍

短期镍市供需偏强，中期存在隐患。今年在印尼禁矿后我国镍矿供应持续偏紧，9月初菲律宾1.5％品位镍矿报价已接近2014年印尼禁矿后最高位，因此国内镍铁报价在成本支撑的作用下表现持续偏强。9月初在镍价开始回调时，镍铁价格表现出了较强的抗跌性。考虑到目前正处菲律宾雨季前备库高峰，镍矿价格或维持偏强走势，这也将从成本端持续支撑镍价。需求方面，不锈钢厂9月继续高排产，对应原生镍需求稳定。而中期的隐患我们可以看到，钢厂方面目前利润情况不乐观，由于不锈钢近4个月来高产出，社会库存目前已在回升当中，不锈钢价格调涨乏力，钢厂对于原料接受度也在下降。国内主流钢厂表现原料储备在10月末，若镍铁价格居高不下，钢厂或在11月开启转产或减停产模式，届时将影响原生镍需求。即便是在当前的矿价下，国内镍铁厂全行业利润率可观，考虑到不锈钢价格已有见顶趋势，印尼镍铁供应压力仍然存在，我们认为中期镍价压力尚存。短期预计镍价将在14500-16000美元区间震荡，中期若不锈钢市场转弱引发减产，或印尼进口压力陡增，镍价将面临回调风险。

贵金属

英欧谈判陷入僵局，英镑回落而美元表现偏强，国际金价延续近期区间内震荡走势。随着美国大选逐渐进入关键时期，全球政治经济不确定性较大，而全球新冠肺炎确诊病例单日突破30万人创下疫情暴发以来的最高纪录，避险需求仍会支撑金价。近期美联储官员密集发言明确维持宽松意愿，但特朗普政府和共和党提出的5000亿美元“缩水版”财政方案遭否决，新一轮经济刺激难产令资本市场对于刺激政策力度信心不足。短期预计国际金价延续震荡走势，短线高抛低吸，1900美元支撑位附近多单布局为主。

农产品

观点概述：进入3季度后我们提出了通胀预期修复下商品的扩散行情，这个过程中农产品的相对强势不断显现。二季度对抗疫情危机首先是工业品的快速修复，随着消费服务业的缓慢恢复，进入三季度热点向农产品过渡的逻辑通畅。农产品不论是中长期和短期都不缺乏炒作题材。后续来看，豆类油脂市场整体仍然偏强。玉米此前持续处于多头趋势中，资金牛市思维下，供需缺口预期已被大幅透支，综合看，现货供给充裕，期现价差过大下，建议多单谨慎操作，逢高止盈离场，企业客户把握基差修复套保机会。

油脂油料

长期来看，美豆供需边际好转，美豆供需平衡表期末库存连续两年下降，18-19年中美经贸摩擦带来的利空不再，中国国内需求面临生猪产能扩张周期下的恢复，以及国际气象转向拉尼娜预期可能给未来供应前景带来不确定。当前美豆市场的驱动主要来自中国采购大豆的需求支撑，一方面2020年至今中美贸易协议执行进度偏慢，下半年需要加快采购进度去实现贸易协议目标，另一方面当前巴西大豆库存紧张，在巴西新作大豆上市前，美豆成为下半年主要的国际大豆供应源。此外，国际气象转向拉尼娜，NOAA预测冬季延续拉尼娜的概率是75％，若拉尼娜持续预计影响南美供应前景。我们预测美豆仍将偏强运行并给国内豆粕带来成本支撑。油脂方面，前期市场交易的主逻辑仍然不变，8月的MPOB报告更加验证了低库存状态下的棕榈油库存重建进度缓慢，不及预期。豆油方面仍是收储题材的预期，总体来看，我们认为豆类油脂市场整体偏强。

玉米

01仍处于多头趋势中，资金牛市思维下，供需缺口预期已被大幅透支，这体现在三个方面。第一，东北地区受台风影响预计减产300-500万吨，情绪上的影响大于实际减产规模。第二，临储出尽、低结转库存无法掩盖玉米进口政策已经松动事实，政府仍有强大底牌、动力压制玉米价格上涨。从事实上看，已报道的美玉米20/21年度对华销售量已经超过720万吨进口配额。玉米进口内外价差巨大，国外粮食大丰收背景下，政府可以以较低的成本按需要进口大量玉米，弥补供需缺口或轮入国储。第三，生猪玉米饲用恢复预期已被过分透支。综合看，现货供给充裕，期现价差过大下，建议多单谨慎操作，逢高止盈离场，企业客户把握基差修复套保机会。

黑色

观点概述：国内流动性偏紧在9月份对于商品的预期产生扰动，黑色系进入9月上旬后同样出现了调整。钢材总体供需矛盾并不突出，流动性的变化导致了预期出现了摆动，短期承压。在贴水结构没有明显变化下，中线仍以逢低做多为主，关注旺季需求回暖力度以及唐山等地限产推进情况。焦炭继续涨价难度较大，高位震荡，焦煤供需良好震荡偏强运行。铁矿石近期供给有回升但整体仍处于偏低水平，价格短期高位宽幅震荡为主，5-1价差扩大后可考虑反套策略，重点关注旺季成材消费情况。铁合金方面，硅锰价格预计在6280-6450之间震荡可能性较大，硅铁价格运行在底部区间，中长期以逢低做多为主。

煤焦钢

钢材方面，8月数据显示国内经济复苏态势良好，需求韧性较强，出口仍较为疲软，但最坏的阶段已经过去。供应端总产能相对平稳，开工率偏高对钢价构成压力，不过低毛利下成本支撑明显增强。钢材总体供需矛盾并不突出，现货价格相对平稳，流动性变化导致盘面预期摆动。预计期价短期承压，在贴水结构没有明显改变的情况下，中线仍以逢低做多为主，关注旺季需求回暖力度以及唐山等地限产推进情况。

煤焦方面，焦炭供需稳中偏紧，产业链总库存稳步下降，现货第三轮提涨有望落地。不过钢厂利润微薄，继续提涨难度较大，盘面已经提前反应现货涨幅，预计高位震荡等待新的驱动。焦煤供需良好，进口澳煤通关难度较大，蒙煤通关暂稳，现货价格开始补涨，盘面以蒙煤价格为锚继续震荡偏强运行。

铁矿石

需求端：唐山等地陆续出台阶段性环保文件，主要对烧结等环节限制较为严格，高炉开工高位小幅下降，短期对铁矿采购及铁水产量影响有限，关注后期各地环保政策的执行情况及可能影响；后期，高炉开工仍维持高位水平，“十一”假期前后，若宏观及市场情绪好转，钢厂可能阶段性补库，支撑铁矿石需求维持高位水平。

供给端：巴西供给明显回升，澳洲发货相对平稳，高矿价下非主流矿山产销积极，地矿稳中有增，供给端整体有所回升，但也应注意，海外仍然严重的疫情使得供给端仍存不确定性，且高矿价下矿山短期产能继续提高的空间有限。

综合分析，港口总体库存持续小幅回升，粉矿结构性紧缺及严重压港的情况有所缓解，但整体仍处于近年偏低水平，供需基本面边际有所缓解，但整体仍处良好阶段。铁矿石主力合约基差处于近年平均水平，但明显高于黑色其它品种，对盘面价格形成一定支撑。

应关注宏观经济数据及后期成材旺季消费情况，届时将对铁矿石等黑色系商品走势产生一定引领作用。预计短期高位宽幅震荡为主，5-1价差扩大后可考虑反套策略。价格波动加大下应注意仓位管理，防范中美摩擦等宏观经济事件、环保政策变化及海外疫情等引发的风险。

铁合金

硅锰方面，接下来的六周锰矿港口库存仍将维持累增态势，库存高点在650万吨左右。后期随着天气降温，若疫情不再次爆发，预计锰矿山对华11月远期CIF报价将会普遍小幅下降。由于9月锰矿小幅上涨带动硅锰市场信心有所恢复，目前内蒙主产区行业平均利润在400元/吨左右。高利润下硅锰新建产能陆续投放，一些传统电解锰冶炼厂也转向冶炼硅锰，供给增加导致硅锰价格短期承压。预计9月底10月初的钢厂招标价格将会围绕6400一线附近展开。我们认为硅锰下有锰矿支撑，上有产量增加压制，价格在6280-6450之间震荡可能性较大。

硅铁方面，由于疫情的影响，硅铁的出口需求仍较为疲弱，预计三季度直接出口量维持在1.2-1.6万吨。且金属镁的海外订单需求也较为疲弱，预计我国金属镁整体产量维持在6.5万吨左右。硅铁产量自4月份行业内集体减产以来，至今未见大幅上行，整体维持在当月略微短缺水平，市场库存不断去化。在海外需求疲弱且市场没有炒作亮点的情况下，预计硅铁价格持稳，目前硅铁价格运行在底部区间，中长期以逢低做多为主。

本文源自国投安信期货